原料供應(yīng)進(jìn)入釋放期：國(guó)際鋁業(yè)巨頭和中國(guó)鋁業(yè)巨頭在幾內(nèi)亞投資項(xiàng)目增加， 預(yù)計(jì)在 2025 年潛在產(chǎn)能有望達(dá)到 1.2 億-1.6 億噸，產(chǎn)能翻番。2020年氧化鋁 相對(duì)電解鋁過(guò)剩，預(yù)計(jì) 2021 年和 2022 年仍分別有 840 萬(wàn)噸和 1250 萬(wàn)噸新增 產(chǎn)能投產(chǎn)，邊際新增仍高于電解鋁新增需求。

傳統(tǒng)需求復(fù)蘇，庫(kù)存歷史低位：我國(guó)電解鋁的主要需求行業(yè)為建筑、交通運(yùn)輸?shù)龋?020 年 2 季度以來(lái)地產(chǎn)、汽車、家電等下游復(fù)蘇強(qiáng)勁；從另一個(gè)角度看需求的恢復(fù)力度，2020 年在出口鋁材同比下降 15.20%的情況下，國(guó)內(nèi)完全消化這部分缺口，表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng) 7.29%，較產(chǎn)量的 4.7%高 2.6 個(gè)百分點(diǎn)；從國(guó)內(nèi)外庫(kù)存來(lái)看，均處于較低水平，隨著全球性疫苗推廣和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，鋁價(jià)仍處周期上升階段。

新興需求拉長(zhǎng)需求景氣：新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)不斷形成，其中汽車輕量化成為拉動(dòng)鋁消費(fèi)的重要?jiǎng)恿ΓA(yù)計(jì)未來(lái) 10 年，汽車用鋁對(duì)鋁消費(fèi)增量的貢獻(xiàn)將從 25%上升至 45%，整體消費(fèi)需求的復(fù)合增速在 4%左右，在產(chǎn)能限定的情況下，鋁價(jià)表 現(xiàn)有望超越周期。

 

一、主要結(jié)論

供給側(cè)改革優(yōu)化了電解鋁行業(yè)格局。全行業(yè)電解鋁產(chǎn)能天花板已基本形成，低成本、綠色產(chǎn) 能向云南等洼地轉(zhuǎn)移，置換產(chǎn)能的釋放已經(jīng)接近尾聲。

供給端來(lái)看，原料供應(yīng)進(jìn)入釋放期，鋁土礦大型海外項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)期，國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能過(guò)剩 且改革局短期內(nèi)難以改變，氧化鋁價(jià)格上行空間有限，整體鋁供應(yīng)鏈的利潤(rùn)向電解鋁傾斜。

需求端來(lái)看，傳統(tǒng)建筑地產(chǎn)、交通運(yùn)輸和電力需求復(fù)蘇，鋁箔在國(guó)內(nèi)包裝領(lǐng)域前景廣闊，汽車輕量化則成為鋁消費(fèi)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。未來(lái) 10 年鋁的消費(fèi)需求年均復(fù)合增速在 4%左右，在產(chǎn)能 限定的情況下，鋁的景氣有望超越周期?？春脴I(yè)績(jī)彈性大的電解鋁企業(yè)云鋁股份以及布局新興需 求方向的南山鋁業(yè)。

 

二、電解鋁總量限定下的低成本轉(zhuǎn)移近尾聲

1、電解鋁產(chǎn)能總量限定

2017 年之前，電解鋁未批先建、無(wú)序擴(kuò)張、產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。2017 年在供給側(cè)改 革的大背景下，發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、國(guó)土資源部、環(huán)境保護(hù)部聯(lián)合開(kāi)展了清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)，違法違規(guī)新增產(chǎn)能已經(jīng)全部關(guān)停，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能盲目擴(kuò)張勢(shì) 頭得到遏制，避免了可能出現(xiàn)的新一輪產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)；隨后出臺(tái)了電解鋁去產(chǎn)能的政策：工 信部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目行動(dòng)工作方案的通知》和《關(guān)于印發(fā)部分 產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知》，明確了電解鋁控制總量、優(yōu)化存量、供需動(dòng)態(tài)平 衡的目標(biāo)，確定了行業(yè)產(chǎn)能的天花板，即 4400-4500 萬(wàn)噸間，并明確了電解鋁企業(yè)產(chǎn)能置換實(shí) 施的具體要求。此外，供給側(cè)改革的成果在環(huán)保監(jiān)管的常態(tài)化、持續(xù)化下得以進(jìn)一步鞏固。

