云南電解鋁限產(chǎn)背景下， 華能水電價值被低估：

　　公司為華能集團水電業(yè)務最終整合的唯一平臺，擁有瀾滄江全流域干流開發(fā)權(quán)。 截至 2023 年 6 月底， 華能水電裝機容量達到 2433.28 萬千瓦，在云南省內(nèi)裝機規(guī)模第一。 2017 年以來云南省利用豐富的水電資源以低電價優(yōu)勢大規(guī)模引入電解鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)，隨著高耗能用電需求大幅提升，省內(nèi)電力供需偏緊趨勢顯現(xiàn)， 2021-2023 年上半年受能耗雙控及豐水期水電來水不及預期影響，電解鋁產(chǎn)業(yè)面臨較大限產(chǎn)壓力，今年 11 月起即使在豐水期來水有所恢復的背景下電解鋁產(chǎn)業(yè)仍面臨限產(chǎn)， 根據(jù)證券時報，此次初步涉及年產(chǎn)能 115 萬噸，占云南省運行產(chǎn)能的 20.3%。 由于省內(nèi)“十四五”期間可靠電源裝機增量有限，我們認為云南未來幾年仍存在較大電力缺口。據(jù)測算， 在負荷基礎方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大電力缺口 分別達570/1200 萬千瓦。省內(nèi)電力缺口帶來水電市場化電價持續(xù)提升空間，根據(jù)云南省發(fā)布的《云南省燃煤發(fā)電市場化改革實施方案（試行）》，要求水電和新能源全年分月電量電價加權(quán)平均價在前三年年度市場均價上下浮動 10%的區(qū)間內(nèi)形成， 若后續(xù)云南省延續(xù)上述電價機制，在省內(nèi)電力供需緊張背景下我們判斷水電市場化電價有望保持頂格上浮， 2023-2025 年分別達到 0.2237、 0.2381、 0.2511 元/kWh， 有望持續(xù)增厚公司業(yè)績。

　　裝機規(guī)模顯著增厚，“增收降本”雙管齊下：

　　公司為稀缺的短期內(nèi)仍有大規(guī)模裝機增量的水電企業(yè)： 1） 2023 年 10月公司現(xiàn)金收購華能四川，帶來新增在運裝機規(guī)模 265.1 萬千瓦，注入后公司水電裝機容量增長 10.9%。2022 年華能四川實現(xiàn)凈利潤 6.86億元，本次收購為公司電量及業(yè)績增長帶來更強助力； 2）歷經(jīng) 2018-2019 年瀾滄江上游云南段電站投產(chǎn)高峰后，公司即將迎來新增水電機組投產(chǎn)，包括托巴水電站（140 萬千瓦）及華能四川硬梁包水電站（111.6 萬千瓦），將于 2024-2025 年陸續(xù)投產(chǎn)， 兩個電站投產(chǎn)后公司水電裝機容量將進一步增厚 9.3%，短期量增邏輯明確。同時公司處于折舊費用下行通道， 2023-2026 年功果橋、糯扎渡、龍開口三大電站機組設備折舊費用有望陸續(xù)計提完成，據(jù)我們測算， 2023-2026年公司存量電站機器設備折舊費用有望下降 8.9 億元左右， 帶來存量電站盈利能力顯著提升。

　　投資建議：

　　我們預計公司 2023-2025 年公司收入分別為 232.77 億元、 267.67 億元、 297.02 億元，增速分別為 10.1%、 15.0%、 11.0%；凈利潤分別為78.53 億元、 90.52 億元、 103.27 億元，增速分別為 15.5%、 15.3%、14.1%，成長性突出。我們首次給予買入-A 投資評級，給予公司 2024年 18 倍 PE，對應 12 個月目標價為 9.0 元。