近三年來(lái)，由于全球疫情、地緣政治沖突及國(guó)內(nèi)政策等復(fù)雜因素影響，有色金屬行業(yè)一度迎來(lái)一輪較大幅度的價(jià)格波動(dòng)周期。

其中，鋁價(jià)在經(jīng)歷了 2021/2022 年雙高峰之后，在今年再次回落至行業(yè)平均成本線區(qū)間。在同時(shí)，由于去年來(lái)全球能源價(jià)格飆升導(dǎo)致電力成本及預(yù)焙陽(yáng)極材料成本上升，鋁企的利潤(rùn)端也持續(xù)遭受沖擊，這種情形一直延續(xù)到今年上半年。

7 月 28 日，全球最大的電解鋁生產(chǎn)商中國(guó)宏橋發(fā)布中期業(yè)績(jī)預(yù)告，上半年預(yù)期凈利潤(rùn)同比減少約 70% 左右，主要原因正是鋁價(jià)高位回落疊加原材料成本上升的雙重壓制。

但值得注意的是，公告同時(shí)也披露一個(gè)非常重要的信息：盡管上半年凈利潤(rùn)同比大幅下滑，但預(yù)計(jì)環(huán)比將有大幅度增加。

這個(gè)信息，反映的正是鋁產(chǎn)業(yè)的供需格局開(kāi)始出現(xiàn)明顯改善的信號(hào)。

一方面，今年以來(lái)，國(guó)家開(kāi)始大力推動(dòng) " 報(bào)交樓 "、" 特大超大城市舊改 " 等房地產(chǎn)政策，同時(shí)積極促進(jìn)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展等刺激政策，持續(xù)拉動(dòng)鋁消費(fèi)；另一方面，伴隨上游能源材料價(jià)格的回落，鋁企的利潤(rùn)剪刀差有望重新再擴(kuò)大。

在其中，對(duì)電解鋁成本控制能力相對(duì)更出色的行業(yè)龍頭而言，其未來(lái)的盈利改善或會(huì)更加顯著。

鋁行業(yè)供需基本面前景改善

一直以來(lái)，中國(guó)憑借成熟的冶煉工業(yè)集群優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了全球電解鋁第一大生產(chǎn)國(guó)、消費(fèi)國(guó)和出口國(guó)地位，主要出口對(duì)象為歐美、東南亞等地區(qū)，因而很大程度也掌握著產(chǎn)業(yè)的定價(jià)權(quán)。

今年來(lái)，影響電解鋁的原料、供給、需求三大關(guān)鍵因素逐漸迎來(lái)了新的變化。

在原料成本方面。在電解鋁產(chǎn)品中，電力、氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極（主要以石油焦、瀝青焦為骨料，煤瀝青為黏結(jié)劑制成）的單位成本累計(jì)就超過(guò)了 80%。尤其電力和氧化鋁，成本分別均可占到 35% 以上。

（2023 年 2 月電解鋁成本占比結(jié)構(gòu)）

今年上半年來(lái)，石油、動(dòng)力煤的價(jià)格相比去年高位已經(jīng)有所回落，助于預(yù)焙陽(yáng)極和火電成本下降。同時(shí)，隨著 " 西電東送 " 大省的云南進(jìn)入豐水季，省內(nèi)水電站水位得到很好的修復(fù)，當(dāng)?shù)氐碾娊怃X產(chǎn)能項(xiàng)目還有望得益于水電成本的降低。

在供給格局方面，全球電解鋁的增量供應(yīng)預(yù)期頻頻被打斷，導(dǎo)致鋁供應(yīng)規(guī)模難以放量。行業(yè)與其他行業(yè)不同，電解鋁是高耗能且高碳排放的行業(yè)。2017 年以來(lái)，國(guó)家對(duì)電解鋁行業(yè)采取一系列供給側(cè)改革，并逐漸形成電解鋁產(chǎn)能 4500 萬(wàn)噸的上限標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)要實(shí)施新產(chǎn)能，就要通過(guò)產(chǎn)能置換方式進(jìn)行，且新項(xiàng)目審批也更加困難。

據(jù)阿拉丁 ( ALD ) 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2023 年 6 月中國(guó)電解鋁建成產(chǎn)能 4471.10 萬(wàn)噸，運(yùn)行產(chǎn)能 4164.80 萬(wàn)噸，已逐漸逼近 4500 萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板；6 月電解鋁產(chǎn)量 340.48 萬(wàn)噸，當(dāng)月產(chǎn)能利用率已高達(dá) 92.65%，也已接近利用率天花板。

