核心觀點

　　氧化鋁：短期偏強，長期仍承壓，走勢先揚后抑

　　短期氧化鋁呈現供減需增的局面，提振氧化鋁價格。供給端，河南地區因復墾導致當地礦石開采受限，廣西地區也存在部分礦山受雨季影響開采受限。需求方面，云南電解鋁復產導致西南區域氧化鋁需求增加。

　　長期來看，氧化鋁走勢仍然承壓。氧化鋁過剩格局難改，疊加氧化鋁供應靈活、彈性較大，若后期價格回升，利潤空間打開，或將刺激產能開工。

　　綜合來看，氧化鋁價格短期維持高位，在2850-2950元/噸區間偏強震蕩；長期仍將承壓，價格向成本線靠攏，整體呈現先揚后抑走勢。

　　電解鋁：三季度承壓，四季度或反彈，走勢先抑后揚

　　短期來看，隨著云南復產，供給端運行產能逐漸抬升；而需求端仍處在季節性淡季，短期難見起色；成本雖止跌預期，但難言支撐；短期鋁價或將承壓運行。但低庫存給到一定支撐，價格或難破震蕩，下方支撐17200元/噸，若向下突破則繼續關注16500元/噸支撐線。

　　長期來看，供給端下半年電解鋁運行產能增加較為確定，但隨著復產逐步接近尾聲，供給端產量釋放壓力逐步減小，且電力方面仍存不確定性，尤其是四季度枯水期，存在減產風險；而需求端，電線電纜及光伏板塊仍將起到穩定器作用，旺季需求仍有韌性，而市場對房地產政策預期較強，對四季度鋁價并不過分悲觀。屆時若有限電或政策配合，鋁價或有階段反彈。

　　綜合來看，下半年鋁價重心下移為主，下方支撐17200元/噸，若向下突破則繼續關注16500元/噸支撐線；四季度鋁價有反彈可能，關注西南電力和政策變化，整體走勢先抑后揚。

　　投資策略：

　　單邊：氧化鋁短期關注回調做多，長期關注逢高做空機會；電解鋁短期逢高空。

　　套利：多氧化鋁空電解鋁，短期持有；電解鋁月間反套，短期持有。

　　風險點：政策超預期、限電超預期

　　研報正文

　　01

　　行情回顧和展望

　　23年上半年，內外鋁價整體走勢震蕩偏弱，主因宏觀方面，美聯儲仍處于加息周期，海外需求偏弱，同時電解鋁原料端持續走低，成本支撐走弱。相對而言，國內因云南減產影響，供給收縮，滬鋁相對抗跌，呈區間寬幅震蕩。年初截至6月30日，倫鋁收跌9.73%，滬鋁收跌1.66%。

　　而氧化鋁期貨，于6月19日正式上市以來，至今掛牌交易不足十五個交易日，整體呈現偏強運行。主因云南電解鋁復產帶動西南氧化鋁需求，疊加河南三門峽地區突發礦石開采受限，當地國產礦石預期偏緊，支撐氧化鋁價格偏強。截至6月30日，氧化鋁主力合約收漲3%。

　　下半年來看，云南電解鋁復產導致氧化鋁偏緊，電解鋁供給增加，短期氧化鋁價格偏強，而電解鋁價格承壓。但長期來看，氧化鋁產能過剩，生產靈活性較高，因此偏緊格局難以持續，氧化鋁價格終將回落。而電解鋁方面隨著復產接近尾聲，疊加需求逐步進入旺季，且四季度供給端電力和需求端政策均存在一定不確定性，因此對四季度鋁價并不過分悲觀，若有限電或政策配合，鋁價或有階段反彈。整體來看，氧化鋁走勢或呈先揚后抑，電解鋁走勢先抑后揚，二者價格相互背離。

　　02

　　氧化鋁短期偏緊，但長期仍過剩

　　1）礦石端維持偏緊

　　我國鋁土礦資源偏緊，加上多年來不斷開采和破壞，長期無法滿足國內氧化鋁生產需求，因此對進口礦依賴度不斷提升，截至2023年5月底，進口礦占比達67.87%，未來還有可能逐年提升。

　　國內方面，礦石供應偏緊格局不變，此次河南地區因復墾問題，導致國產礦石偏緊預期，只是近年來國家對礦山管控和環保問題的一個體現。未來國產礦產量仍將呈逐年遞減趨勢，國內供給依然偏緊。

　　海外方面，全球鋁土礦供需整體寬松，印度尼西亞曾一度是我國鋁土礦進口第一大來源國，但隨著印尼多次禁礦后，我國逐漸減少從印尼進口，目前占比不到15%，而從幾內亞、澳大利亞進口礦占比達83%。去年印尼政府宣布將從23年6月1日起禁止出口鋁土礦，此舉對我國進口影響較小，但或間接導致全球鋁土礦供應減少，抬升鋁土礦進口價格。但有消息稱，印尼政府或正在考慮恢復鋁土礦出口，目前仍不明確，關注后續進展。

