現(xiàn)貨價(jià)格主要反映現(xiàn)實(shí)，上漲主要基于目前緊平衡的基本面仍需時(shí)間扭轉(zhuǎn)，還需等待西南地區(qū)產(chǎn)能釋放。此外，18000 元/噸是廠(chǎng)商較為看重的底線(xiàn)，其中也不乏挺價(jià)因素。而期貨價(jià)格主要交易預(yù)期，年內(nèi)基本面寬松基調(diào)已定，率先體現(xiàn)在價(jià)格下跌上。而目前升水走高確實(shí)可以反映出現(xiàn)實(shí)強(qiáng)于預(yù)期，但后續(xù)升水回歸還需參考年內(nèi)基本面情況?？紤]到實(shí)際需求沒(méi)有爆發(fā)性增長(zhǎng)的可能，想要通過(guò)需求提振期貨價(jià)格使得高升水回歸的方式尤為困難，暫未觀(guān)察到支撐價(jià)格向上的動(dòng)力，要使得高升水回歸，現(xiàn)貨價(jià)格下調(diào)速度超過(guò)期貨是可能性更大的一種方式。

期現(xiàn)價(jià)格“劈叉”導(dǎo)致高升水

王晨希 陳怡

1.歷史回顧

目前來(lái)看，鋁錠現(xiàn)貨價(jià)格顯著高于期貨價(jià)格，這個(gè)現(xiàn)象被稱(chēng)之為現(xiàn)貨高升水。從基差回歸的特性可以得出結(jié)論，未來(lái)高升水將在套利、交割等機(jī)制的作用下回落，但回落方式還需結(jié)合當(dāng)前的基本面進(jìn)行研判。可以是期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏，也可以是現(xiàn)貨價(jià)格向期貨價(jià)格靠攏。為了使判斷更具參考性，我們從2011年以來(lái)鋁錠現(xiàn)貨升水幾番明顯走強(qiáng)的歷史中選取了比較有代表性的兩次進(jìn)行回顧。

2011年以來(lái)，鋁錠升貼水有數(shù)次超過(guò)200元/噸，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，高升水一般能夠維持超過(guò)1周。觀(guān)察2011年滬鋁基差可知， 8月至9月，鋁錠現(xiàn)貨升水始終維持在400元/噸以上的高位，最高甚至達(dá)到1000元/噸。在當(dāng)時(shí)歐債危機(jī)的背景下，歐美制造業(yè)PMI均處于高位向下回落的通道中，而國(guó)內(nèi)貨幣表現(xiàn)出收緊的傾向，宏觀(guān)因素相對(duì)而言并不是非常強(qiáng)勢(shì)。因此，我們傾向于在當(dāng)時(shí)的基本面中尋找導(dǎo)致升水大幅走強(qiáng)的因素。對(duì)鋁價(jià)走勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤(pán)可知，2011年8月4日價(jià)格尚處于18600元/噸的相對(duì)高位，但短短3個(gè)交易日暴跌將近2000元/噸，跌幅達(dá)10.75%。而鋁錠現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)溫和，只占到期價(jià)波動(dòng)的15%，期鋁的暴跌給現(xiàn)貨升水走強(qiáng)提供了前提條件。

隨后，鋁錠現(xiàn)貨升水在2011年8月8日、8月22日、9月26日三次大幅沖高，分別為760元/噸、570元/噸和1000元/噸，對(duì)應(yīng)了鋁錠價(jià)格的三次大幅回落，解釋了現(xiàn)貨升水的快速波動(dòng)。然而，現(xiàn)貨升水多次的大幅走高，仍然沒(méi)能對(duì)期價(jià)形成向上牽引，進(jìn)入10月，期鋁價(jià)格還在17000元/噸以下徘徊，甚至有不斷走弱跡象，最終高升水伴隨著現(xiàn)貨價(jià)格的回落而收斂至無(wú)套利區(qū)間內(nèi)。