而在同時(shí)，由于歐美等地區(qū)對(duì)環(huán)保、碳排放要求嚴(yán)格，同時(shí)近兩年能源價(jià)格高企、產(chǎn)業(yè)配套不完善等限制因素，歐洲很多電解鋁廠不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能投放目標(biāo)，還出現(xiàn)了大量停產(chǎn)，導(dǎo)致近兩年的歐洲原鋁產(chǎn)量持續(xù)下滑。

國(guó)內(nèi)限產(chǎn)疊加國(guó)外減產(chǎn)，共同導(dǎo)致了全球電解鋁總產(chǎn)能短期難以向上突破。

而當(dāng)前的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題在于，截至 6 月底，我國(guó)和海外的電解鋁總庫(kù)存已經(jīng)相繼來(lái)到了歷史的低位，均將可能面臨供應(yīng)將出現(xiàn)短缺的壓力。

而這個(gè)壓力，從下游需求端景氣逐漸回升的跡象看，目前已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

鋁產(chǎn)品主要用途為建筑工程、交通運(yùn)輸、電力電子和機(jī)械設(shè)備等方面。

在房地產(chǎn)需求方面，去年下半年來(lái)，國(guó)家開(kāi)始大力推動(dòng) " 保交樓 " 政策，刺激房地產(chǎn)竣工端景氣快速回升，上半年，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工面積等核心數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯邊際回暖變化，其中房屋竣工面積同比增長(zhǎng) 3.39%，住宅竣工面積同比增長(zhǎng) 2.46%，同比大幅增長(zhǎng) 19%、18.5%。

7 月份，國(guó)務(wù)院發(fā)布重磅政策，對(duì)全國(guó) 21 個(gè)超大特大城市實(shí)施城中村改造計(jì)劃，進(jìn)一步刺激地產(chǎn)建筑工程的景氣回升，進(jìn)而重新拉動(dòng)鋁材的消費(fèi)。據(jù)據(jù) ALD 預(yù)測(cè)，2023 年我國(guó)房地產(chǎn)鋁消費(fèi)約 912.3 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 1.47%。地產(chǎn)耗鋁量從 -15% 左右負(fù)增長(zhǎng)到轉(zhuǎn)正，對(duì)今年鋁消費(fèi)上漲有明顯助益。

而在新能源方面，包括光伏產(chǎn)業(yè)、新能源車產(chǎn)業(yè)，在近幾年對(duì)鋁材料的需求大幅激增，對(duì)鋁消費(fèi)起到了很大的支撐和推動(dòng)作用。

據(jù)分析，在光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)中，每 GW 發(fā)電項(xiàng)目需要鋁材（包括組件和支架）用量達(dá)到 1.9 萬(wàn)噸。據(jù) CPIA 數(shù)據(jù)推算，2022 年中國(guó)光伏組件產(chǎn)量 288.7GW，全球占比 83%，預(yù)計(jì)到 2025 年中國(guó)光伏年中國(guó)光伏組件產(chǎn)量 598GW，對(duì)應(yīng)中國(guó)、全球光伏用鋁量分別 526 萬(wàn)噸、839 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng) 2022-2025 年 CAGR 高達(dá) 28%、27%。

在同時(shí)，隨著全球進(jìn)入新能源車時(shí)代，更加輕便美觀、易鍛造的鋁合金材料已經(jīng)成為汽車應(yīng)用最廣泛的材料之一。據(jù)測(cè)算，汽車整備質(zhì)量每減少 10%，續(xù)航里程可增加 6%-8%，鋁合金成為汽車輕量化途徑的關(guān)鍵。我國(guó)工信部甚至為此提出了未來(lái)汽車輕量化單車用鋁目標(biāo)，大大促進(jìn)了汽車業(yè)對(duì)鋁需求的規(guī)模。

近幾年，全球新能源車銷量每年均在高速增長(zhǎng)，據(jù)推算，假設(shè) 2025 年中國(guó)新能源車產(chǎn)量 1362 萬(wàn)輛、2342 萬(wàn)輛，相關(guān)鋁耗材將達(dá) 319 萬(wàn)噸、553 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)年化增速將超過(guò) 30%。