　　整體來看，國內外鋁土礦均呈現供應趨緊的傾向，而鋁土礦銷售以長單為主，價格較為穩定，預計下半年鋁土礦價格仍將維持穩定偏高位置。

　　2）成本端止跌企穩

　　23年上半年，氧化鋁生產成本呈現不斷下滑趨勢，主因動力煤、燒堿價格下降。據百川盈孚統計，目前中國氧化鋁行業含稅完全成本約為2718.7元/噸，行業平均毛利約為94.01元/噸。

　　下半年來看，礦端價格較為穩定，成本端的變量在于煤炭和燒堿價格的變化。考慮到三季度用電高峰、四季度采暖需求的影響，動力煤價格繼續下行空間較小，大概率將逐漸企穩。而燒堿主要用于氧化鋁生產，在下半年氧化鋁產量繼續增加的預期下，燒堿價格或將企穩反彈。因此，在鋁土礦價格高位維持，動力煤、燒堿相繼企穩的預判下，氧化鋁成本繼續大幅下跌概率不大，但也看不到上漲動力，大概率以企穩為主，維持2600-2700元/噸底部震蕩。

　　3）供應端過剩格局難改

　　我國氧化鋁整體呈現供應過剩格局，23年上半年再添新增產能540萬噸，國內氧化鋁建成產能破億噸，加劇氧化鋁產能過剩格局。截至6月30日，中國氧化鋁建成產能1.03億噸，運行產能8470萬噸；相較于6月電解鋁建成產能4529萬噸，運行產能4115萬噸，明顯過剩。

　　國內供給過剩，但每年仍需少量進口，澳大利亞是我國氧化鋁主要進口國。今年上半年進口窗口基本處于關閉狀態，進口價格不具優勢，1-5月氧化鋁進口量同比下滑4.35%，進口貨占比僅2.16%。

　　下半年來看，目前氧化鋁呈現供減需增的局面，供給端河南地區因復墾導致當地礦石開采受限，市場預期當地氧化鋁生產成本或將提高，同時對當地氧化鋁廠有減產預期，目前來看河南氧化鋁價格已止跌反彈。需求方面，云南電解鋁復產導致西南區域氧化鋁需求增加，疊加近期廣西地區部分礦山受雨季影響開采受限，廣西氧化鋁價格也出現止跌反彈。短期來看，供減需增一定程度上提振氧化鋁價格。

　　但長期來看，氧化鋁過剩格局難改，疊加氧化鋁供應靈活、彈性較大，若后期價格回升，利潤空間打開，或將刺激產能開工。因此長期來看，氧化鋁走勢仍然承壓。在產能過剩格局下，氧化鋁定價更多依賴成本支撐，生產成本是指導氧化鋁價格的重要指標。

　　綜合來看，氧化鋁價格短期維持高位，圍繞2800-3000元/噸震蕩；長期仍將承壓，大概率圍繞生產成本波動，整體呈現先揚后抑走勢。

　　03

　　電解鋁供給壓力不減

　　高利潤或將壓縮

　　1）利潤回歸依賴成本下行

　　上半年電解鋁生產利潤持續增加，鋁價卻維持震蕩，利潤回歸主要源于成本下行。而成本下行主因氧化鋁、預焙陽極以及電價集體下降導致。據百川盈孚統計，目前電解鋁行業含稅完全成本約為16140元/噸，行業平均毛利約為2386元/噸。

　　就下半年而言，氧化鋁已出現止跌反彈，我們對氧化鋁價格的預判是先揚后抑；電價和預焙陽極方面，難言見底，但降幅收窄趨勢較為明顯。隨著三季度用電高峰來臨，電價或迎來一波穩定期。而預焙陽極降幅也在逐步縮窄，預計還有小幅下行空間。

　　整體而言，隨著氧化鋁止跌反彈，電價趨于穩定，預焙陽極降幅收窄，三季度電解鋁生產成本或止跌企穩，而四季度則要關注氧化鋁價格下行幅度和電價變化。

　　從產業鏈來看，目前電解鋁生產利潤較為可觀，氧化鋁生產利潤相對較低，而下游加工行業利潤微薄。短期隨著電解鋁不斷復產，氧化鋁相對偏緊，行業利潤或將部分轉移至氧化鋁生產環節。但中長期來看，氧化鋁產能過剩，供應靈活性較強，高利潤難以維持，氧化鋁價格終將向成本靠攏。且隨著產業下游低利潤難以為繼，中上游利潤終將向下游讓渡，產業才能良性循環，因此中長期氧化鋁、電解鋁價格都將承壓。