現(xiàn)貨伴隨著期貨價(jià)格走弱而不是通過(guò)期貨走強(qiáng)的方式來(lái)收斂高升水主要跟當(dāng)時(shí)的基本面情況有關(guān)?？紤]到當(dāng)時(shí)基本面偏向于寬松，8月至9月間國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨庫(kù)存在大趨勢(shì)上表現(xiàn)為小幅累積，由此可見(jiàn)現(xiàn)貨流通并不緊張，而需求在傳統(tǒng)旺季期間的表現(xiàn)也相對(duì)一般。在這種背景下，期鋁價(jià)格下跌所引起的升水異常走強(qiáng)并不能形成對(duì)價(jià)格的有力支撐，反而會(huì)不斷指引現(xiàn)貨價(jià)格回歸基本面邏輯，促使現(xiàn)貨價(jià)格補(bǔ)跌以回歸高升水。

2020年則是另一種高升水回歸模式。2020年9月22日至30日，即國(guó)慶假期前一周，下游一般進(jìn)行假期提前備貨，從而推升價(jià)格。但此時(shí)鋁價(jià)出現(xiàn)反常大幅走弱，從14500元/噸暴跌1000元/噸，至接近13500元/噸的位置，現(xiàn)貨升水得以顯著走強(qiáng)至最高535元/噸，超過(guò)鋁價(jià)變動(dòng)的50%，最終依靠期貨上漲向現(xiàn)貨靠攏的方式促使升水回歸。在當(dāng)時(shí)的基本面情況下，供應(yīng)端較為平穩(wěn)，而歷年同期最低位的社會(huì)庫(kù)存尚處于去化過(guò)程中，反映出下游需求較為強(qiáng)勁，隨后11月期價(jià)的大漲也變得順理成章。

在鋁價(jià)下跌驅(qū)動(dòng)升水走高的情況下，升水上漲幅度相對(duì)鋁價(jià)下跌幅度越大，說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)更抗跌，對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨需求更加堅(jiān)挺，可能為未來(lái)價(jià)格修復(fù)提供動(dòng)力。

根據(jù)對(duì)鋁錠現(xiàn)貨升水兩次走高的歷史進(jìn)行回顧對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)高升水確實(shí)能夠在一定程度上反映出現(xiàn)實(shí)需求與預(yù)期之間的差距，但升水走高不一定能夠推動(dòng)期貨價(jià)格上漲，也有可能引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格下跌。

2.現(xiàn)狀分析

結(jié)合歷史案例對(duì)比分析，我們將對(duì)2023年5月至今的高升水形成原因進(jìn)行分析，并對(duì)價(jià)格未來(lái)運(yùn)行方向做出預(yù)測(cè)。

從現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)上來(lái)看，大方向小幅抬升，而期貨主力合約價(jià)格表現(xiàn)較為疲軟，緊貼著18000元/噸的資金博弈線(xiàn)運(yùn)行。6月底至今，期貨價(jià)格從18260元/噸下跌到目前18000元/噸附近，整體跌幅僅300元/噸，現(xiàn)貨升水從130元/噸持續(xù)擴(kuò)大到了最高570元/噸。從期現(xiàn)價(jià)格劈叉情況來(lái)看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為現(xiàn)實(shí)要強(qiáng)于預(yù)期，但這并不意味著當(dāng)下現(xiàn)實(shí)需求太強(qiáng)，反而是需求預(yù)期太弱。從目前的鋁錠社會(huì)庫(kù)存情況來(lái)看，處于近5年同期最低水平的同時(shí)剛剛結(jié)束2月底以來(lái)的去庫(kù)進(jìn)程，側(cè)面反映出下游需求尚可，與2020年高升水情況類(lèi)似，有理由相信期貨將通過(guò)價(jià)格上漲向現(xiàn)貨回歸。但結(jié)合下游統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，弱需求的事實(shí)暴露無(wú)遺。