截至 2020 年 11 月我國(guó)電解鋁產(chǎn)能 4215 萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能為 3925 萬(wàn)噸。其中山東、新疆、 內(nèi)蒙古三省占比超過(guò) 10%以上，合計(jì)占比為 53.71%。

 

2、產(chǎn)能向低成本區(qū)域置換近尾聲

在供給側(cè)改革、區(qū)域限煤令政策、成本等政策綜合影響下，2018-2020 年進(jìn)入置換產(chǎn)能的建設(shè)期，山東、河南等地 810 萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能搬遷至云南、內(nèi)蒙、廣西等省份。涉及產(chǎn)能轉(zhuǎn)出的 省份主要有河南省、山西省、貴州省、青海省、甘肅?。唤邮债a(chǎn)能指標(biāo)的省份主要有：內(nèi)蒙古、 云南等煤電資源或水資源豐富地區(qū)，項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間主要集中在 2019-2021 年。

電解鋁的成本構(gòu)成中，氧化鋁和電力成本各占 30%以上，為主要的成本項(xiàng)目。新疆、內(nèi)蒙 古煤炭?jī)r(jià)格相對(duì)低廉，電力成本比較有優(yōu)勢(shì)，但出于環(huán)保考慮，產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到上限，其中新疆形 成 8 家企業(yè)約 800 萬(wàn)噸的生產(chǎn)總量與格局； 2021 年 1 月內(nèi)蒙古發(fā)布《關(guān)于確保“十四五”能 耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見(jiàn)稿），其中電解鋁行業(yè)實(shí)行總量控制，除已經(jīng)完成或正 在產(chǎn)能置換和利用粉煤灰提取氧化鋁生產(chǎn)電解鋁的項(xiàng)目外，不再審批新增產(chǎn)能項(xiàng)目；近兩年，隨 著行業(yè)水電鋁的不斷發(fā)展和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，四川、云南兩省的電價(jià)排名有所上移，成為轉(zhuǎn)移的主要遷 入?yún)^(qū)；遼寧、河南等地用電成本較高，企業(yè)生產(chǎn)壓力相對(duì)較大。近兩年，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能區(qū)域分 布總體表現(xiàn)出由北向南、由東向西的轉(zhuǎn)移過(guò)程；在水電資源及鋁土礦較為豐富的西南地區(qū)，如云 南，新增電解鋁產(chǎn)能較多。

2020 年底電解鋁產(chǎn)能 4215 萬(wàn)噸，根據(jù)我們對(duì)在建項(xiàng)目的跟蹤，預(yù)計(jì) 2021 年將會(huì)有 200 萬(wàn)噸左右的新增產(chǎn)能，其中 60%以上的產(chǎn)能增加都分布在云南省，此后電解鋁產(chǎn)能新增窗口期 基本閉合。

三、鋁土礦與氧化鋁產(chǎn)能仍處釋放期

1、鋁土礦大型企業(yè)海外項(xiàng)目進(jìn)入投產(chǎn)期

2019 年全球鋁土礦產(chǎn)量 3.54 億噸，其中澳大利亞、幾內(nèi)亞、中國(guó)分別占比 29.73%、19.84% 和 19.33%；2019 年我國(guó)進(jìn)口鋁土礦 1.01 億噸，占全球產(chǎn)量的比重為 28.45%，約占全球海運(yùn) 量的 75%，占我國(guó)鋁土礦消費(fèi)量的比重為 59.54%。

從進(jìn)口來(lái)源國(guó)來(lái)看，幾內(nèi)亞在 2017 年開(kāi)始超過(guò)澳大利亞，成為我國(guó)鋁土礦最大的進(jìn)口來(lái)源 國(guó)。據(jù) USGS 信息，幾內(nèi)亞鋁礬土儲(chǔ)量約 400-410 億噸，占全球總儲(chǔ)量約三分之二，其中已探 明儲(chǔ)量 290 億噸，居世界第一位。幾內(nèi)亞鋁土礦埋藏淺、可露天開(kāi)采；品位高，平均儲(chǔ)量 45%-62%， 二氧化硅含量為 1-1.35%；儲(chǔ)藏集中，便于開(kāi)采。