就國(guó)內(nèi)外的這兩大類目，鑒于海外對(duì)中國(guó)鋁產(chǎn)品的依賴度，可想而知未來(lái)鋁的需求空間或遠(yuǎn)大于當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期。

鋁企下半年利潤(rùn)有望迎來(lái)修復(fù)

在鋁產(chǎn)業(yè)降本效應(yīng)和需求復(fù)蘇的背景下，鋁企的利潤(rùn)端也將較高確定性地迎來(lái)修復(fù)行情。

在其中，越是成本控制能力突出的行業(yè)龍頭越能更大程度享受到行業(yè)新景氣周期的紅利，比如比如具有一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的全球最大電解鋁供應(yīng)商中國(guó)宏橋。

在電解鋁的成本結(jié)構(gòu)中，電力和氧化鋁成本占比超過(guò) 70%，而在這兩項(xiàng)，中國(guó)宏橋通過(guò)多年的一體化布局，已經(jīng)成功把之化為公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在幾內(nèi)亞擁有了豐富的鋁土礦資源，并在印尼建設(shè)氧化鋁廠，在濱州擁有電力、氧化鋁、電解鋁和鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈，真正做到了 " 全球一體化 "。

目前中國(guó)宏橋的電力自給率超過(guò) 55%，氧化鋁年設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 1700 萬(wàn)噸 / 年，自給率更是高達(dá) 130%，極大程度保障了生產(chǎn)成本的把控力。

資料顯示，中國(guó)宏橋在云南地區(qū)的電解鋁項(xiàng)目主要用水電，其豐水季的含稅電價(jià)僅為 0.3-0.32 元 / 度，明顯低于行業(yè)平均。所以其綜合毛利率水平一直顯著高于行業(yè)平均，在業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期處于領(lǐng)先水平。

據(jù)報(bào)道，近年來(lái)中國(guó)宏橋在云南又新設(shè)兩大電解鋁生產(chǎn)基地，其中位于云南省文山州硯山縣的 203 萬(wàn)噸綠色鋁新項(xiàng)目目前已正式投產(chǎn)。據(jù)悉，該綠色鋁創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園是云南省 2020 年重點(diǎn)項(xiàng)目，采用清潔的水電資源，項(xiàng)目全部投產(chǎn)后年銷售收入將達(dá) 1000 億元，為當(dāng)?shù)匦略鼍蜆I(yè)崗位 1.2 萬(wàn)個(gè)。這對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，將是一個(gè)相對(duì)低成本更低的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，將為未來(lái)營(yíng)收和利潤(rùn)帶來(lái)巨大增益。

據(jù)券商機(jī)構(gòu)分析，隨著云南豐水季的水電成本下降，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的噸凈利潤(rùn)將跳升至 2000 元附近。

此外，由于中國(guó)宏橋的業(yè)務(wù)體量巨大，凈利潤(rùn)對(duì)原料成本和鋁價(jià)的波動(dòng)高度敏感。據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，在其他條件不變的情況下，鋁價(jià)每變動(dòng) 10%，公司的凈利潤(rùn)將能提升約 40% 的幅度。同時(shí)目前煤炭和陽(yáng)極的成本已經(jīng)開(kāi)始下行，即使未來(lái)鋁價(jià)維持平穩(wěn)，前者的降本之下預(yù)計(jì)也能帶來(lái)可觀的噸凈利回升。

小結(jié)

綜合上述可見(jiàn)，對(duì)于鋁行業(yè)，目前的市場(chǎng)格局已然逐漸轉(zhuǎn)向 " 生產(chǎn)成本下降 + 供應(yīng)規(guī)模受限 + 下游需求復(fù)蘇 " 的利好新局面。無(wú)論短期還是長(zhǎng)期看，鋁價(jià)穩(wěn)健回暖、以及鋁行業(yè)的景氣提升都已顯得越來(lái)越確定。

新格局之下，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的行業(yè)龍頭也將會(huì)重新迎來(lái)利潤(rùn)修復(fù)的新周期。

在另一方面，近期港股市場(chǎng)也重新獲得了資金的關(guān)注，逐漸進(jìn)入熊轉(zhuǎn)牛的關(guān)鍵時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好正逐漸回暖，投資者更有驅(qū)動(dòng)力青睞具有業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健的低估值龍頭企業(yè)。接下來(lái)，不妨關(guān)注在這一波港股雄轉(zhuǎn)牛行情中，哪一個(gè)鋁企龍頭更能得到市場(chǎng)的青睞。