從鋁棒的表現(xiàn)情況上來(lái)看，一方面，5月初至今加工費(fèi)一直處于持續(xù)下調(diào)的通道中。參考4月傳統(tǒng)旺季不旺的現(xiàn)象，疲軟的苗頭早已開(kāi)始有所體現(xiàn)；另一方面，鋁棒庫(kù)存正處于不斷累積狀態(tài)，這雖然是季節(jié)性累庫(kù)的表現(xiàn)，但也只能解釋小部分去庫(kù)鋁錠的去處。由于下游鋁型材的庫(kù)存暫時(shí)沒(méi)有納入數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，具體數(shù)量不得而知，但鋁型材累庫(kù)的確定性較高。這部分結(jié)論可以用鋁材行業(yè)的平均開(kāi)工率數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。截至7月6日，鋁材整體開(kāi)工率處于近三年最低水平，已連續(xù)環(huán)比下跌一月有余。作為一個(gè)以銷(xiāo)定產(chǎn)的行業(yè)，開(kāi)工率低迷也可以反映出終端下游需求欠佳。

多種因素反映出目前現(xiàn)實(shí)需求較為疲軟，消費(fèi)對(duì)鋁錠低位社會(huì)庫(kù)存持續(xù)去化的解釋力度并不充足。對(duì)比鋁錠的出入庫(kù)數(shù)據(jù)，我們傾向于認(rèn)為：一方面，去年鋁錠重復(fù)質(zhì)押事件發(fā)生以來(lái)，對(duì)于鋁廠(chǎng)而言，為了降低類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)會(huì)主動(dòng)選擇減少鑄錠量，從而增加產(chǎn)出鋁水的比例；另一方面，去年8月以來(lái)西南地區(qū)持續(xù)缺水導(dǎo)致電解鋁大面積停產(chǎn)，供需出現(xiàn)緊平衡，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)鋁水靠搶等供不應(yīng)求的現(xiàn)象，這也與去年8月出現(xiàn)的鋁水比例反季節(jié)性上升現(xiàn)象吻合。雙重因素對(duì)鋁水比例攀升到近年歷史最高位做出了較好的解釋?zhuān)T錠量的減少也導(dǎo)致鋁錠社會(huì)庫(kù)存入庫(kù)量減少，從而導(dǎo)致低位庫(kù)存長(zhǎng)時(shí)間的去庫(kù)狀態(tài)。

隨著后續(xù)西南地區(qū)產(chǎn)能逐步滿(mǎn)產(chǎn)，全年供應(yīng)或同比增加2%—3%，緊平衡被打破之后，鋁水比例適時(shí)下滑，鋁錠入庫(kù)量會(huì)持續(xù)增加。截至7月10日入庫(kù)量已經(jīng)超過(guò)出庫(kù)量，庫(kù)存拐點(diǎn)已出現(xiàn)并轉(zhuǎn)向累庫(kù)，向價(jià)格施加壓力。由此得出結(jié)論，此次高升水是期現(xiàn)價(jià)格劈叉所致。現(xiàn)貨價(jià)格主要反映現(xiàn)實(shí)，上漲主要基于目前緊平衡的基本面仍需時(shí)間扭轉(zhuǎn)，還需等待西南地區(qū)產(chǎn)能釋放。此外，18000元/噸是廠(chǎng)商較為看重的底線(xiàn)，其中也不乏挺價(jià)因素。而期貨價(jià)格主要交易預(yù)期，年內(nèi)基本面寬松基調(diào)已定，率先體現(xiàn)在價(jià)格下跌上。而目前升水走高確實(shí)可以反映出現(xiàn)實(shí)強(qiáng)于預(yù)期，但后續(xù)升水回歸還需參考年內(nèi)基本面情況?？紤]到實(shí)際需求沒(méi)有爆發(fā)性增長(zhǎng)的可能：一方面今年3月以來(lái)地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)持續(xù)出現(xiàn)環(huán)比回落，同比高增長(zhǎng)或還能延續(xù)到年底，但保交樓利好已接近尾聲；另一方面汽車(chē)端受一季度降價(jià)促銷(xiāo)潮影響，部分需求提前釋放，金九銀十復(fù)蘇力度有待觀(guān)察，出現(xiàn)超季節(jié)性表現(xiàn)的可能性不大。綜合來(lái)看，想要通過(guò)需求提振期貨價(jià)格使得高升水回歸的方式尤為困難，暫未觀(guān)察到支撐價(jià)格向上的動(dòng)力。在目前成本低于16000元/噸、成本支撐邏輯坍塌的背景下，低庫(kù)存只給價(jià)格提供有限的支撐，且隨著庫(kù)存的不斷累積，對(duì)價(jià)格的支撐力度也不斷減弱，促使價(jià)格中樞緩慢向下調(diào)整。要使得高升水回歸，現(xiàn)貨價(jià)格下調(diào)速度超過(guò)期貨是可能性更大的一種方式。