美鋁、俄鋁、力拓等國(guó)際鋁業(yè)巨頭是幾內(nèi)亞鋁土礦的早期開(kāi)發(fā)者，2013 年中國(guó)宏橋與新加 坡韋力國(guó)際集團(tuán)、煙臺(tái)港集團(tuán)、幾內(nèi)亞 UMS 公司組成聯(lián)合體，進(jìn)入幾內(nèi)亞勘探鋁土礦，隨后河 南國(guó)際礦業(yè)、國(guó)家電力投資集團(tuán)、特變電工、淄博潤(rùn)地鋁業(yè)、中國(guó)有色集團(tuán)等中國(guó)企業(yè)在在幾內(nèi) 亞投資項(xiàng)目的增加，未來(lái)幾內(nèi)亞的鋁土礦增產(chǎn)潛力較大。按照已經(jīng)投產(chǎn)和在建項(xiàng)目測(cè)算，預(yù)計(jì)在 2025 年潛在產(chǎn)能有望達(dá)到 1.2 億-1.6 億噸。

 

2、氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

近年國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，截止 2020 年 10 月，中國(guó)氧化鋁產(chǎn)能占全球的比重為 53%， 與 57%的電解鋁全球占比相對(duì)接近和匹配。

2017 年以來(lái)，在去產(chǎn)能和環(huán)保的共同作用下，電解鋁無(wú)序擴(kuò)張的勢(shì)頭受到抑制，但氧化鋁 產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐仍未止息。2020 年 11 月，氧化鋁產(chǎn)能相對(duì) 2016 年增加 1316 萬(wàn)噸，同期電解 鋁產(chǎn)能減少 166 萬(wàn)噸。根據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，截止 2020 年 11 月氧化鋁建成產(chǎn)能為 8812 萬(wàn)噸，按 照 1.92 的消耗系數(shù)計(jì)算，相對(duì)電解鋁的 4215 萬(wàn)噸產(chǎn)能，氧化鋁過(guò)剩約 395 萬(wàn)噸。

按照我們所跟蹤的在建項(xiàng)目、建設(shè)期估算，預(yù)計(jì) 2021 年和 2022 年仍分別有 840 萬(wàn)噸和 1250 萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，邊際新增仍高于電解鋁新增需求，過(guò)剩程度有所擴(kuò)大。

3、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配向電解鋁傾斜

2019 年 3 月以來(lái)電解鋁產(chǎn)能利用率持續(xù)高于氧化鋁。電解鋁 2020 年在疫情影響下，氧化 鋁和電解鋁的產(chǎn)能同樣經(jīng)歷了高開(kāi)低走以及在疫情得到控制后的恢復(fù)過(guò)程，但整體來(lái)看，電解鋁 的產(chǎn)能利用情況明顯高于其上游，截止到 2020 年 11 月，氧化鋁的產(chǎn)能利用率平均維持在 84% 左右，而電解鋁則達(dá)到 93%。

電解鋁單位盈利跌創(chuàng)新高。從電解鋁的單位盈利來(lái)看，單位電解鋁的盈利自 2020 年 4月觸底以來(lái)持續(xù)回升，預(yù)計(jì)全年平均盈利水平為 2019 年的 28 倍；從電解鋁與單位耗用氧化鋁的價(jià) 格差來(lái)看，已經(jīng)脫離 2016 年以來(lái)的平臺(tái)區(qū)域，連續(xù)創(chuàng)新高。

四、傳統(tǒng)需求復(fù)蘇

1、電解鋁需求結(jié)構(gòu)

我國(guó)電解鋁的主要下游需求行業(yè)為建筑地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電力等，其中建筑約占 27%，運(yùn) 輸交通約占 24%、電子電力、機(jī)械、耐用消費(fèi)各占約占 12%。