　　2）運行產能穩步增長，供應端仍存不確定性

　　23年上半年，國內電解鋁供給端停產、復產、新投產交替疊加呈現。年初云南、貴州出現停產，隨后在高利潤驅動下，四川、重慶、廣西、貴州相繼復產，同時，內蒙、甘肅、貴州的新增產能也在持續釋放。據上海有色數據，截至6月30日，中國電解鋁建成產能4529萬噸，較22年底增加2.9萬噸；運行產能4115萬噸，較22年底增加72萬噸；開工率90.8%，較去年底上升1.65%。

　　云南由于電力受限，此前停產約200萬噸產能，6月中旬才逐步開啟復產。從目前四家鋁廠復產計劃來看，8月底前約有131萬噸產能計劃復產。但具體復產進度，或取決于當地水電供應穩定性。目前來看，西南四省降水量，僅四川6月降水量偏少，其余三省降水均較為充沛。因此，我們對云南后續復產仍持樂觀態度，三季度電解鋁運行產能將維持增長態勢。

　　但由于大量電解鋁產能轉移至西南區域，該地區電力仍然是未來制約鋁供應的重要因素。且目前四川地區已有電力緊張傳聞出現，未來是否因限電導致減產仍存在不確定性，特別是進入四季度枯水期之后，對于火力發電比例偏低的云南、四川而言，鋁廠減產的概率仍然較大。

　　因此，預計下半年供給端先增后減，三季度壓力較大，四季度不確定性較高。后續關注四川水電供應及鋁廠生產情況。

　　3）進口窗口接近打開，俄鋁再引市場關注

　　自美國制裁俄鋁之后，俄鋁大量流入中國市場。在國內鋁錠進口窗口關閉的背景下，1-5月進口鋁錠39.61萬噸，較22年1-5月增加134.73%；其中俄鋁占比83%，較22年1-5月占比提升9.51%。

　　近期，國內鋁錠進口窗口接近打開，進口俄鋁再次引起市場關注。1-5月俄鋁進口量32.97萬噸，按目前進口節奏，今年俄鋁出口中國80萬噸的計劃或超額完成，今年整體進口量同比維持高位的判斷不變。

　　04

　　下游需求偏弱

　　市場政策預期增強

　　1）加工企業開工明顯低于往年

　　從鋁下游加工企業開工來看，今年開工率明顯低于往年，其中以鋁型材、鋁合金板塊開工下滑最為明顯。鋁型材方面，工業材部分表現較好，但地產端復蘇不及預期，建筑型材企業開工拖累明顯；鋁合金板塊，也因汽車等主要終端消費沒有明顯回暖，產銷量上升乏力，且由于出貨不暢，產成品庫存已積壓至相對高位；鋁板帶、鋁箔行業面臨新增訂單不足，尤其是出口乏力，僅新能源相關的電池箔需求較為穩定；鋁線纜則在基建支撐下相對較為平穩，線纜廠接單積極性尚可。

　　三季度仍是鋁下游消費淡季，加工企業開工率或難有明顯提振，進入四季度旺季到來，開工或有好轉，但力度仍有待觀察。

　　2）地產等傳統領域拖累需求

　　從終端需求來看，建筑這塊是鋁下游最大的傳統需求。今年在政府保交樓政策下，房地產竣工數據轉正，但新開工數據仍然較差，同時商品房銷售數據也并不理想。1-5月累計新屋開工面積39722.73萬平方米，同比下降22.6%；1-5月累計新屋竣工面積 27825.96萬平方米，同比上漲19.6%。1-5月商品房銷售面積46440萬平方米，同比下降0.9%。商品房銷售額49787億元，同比增長8.4%。

　　下半年來看，房地產仍將處在下行周期中，目前市場對政府放松地產政策的預期較強，我們認為政策難以扭轉地產下行趨勢，但能起到一定維穩作用。鑒于市場萬眾期待，若政府如期出臺相關政策，下半年地產板塊對鋁消費增量仍可期待；若相關政策不及預期，則地產仍將拖累消費。因此下半年地產變量還是在于相關政策的出臺和實施。

　　3）傳統汽車表現平平，新能源車仍可期待

　　汽車也是鋁下游傳統消費板塊，今年汽車產銷總量表現一般，但受新能源車板塊拉動，整體增速尚可。23年1-5月中國汽車累計產量1068.7萬輛，同比增長11.1%；其中新能源汽車產量300.5萬輛，同比增長45%；傳統汽車產量768.2萬輛，同比增長1.8%。這一方面因去年疫情封城導致數較低，另一方面因上半年汽車行業價格戰，以價換量導致銷售數據尚可。