3.走勢(shì)預(yù)判

短期來(lái)看，價(jià)格下方最低給與17000元/噸的支撐，主要因?yàn)槌杀局翁瑢?duì)應(yīng)當(dāng)前盤(pán)面利潤(rùn)接近2300元/噸，相比6月中下旬2900元/噸的高位已有部分收縮，主要通過(guò)期貨價(jià)格回落的方式完成。但即便是目前的利潤(rùn)水平，也處于相對(duì)高位，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中并不平衡，給予合理利潤(rùn)估值1000元/噸。向上反彈高點(diǎn)給予18500元/噸的估值，主要因?yàn)楫?dāng)前低庫(kù)存支撐下近月合約表現(xiàn)強(qiáng)于遠(yuǎn)期，滬鋁維持back結(jié)構(gòu)。但在遠(yuǎn)月合約間價(jià)差已開(kāi)始收縮的背景下，近月表現(xiàn)仍相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，且月差目前處于近3年高位，價(jià)格向上至19000元/噸的支撐不足。預(yù)計(jì)云南滿(mǎn)產(chǎn)將帶動(dòng)現(xiàn)實(shí)向預(yù)期的基本面靠攏，偏寬松的現(xiàn)貨端率先出現(xiàn)明顯回落，月間價(jià)差隨之回歸至con結(jié)構(gòu)。當(dāng)前18000元/噸左右是盤(pán)面多空博弈的重要資金線(xiàn)，短期可逢低做多，需警惕累庫(kù)帶來(lái)的庫(kù)存支撐力度進(jìn)一步弱化。

中長(zhǎng)期來(lái)看，缺水大環(huán)境解除，滬鋁緊平衡基本面不再，在供應(yīng)同比增加的前提下價(jià)格全年看空，走勢(shì)或?yàn)檎袷幭滦小：暧^(guān)面上，目前國(guó)內(nèi)CPI及PPI數(shù)據(jù)仍在下行，市場(chǎng)處于明顯的低通脹狀態(tài)，對(duì)大宗商品價(jià)格施加壓力；基本面上，供應(yīng)端增長(zhǎng)的確定性較高。高利潤(rùn)推動(dòng)下，今年2月以來(lái)的開(kāi)工率持續(xù)上漲；而需求端，隨著3—4月竣工端的持續(xù)發(fā)力，后續(xù)環(huán)比數(shù)據(jù)強(qiáng)改善的可能性不大；汽車(chē)端也由于1—2月的降價(jià)促銷(xiāo)潮提前釋放剛需和沖動(dòng)性消費(fèi)需求，后續(xù)金九銀十消費(fèi)提振力度仍有待觀(guān)察；新能源仍是提振消費(fèi)的主力軍，但新能源汽車(chē)受限于自身市占率較低，光伏也受制于裝機(jī)速度過(guò)快導(dǎo)致市場(chǎng)接近飽和，兩者的消費(fèi)貢獻(xiàn)力度均有所不足。綜合來(lái)看，供應(yīng)過(guò)剩格局較為明顯，需求難以承接上游供應(yīng)增量，成本支撐尚有坍塌風(fēng)險(xiǎn)。再加之鋁水比例難以長(zhǎng)期維持高位，目前已經(jīng)出現(xiàn)回落，而低位庫(kù)存持續(xù)去化進(jìn)程出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，累庫(kù)與低位庫(kù)存持續(xù)對(duì)抗下，低庫(kù)存對(duì)價(jià)格的支撐將逐步弱化，累庫(kù)對(duì)價(jià)格的壓力也會(huì)逐步明顯?；久嫔蟽r(jià)格支撐力度不足，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期利潤(rùn)空間有進(jìn)一步收縮的可能性，給與成本線(xiàn)以上500—1000元/噸的估值，價(jià)格底部為16500—17000元/噸，中期可逢高適當(dāng)建空；后續(xù)價(jià)格向上修復(fù)至19000—19500元/噸需配合以金九銀十旺季需求的季節(jié)性回暖、北方環(huán)保檢查等因素。整體來(lái)看，價(jià)格仍運(yùn)行在去年8月以來(lái)的大區(qū)間內(nèi)，供應(yīng)增長(zhǎng)確定性較高的前提下，價(jià)格要進(jìn)行突破需觀(guān)察到消費(fèi)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，季節(jié)性表現(xiàn)的提振力度較為一般，盤(pán)面達(dá)到或者接近2021年高點(diǎn)的可能性較小。（作者單位：國(guó)海良時(shí)期貨）