2、傳統(tǒng)需求進(jìn)入復(fù)蘇周期

2020 年下半年，經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)，其中單月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額均保持在 10%以上的高增 速，新開(kāi)工雖然仍處于增速下降狀態(tài)，但降幅不斷收窄。地產(chǎn)施工周期為三年左右，2020－2023 年地產(chǎn)后周期將給原鋁需求提供較大空間，房地產(chǎn)竣工增速 2021 年也將持續(xù)升高。

2018 年以來(lái)房企為了緩解融資困難，一方面積極新開(kāi)工銷售期房以獲得銷售回款，另一方 面不想積壓庫(kù)存，竣工的意愿減弱，房屋新開(kāi)工和房屋竣工差從 2018 年初至 2019 年末出現(xiàn)較 大的剪刀差。2021 年在新開(kāi)工面積同比降速的基礎(chǔ)上，二者之差逐步收窄；房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù) 10 月以來(lái)由跌轉(zhuǎn)漲，未來(lái)竣工周期的到來(lái)有望擴(kuò)大鋁的需求。

作為鋁下游需求第二大消費(fèi)行業(yè)，汽車行業(yè)的景氣將帶動(dòng)鋁需求的增加。汽車從 2016 至 2020 上半年產(chǎn)量一直不景氣，自 2020 年 4 月以來(lái)，汽車行業(yè)逐漸開(kāi)始周期性復(fù)蘇，截止 2020 年 11 月，汽車產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù) 8 個(gè)月實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，銷量連續(xù) 7 個(gè)月保持在 10%以上。

新能源汽車產(chǎn)量增速持續(xù)回升，2020 年 10 月達(dá)到 94.12%。2020 年 11 月，中國(guó)汽車及 新能源汽車產(chǎn)量分別為 278.3 萬(wàn)輛和 27.9 萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng) 8.1%和 99.0%。

耐用消費(fèi)品方面，家電產(chǎn)量自 2020 年二季度開(kāi)始逐步回升，并在 2020 年三季度恢復(fù)增長(zhǎng)。 以冰箱為代表的家電市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，增速達(dá)到 15%以上。2020 年 11 月家用電冰箱月產(chǎn)量 898.9 萬(wàn)臺(tái)，當(dāng)月同比增加 22.5%。隨著房地產(chǎn)竣工對(duì)家電的需求的拉動(dòng)，預(yù)計(jì)家電的產(chǎn)量延續(xù)增長(zhǎng)。

結(jié)合出口看，2020 年國(guó)內(nèi)鋁材需求消化出口萎縮造成的缺口，表觀消費(fèi)量連續(xù) 2 年增長(zhǎng)高 于產(chǎn)量。2020 年鋁材出口 486 萬(wàn)噸，同比下降 15.20%，我們計(jì)算 2020 年國(guó)內(nèi)鋁材的表觀消費(fèi) 量為 5144 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 7.29%，較產(chǎn)量的 4.7%高 2.6 個(gè)百分點(diǎn)，意味著在國(guó)外需求萎縮的 情況下，國(guó)內(nèi)消化了這部分缺口；從絕對(duì)量來(lái)看，表觀凈增需求量為 348 萬(wàn)噸，產(chǎn)量?jī)粼隽繛?248 萬(wàn)噸，已連續(xù) 2 年高于產(chǎn)量增長(zhǎng)。

3、庫(kù)存仍處相對(duì)低位

全球電解鋁庫(kù)存自 2018 年進(jìn)入相對(duì)低位，受疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，2020 年出現(xiàn)先升后降趨 勢(shì)，2020 年 10 月以來(lái)再次回落，總體處于歷史均值下方。國(guó)內(nèi)方面，2020 年 12 月底達(dá)到 2017 年以來(lái)的庫(kù)存低位， 2021 年 1 月份以來(lái)出現(xiàn)季節(jié)性回升，但仍處于歷史相對(duì)低位。

從庫(kù)存與價(jià)格的關(guān)系來(lái)看，當(dāng)前處于被動(dòng)去庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。

 

五、新興需求方興未艾

在中國(guó)調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，鋁的消費(fèi)也進(jìn)入了新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的換擋期，新的消費(fèi)增長(zhǎng) 點(diǎn)不斷形成：5G 基站中的散熱器及天線、特高壓輸電線路中的鋼芯鋁絞線、高鐵全鋁車身、汽 車輕量化及光伏鋁合金支架等，包裝鋁箔等傳統(tǒng)子板塊也有較大增長(zhǎng)空間。