　　下半年來看，行業庫存仍然偏高，但在新能源汽車購置稅減免延期，以及汽車下鄉等政策拉動下，預計新能源汽車產銷仍有提升空間，從而拉動鋁的需求。

　　4）電線電纜、光伏起到支撐作用

　　在基建托底背景下，電網投資計劃穩定增長，上半年電網建設帶動工業型材、鋁線纜開工率相對穩定。而光伏組件價格下滑，以及水電緊缺等原因導致上半年光伏裝機速度也遠超預期。電力和光伏是上半年鋁消費板塊為數不多的支撐所在。國網數據，1-5月電網投資累計完成額1400億元，同比增加10.8%；光伏協會數據，1-5月光伏累計新增裝機61.21GW，同比增加158%。

　　下半年來看，23年國網投資計劃5200億元，同比增加4%，且電網投資通常年底有較高增速，因此下半年電線電纜方面仍有增量預期。光伏協會對23年我國光伏裝機預期120GW，同比增加37.3%，而在當前光伏組件價格回落的背景下，光伏裝機或有超預期表現，下半年增量仍可期待。

　　5）出口持續承壓

　　出口方面，今年上半年我國鋁材出口量同比下滑明顯。據海關數據，1-5月中國未鍛軋鋁及鋁材出口量231.5萬噸，同比減少20.2%，其中單鋁材累計凈出口204.8萬噸，同比減少17.1%。

　　下半年來看，歐美加息尚未結束，歐美市場需求預計延續弱勢，將對我國鋁材出口形成壓制，預計全年鋁材出口同比下滑15%左右，累計出口量約560萬噸。

　　05

　　觀點小結

　　1）氧化鋁：短期偏強，長期仍承壓，走勢先揚后抑

　　目前氧化鋁呈現供減需增的局面，短期提振氧化鋁價格。河南地區因復墾導致當地礦石開采受限，市場預期當地氧化鋁生產成本或將提高，同時對當地氧化鋁廠有減產預期，目前來看河南氧化鋁價格已止跌反彈。云南電解鋁復產導致西南區域氧化鋁需求增加，疊加近期廣西地區部分礦山受雨季影響開采受限，廣西氧化鋁價格也出現止跌反彈。

　　但長期來看，氧化鋁過剩格局難改，疊加氧化鋁供應靈活、彈性較大，若后期價格回升，利潤空間打開，或將刺激產能開工。因此長期來看，氧化鋁走勢仍然承壓。在產能過剩格局下，氧化鋁定價更多依賴成本支撐，生產成本是指導氧化鋁價格的重要指標。

　　綜合來看，氧化鋁價格短期維持高位，在2850-2950元/噸區間偏強震蕩；長期仍將承壓，價格向成本線靠攏，整體呈現先揚后抑走勢。策略上短期回調做多，中長期逢高沽空。

　　2）電解鋁：三季度承壓，四季度或反彈，走勢先抑后揚

　　從產業驅動來看，供給端隨著云南復產逐步推進，下半年電解鋁運行產能逐步增加較為確定，同時進口俄鋁壓力也不小，供給驅動向下。但電力方面仍存在一定的不確定性，四季度存在減產風險，預計下半年供給端先增后減。需求方面，電線電纜仍將起到穩定器作用，光伏和新能源汽車仍可期待，出口延續弱勢，傳統板塊地產和汽車仍依賴政策刺激，否則難言起色。整體需求驅動偏弱，但政策端預期較強，目前并不過分悲觀。

　　從成本利潤來看，當前電解鋁生產利潤可觀，鋁廠投產動力較足，未來隨著電解鋁不斷復產，疊加成本止跌企穩，電解鋁利潤或將縮窄，但短期難言成本支撐。從產業鏈來看，目前氧化鋁生產利潤相對較低，而下游加工利潤微薄。短期氧化鋁相對偏緊，或導致產業利潤部分轉移至氧化鋁生產環節。但中長期氧化鋁產能過剩，供應靈活性較強，利潤難以留存。

　　短期來看，當前供給端不斷釋放，需求端難見起色，成本雖止跌，但難言支撐，短期鋁價承壓運行。但低庫存給到一定支撐，價格或難破震蕩，下方支撐17200元/噸，若向下突破則繼續關注16500元/噸支撐線。

　　長期來看，尤其是進入四季度，供給端產量釋放壓力逐步減小，需求端步入旺季，而且不管是供給端還是消費端，都存在一定不確定性，包括供給端電力的不確定性和需求端政策的不確定性，因此對四季度鋁價并不過分悲觀，若有限電或政策配合，鋁價或有階段反彈。

　　整體來看，下半年鋁價重心下移為主，走勢先抑后揚。策略上，單邊短期關注逢高沽空；套利方面前期月間反套逐步止盈，后期關注月間正套機會；多氧化鋁空電解鋁策略短期仍可關注。