行業(yè)人士：拐點(diǎn)臨近

韓樂(lè)

隨著高溫襲來(lái)，夏季限電也被市場(chǎng)視為大宗商品行情驅(qū)動(dòng)中的一個(gè)關(guān)鍵變量。期貨日?qǐng)?bào)記者了解到，在鋁市場(chǎng)中，雖然近期四川再度傳出供電緊張的情況，當(dāng)?shù)厣贁?shù)電解鋁廠(chǎng)被動(dòng)壓產(chǎn)，不過(guò)，產(chǎn)量削減暫不明顯，在多位受訪(fǎng)人士看來(lái)，當(dāng)前，電解鋁市場(chǎng)整體仍舊處于供需雙弱格局。

“一季度受限電因素影響，貴州、云南地區(qū)均發(fā)生減產(chǎn)，二季度才開(kāi)始逐步復(fù)產(chǎn)。這導(dǎo)致電解鋁社會(huì)庫(kù)存從二季度開(kāi)始處于持續(xù)去庫(kù)狀態(tài)，庫(kù)存最低點(diǎn)在51萬(wàn)噸左右，目前庫(kù)存小幅回升?！敝行沤ㄍ镀谪浉呒?jí)分析師王賢偉表示。

采訪(fǎng)中，記者了解到，目前國(guó)內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)的重頭在云南。6月份，云南進(jìn)入豐水期，降水增加，水電發(fā)電量回升，工業(yè)企業(yè)電力負(fù)荷大幅恢復(fù)。

“6月底云南省內(nèi)放開(kāi)419.4萬(wàn)千瓦負(fù)荷電力管理用于電解鋁行業(yè)復(fù)產(chǎn)，目前省內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)順利?！蓖踬t偉表示，當(dāng)前云南地區(qū)各水電站來(lái)水情況明顯改善，能滿(mǎn)足豐水期云南地區(qū)電解鋁產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)計(jì)劃。“保守估計(jì)，此輪復(fù)產(chǎn)云南地區(qū)或釋放產(chǎn)能125萬(wàn)噸，如果降雨豐沛，電力供應(yīng)穩(wěn)定，此輪復(fù)產(chǎn)凈釋放產(chǎn)能在175萬(wàn)噸左右。”他稱(chēng)。

“電解鋁企業(yè)在供電恢復(fù)的情況下多積極復(fù)產(chǎn)，不過(guò)也有個(gè)別冶煉廠(chǎng)復(fù)產(chǎn)積極性不高，主要因擔(dān)心枯水期可能再度被動(dòng)減產(chǎn)，而反復(fù)停復(fù)產(chǎn)除降低設(shè)備使用壽命外，對(duì)企業(yè)資金的壓力也較大。”新湖期貨研究所有色金屬首席分析師孫匡文表示，總體看，云南復(fù)產(chǎn)力度尚可，預(yù)計(jì)到7月末能恢復(fù)80萬(wàn)—100萬(wàn)噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)總體復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能在100萬(wàn)—120萬(wàn)噸。