1、鋁及鋁合金的優(yōu)點(diǎn)

鋁合金具有的一系列優(yōu)良特性（如易于加工、質(zhì)量輕、導(dǎo)電性好等），以及其相對(duì)較低的成本（相對(duì)于銅等金屬）使其對(duì)鋼、銅等材料形成替代。除具有優(yōu)異的性能外，鋁還具有易于回收 利用的特性，回收利用率超過(guò) 90%，且回收時(shí)重新冶煉所消耗的能量?jī)H為初次冶煉時(shí)的 5%，環(huán) 保性能優(yōu)異。

由于鋁的密度鋁合金密度只有約 2.68g/cm3，僅約為鋼的 1/3，且合金化之后在強(qiáng)度、導(dǎo)熱 性各方面均滿足替代鋼材的要求，還有耐腐蝕能力強(qiáng)、可循環(huán)利用的優(yōu)點(diǎn)，在汽車領(lǐng)域替代能大 幅降低汽車重量。從鋁與銅、鋼材的價(jià)格比價(jià)關(guān)系來(lái)看，目前也處于歷史相對(duì)低位，鋁的性價(jià)比 突出。

2、鋁箔-包裝領(lǐng)域增長(zhǎng)潛力大

盡管我國(guó)鋁箔消費(fèi)從總量占比和人均占比已經(jīng)達(dá)到世界較高規(guī)模，2018 年鋁箔總量占全球 的 54%，人均也高于除美國(guó)外的大部分國(guó)家，但從鋁箔的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，包裝領(lǐng)域仍有較大提 升空間。鋁箔在包裝和醫(yī)藥領(lǐng)域的應(yīng)用與人口增長(zhǎng)、中等收入和富裕階層人口的比例增加有較強(qiáng) 的正相關(guān)關(guān)系。

鋁箔包裝優(yōu)點(diǎn)突出，應(yīng)用廣泛。鋁箔可以滿足易回收、綠色環(huán)保、耐水、耐高溫等多個(gè)方面 的要求，可以完全阻隔光線、氣體和潮氣，防水、保持鮮味、防菌和防污。在重量為 28g 的復(fù)合包裝中，只需要 1.5g 鋁箔，就可以使 1 升牛奶在數(shù)月時(shí)間內(nèi)儲(chǔ)存和運(yùn)輸，期間毋須冷藏。鋁 箔在包裝領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，主要包括煙草包裝、食品包裝、藥品包裝、啤酒封標(biāo)以及日化包裝。其 中，用于煙草包裝占包裝用鋁箔總量的 36%，食品包裝占 25%，藥品包裝占 24%。

受益消費(fèi)升級(jí)，包裝用鋁箔在食品飲料和醫(yī)藥領(lǐng)域有最大的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。2016-2020 年間 全球鋁箔包裝市場(chǎng)復(fù)合年增長(zhǎng)率為 3.69%。目前,中國(guó)每年消費(fèi)鋁箔量達(dá) 16.13 萬(wàn)噸,已成為僅次 于美國(guó)的全球第二大鋁箔消費(fèi)國(guó)，但在包裝領(lǐng)域占比較低，中國(guó)占比僅為 17%，相對(duì)美、日、歐的70%-75%仍比較低。隨著下游茶飲料、功能飲料、碳酸飲料等多元化飲料品種的快速發(fā)展 和啤酒罐化率不斷提高，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)容量有望繼續(xù)擴(kuò)大。

 

鋰電鋁箔是另一個(gè)增長(zhǎng)極。鋁箔是鋰電池生產(chǎn)的重要輔材之一，被用于正極集流體和鋁塑膜。 集流體是鋰電池關(guān)鍵部件，集流體的抗拉強(qiáng)度、厚度均勻性、表面粗燥度等因素都會(huì)影響到鋰電 池的成本和充放電性能和循環(huán)壽命等。1Gwh 鋰電池用鋁箔在 600-800 噸左右，2019 年國(guó)內(nèi)鋰 電用鋁箔電池鋁箔產(chǎn)量約 5.32 萬(wàn)噸，2016-2019 年鋰電池的 CAGR 為 26.5%，同期鋰電鋁箔的 CAGR 為 8.11%。隨著我國(guó)新能源汽車規(guī)模的擴(kuò)大，電動(dòng)汽車對(duì)鋰離子電池需求比例將會(huì)進(jìn)一 步提高，是一個(gè)重要的細(xì)分增長(zhǎng)極。