值得一提的是，目前，在鋁市場(chǎng)復(fù)產(chǎn)的同時(shí)，市場(chǎng)中缺電減產(chǎn)的消息再一次引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。

據(jù)了解，近期全國(guó)高溫范圍擴(kuò)大，四川地區(qū)也連日高溫，電力保供形勢(shì)嚴(yán)峻，多地多家水泥企業(yè)已接到相關(guān)部門(mén)實(shí)施生產(chǎn)調(diào)控通知。

“目前，四川地區(qū)高溫影響更多是在生產(chǎn)成本端而未出現(xiàn)具體減產(chǎn)文件下達(dá)?！惫獯笃谪浻猩邪l(fā)總監(jiān)展大鵬表示，7月電價(jià)相比6月會(huì)有部分上調(diào)，大概在0.02元/kwh。同時(shí)，若存在需要為大運(yùn)會(huì)電力保供等原因，電解鋁作為高耗能產(chǎn)業(yè)往往會(huì)首先受到限制，后面可能涉及鋁廠(chǎng)限產(chǎn)問(wèn)題。

展大鵬告訴記者，經(jīng)歷過(guò)去年的高溫強(qiáng)限電，西南地區(qū)對(duì)于電力負(fù)荷管理同樣會(huì)更加謹(jǐn)慎全面。而且值得關(guān)注的是，今年與去年區(qū)別在于氣象由拉尼娜向厄爾尼諾現(xiàn)象轉(zhuǎn)變，平水期內(nèi)西南降雨量超出年初的低預(yù)期，預(yù)計(jì)電解鋁今年減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低，減產(chǎn)量級(jí)也將遠(yuǎn)低于去年同期強(qiáng)度。

同樣，王賢偉也認(rèn)為，今年四川總體用電情況比去年略好?！敖衲暧秒娙詴?huì)緊張一些，但總體判斷應(yīng)該是平穩(wěn)度過(guò)，沒(méi)有太大問(wèn)題?！睋?jù)他介紹，受大運(yùn)會(huì)環(huán)保影響，四川博眉啟明星和四川啟明星被要求壓產(chǎn)至1/2，影響產(chǎn)能在5萬(wàn)噸左右；阿壩鋁廠(chǎng)被要求壓產(chǎn)20%，折合產(chǎn)能3.4萬(wàn)噸。地區(qū)其他鋁廠(chǎng)暫時(shí)沒(méi)有接到任何要求限電的通知，生產(chǎn)一切正常。整體受影響產(chǎn)能在8.4萬(wàn)噸左右。

在孫匡文看來(lái)，7—8月淡季消費(fèi)整體減弱，暑熱影響終端企業(yè)開(kāi)工率，而這種情況通常在9月份會(huì)有明顯改善，消費(fèi)有望季節(jié)性回升。屆時(shí)電解鋁能重啟的產(chǎn)能基本到位，運(yùn)行產(chǎn)能進(jìn)入平穩(wěn)期，供需基本面有望階段性改善。

同樣，王賢偉也認(rèn)為，在當(dāng)前鋁市場(chǎng)的拐點(diǎn)臨近。一方面供應(yīng)端將持續(xù)改善，國(guó)內(nèi)云南、四川等地區(qū)均有產(chǎn)能逐漸復(fù)產(chǎn)，同時(shí)，內(nèi)強(qiáng)外弱的格局使得進(jìn)口窗口打開(kāi)，進(jìn)口鋁錠對(duì)供應(yīng)端有所補(bǔ)充。另一方面，傳統(tǒng)消費(fèi)淡季的臨近疊加海外高企的利率環(huán)境對(duì)消費(fèi)均有明顯抑制作用?！爱?dāng)前社會(huì)庫(kù)存已出現(xiàn)小幅累庫(kù)，預(yù)計(jì)庫(kù)存拐點(diǎn)已現(xiàn)，后續(xù)供需格局將持續(xù)改善。”他稱(chēng)。

責(zé)任編輯：李欣 RF12607