3、汽車輕量化成為需求新驅(qū)動(dòng)

隨著環(huán)境污染、能源消耗日益加劇等問(wèn)題的出現(xiàn)，汽車制造業(yè)對(duì)車身的輕量化提出了更高的 要求，加之各國(guó)推行強(qiáng)制降低汽車油耗的政策，汽車輕量化成為全球趨勢(shì)。在《中國(guó)制造 2025》 中關(guān)于汽車發(fā)展的整體規(guī)劃中也強(qiáng)調(diào)了“輕量化仍然是重中之重”，輕量化已然成為國(guó)家的重要 汽車產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線之一。

鋁合金材料相對(duì)其他金屬在汽車輕量化中具有比較優(yōu)勢(shì)。按照國(guó)內(nèi)汽車輕量化目標(biāo)，到 2035 年，燃油乘用車整車輕量化系數(shù)降低 25%，純電動(dòng)乘用車整車輕量化系數(shù)降低 35%，載貨車載 質(zhì)量利用系數(shù)提高 15%，牽引車掛牽比平均值提高 15%，客車整車輕量化系數(shù)降低 15%。在汽 車輕量化材料中，鋁合金材料綜合性價(jià)比要高于鋼、鎂、塑料和復(fù)合材料，無(wú)論應(yīng)用技術(shù)還是運(yùn) 行安全性及循環(huán)再生利用都具有比較優(yōu)勢(shì)。

新能源汽車成為鋁消費(fèi)增長(zhǎng)的重要引擎。據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》，到 2030 年、2035 年和 2050 年，中國(guó)新能源汽車的普及率將達(dá)到 20％、40％和 50％，新能源汽車擁有 量有望為 515 萬(wàn)輛、1030 萬(wàn)輛和 1286 萬(wàn)輛。新能源汽車采用電池作為驅(qū)動(dòng)動(dòng)力，受動(dòng)力電池 重量的制約，對(duì)輕量化的需求更高，輕量化程度直接決定其續(xù)航里程，目前最適合汽車輕量化的 材料為鋁合金。

綜上，未來(lái)驅(qū)動(dòng)汽車用鋁的動(dòng)力來(lái)自兩個(gè)方面：一是中國(guó)的燃油車的輕量化改造，盡管從自身產(chǎn)量角度，燃油車產(chǎn)量難以大幅增長(zhǎng)，但由于輕量化的需要，燃油車的鋁消費(fèi)占比提升，帶動(dòng) 總消費(fèi)量增長(zhǎng)，2019 年國(guó)內(nèi)單車用鋁量?jī)H為 120-140 千克，相比歐美國(guó)家的 190 千克仍存在 27%-37%的差距。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算，未來(lái) 10 年單車鋁消耗量從 120 千克增長(zhǎng)至 223 千 克，帶動(dòng)燃油車耗鋁在未來(lái) 10 年保持年均復(fù)合增速在 6%左右。二是新能源汽車的快速增長(zhǎng)。 2018 年，新能源汽車的平均鋁消耗量估計(jì)為 141.5 千克，結(jié)合國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì) 2019 年 9 月預(yù)測(cè)，中國(guó)汽車的單車耗鋁量在 2030 年將比 2018 年增加 78％，其中新能源汽車的耗鋁量將增加近 20 倍，并貢獻(xiàn)全國(guó)鋁消費(fèi)量的 7.2％。

傳統(tǒng)能源車耗鋁增長(zhǎng)的部件主要來(lái)自車體和密合部件；新能源汽車的部件中，底盤和懸架、 車輪和制動(dòng)、電池、車身密合等系統(tǒng)中對(duì)鋁的消耗拉動(dòng)較大。

六、策略與重點(diǎn)公司

1、電解鋁:尋求彈性

根據(jù)對(duì)電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移建設(shè)進(jìn)度的跟蹤，結(jié)合產(chǎn)能利用率，我們預(yù)計(jì) 2021 年、2022 年電 解鋁的產(chǎn)量增量在 200 萬(wàn)噸左右，不考慮其他因素，在需求增速 3%-4%的假設(shè)下，電解鋁供需 略偏緊；2021 年之后電解鋁產(chǎn)能進(jìn)入穩(wěn)定期，需求仍將保持 4%左右的增幅，供不應(yīng)求的格局 有望較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在。

結(jié)合原料變動(dòng)，在電解鋁價(jià)格和利潤(rùn)較長(zhǎng)期增長(zhǎng)的情況下，我們看好成本控制良好、產(chǎn)能擴(kuò) 張、估值相對(duì)低的云鋁股份。

云鋁股份投資要點(diǎn)：

產(chǎn)業(yè)鏈完善：截止至 2020 上半年，公司年產(chǎn)鋁土礦 300 萬(wàn)噸，氧化鋁 145 萬(wàn)噸，水電鋁 239 萬(wàn)噸，鋁合金及鋁加工產(chǎn)品 128 萬(wàn)噸。

2021 公司產(chǎn)能進(jìn)入投放期：公司擬募集不超過(guò) 30 億元用于新建文山鋁業(yè) 50 萬(wàn)噸電解鋁生 產(chǎn)項(xiàng)目，隨著昭通、鶴慶、文山水電鋁以及碳素項(xiàng)目等重點(diǎn)項(xiàng)目投產(chǎn)，2021 年底公司電解鋁年 產(chǎn)能將達(dá)到 323 萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)能 266 萬(wàn)噸，陽(yáng)極碳素年產(chǎn)能超過(guò) 80 萬(wàn)噸，氧化鋁自給率為 40%。 有望進(jìn)入國(guó)內(nèi)前五、全球前十電解鋁生產(chǎn)企業(yè)。

電價(jià)成本逐步下降：國(guó)家和云南省優(yōu)惠政策促進(jìn)公司構(gòu)建低成本清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈，云鋁新增 項(xiàng)目享受電價(jià)優(yōu)惠，綜合用電成本有望在 2020 年和 2021 年分別降低 0.01 元/千瓦時(shí)（2019 年 為 0.33 元/千瓦時(shí)），噸鋁成本可節(jié)省 270 元。

 

2、鋁材:產(chǎn)品布局符合產(chǎn)業(yè)方向

下游鋁箔和鋁材子行業(yè)，我們建議選擇產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整符合產(chǎn)業(yè)方向，且已經(jīng)進(jìn)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈 的公司。

南山鋁業(yè)投資要點(diǎn)：

為全球鋁產(chǎn)業(yè)鏈一體化龍頭之一：形成熱電-氧化鋁-電解鋁-鋁材一體化布局，具有一體化的 成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

轉(zhuǎn)型即將進(jìn)入收獲期。公司 2018 年和 2019 年分別投入 7.1 億元和 11.1 億元進(jìn)行研發(fā)，實(shí) 現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈。上游加強(qiáng)對(duì)低價(jià)原料的把控，印尼 200 萬(wàn)噸氧化鋁項(xiàng)目一 期 100 萬(wàn)噸預(yù)計(jì)年初投產(chǎn)，二期 100 萬(wàn)噸預(yù)計(jì) 2022 年初投產(chǎn)；下游產(chǎn)品則進(jìn)行升級(jí)，向軌道交 通、汽車、航空等高端鋁材拓展，相關(guān)項(xiàng)目已陸續(xù)獲得下游客戶的認(rèn)證和批量供貨，公司的轉(zhuǎn)型 即將進(jìn)入收獲期。

員工持股計(jì)劃彰顯管理層對(duì)公司發(fā)展的信心。公司擬實(shí)施以 4 億元員工持股計(jì)劃和 4 億元南 山集團(tuán)及管理企業(yè)員工持股計(jì)劃，彰顯公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，全球疫情反復(fù)；

2、電解鋁產(chǎn)能投放進(jìn)度超預(yù)期；

3、材料技術(shù)進(jìn)步及替代；

4、氧化鋁政策準(zhǔn)入門檻提升。