1. 云南氣候干旱使全國產能低于天花板，海外復產存在較大不確定性

1.1 電解鋁產能向云南、廣西轉移基本完成

我國是全球最大的電解鋁生產國與消費國。2022 年我國電解鋁產量為 4043 萬噸，占全球總產量的59%。據 Mysteel 統計數據，2022 年全球前十五大電解鋁生產企業產量為 4468 萬噸，占全球總產量的65%，其中中國企業占據了七個席位，包括中鋁、宏橋、信發、國電投、東方希望、酒鋼和神火，產量共計2583萬噸，占全球總產量的 37%；剩余 8 家海外企業分別是俄鋁、力拓、阿聯酋環球鋁業、美鋁、海德魯、韋丹塔、巴林鋁業和印度鋁工業有限公司，產量共計 1884 萬噸，占全球總產量的 27%。2022 年我國電解鋁凈進口量為 47.95 萬噸，較 2021 年的 156.91 萬噸、2020 年度的 105.47 萬噸均有明顯的下降，但仍遠大于出口數量。

電解鋁產能從山東、河南向云南、廣西轉移。2017 年 4 月，工信部等四部委出臺清理整頓電解鋁違法違規項目，形成了電解鋁合規產能的天花板；2020 年 9 月，中國明確提出“雙碳”目標，山東、貴州等多個省市先后出臺了 2021 年以后嚴禁新增電解鋁等高耗產能的政策，電解鋁產能從山東、河南等煤電省份向云南、廣西等綠電省份轉移。據百川盈孚數據，山東省電解鋁產能從 2017 年的1167.8 萬噸減少至2022年的 837 萬噸，占比從 2017 年的 26.6%下降至 2022 年的 17.5%；河南省電解鋁產能從2017 年的385萬噸減少至 2022 年的 210 萬噸，占比從 2017 年的 8.8%下降至 2022 年的 4.4%。據百川盈孚數據，云南省電解鋁產能從 2017 年的 158.5 萬噸增加至 2022 年的 638 萬噸，增幅達 303%；廣西省電解鋁產能從2017 年的139.5萬噸增長至 2022 年的 279.5萬噸，增幅達 104%。

新增電解鋁產能逐年減少，產能轉移基本完成。據百川盈孚數據，2020 年以來，國內電解鋁新增產能267 萬噸，其中 200.5 萬噸位于云南與廣西，占全部新增產能的 75%。

1.2 云南氣候干旱或影響電解鋁產能釋放進度

云南枯水期限電減產影響產能釋放進度。水力發電分豐水期和枯水期（每年12 月至次年5 月），枯水期的發電量僅占全年總量的三分之一，可以利用火電作為水電的補充，持續上漲的煤價使火電補給能力匱乏。從 2022 年三季度開始，西南地區因為電力緊張，電解鋁廠開始降負荷減產。據百川盈孚統計數據，2023年我國電解鋁已減產產能約 120 萬噸，其中約 110 萬噸位于云貴地區，受西南地區干旱，水電供應不足而限產。

云南電解鋁周期性停減產或成常態。2018 年以來，云南地區憑借水電優勢，吸引了大量電解鋁產能轉入，產能由 2017 年的 158.5 萬噸增長到 2022 年的 638 萬噸，增幅超 300%，水電支撐不起龐大的電解鋁產能。據 SMM 數據，2021 年 5 月云南省因電力不足影響電解鋁運行產能約 115.8 萬噸，約占總產能規模的30%。據百川盈孚數據，2022 年 9 月云南省因電力不足造成減產產能 124 萬噸，占運行產能的23.5%。

云南氣候干旱或致電解鋁復產時間推遲、規模減小。據百川盈孚統計數據，2023 年我國電解鋁總復產規模約 356 萬噸，其中一季度已復產 89 萬噸；待復產 267 萬噸產能中，72%產能位于云南；樂觀預期下，5-6 月份豐水期云貴地區產能會復產。云南省應急管理廳發布的《2023 年全省第一季度自然災害情況》顯示，2023Q1 云南省平均降水量較往年同期偏少六成，為近 10 年同期最少，全省四成以上地區累計降水不足10毫米，平均氣溫較常年同期偏高 0.9℃。2023 年 4 月 18 日云南省防汛抗旱指揮部發布《關于調整抗旱應急響應的通知》決定于 4 月 18 日 12 時將抗旱應急響應由Ⅳ級提升至Ⅲ級應急響應。據云南省氣象部門監測，全省 91%（114 站）的站點出現氣象干旱，較 1 月 1 日干旱站點數增加 84%（增加52 站），其中68%的站點（85 站）為重特旱，主要分布在昆明、曲靖、文山、預習、紅河等州（市），對云南地區電解鋁復產時間與規模帶來較大的不確定性。

因產能轉移而新增電解鋁項目產能主要是云南宏泰。國內電解鋁新增產能可對西南地區限電減產形成一定補充，但新增產能有限，據百川盈孚統計，2023 年國內擬投產產能約 177.7 萬噸，新增產能主要集中在云南，甘肅，內蒙古，貴州和四川地區，主要新增產能來自于云南宏泰（預計二季度投產108 萬噸），其投產時間與投產規模均與云南降水量密切相關。

1.3 海外電解鋁復產時間不定，鋁材出口量有望增加

海外電解鋁產能復產時間不確定性強。2022 年海外因能源成本問題與罷工造成減產，據不完全統計，減產規模約 244 萬噸，其中已有約 90 萬噸于 2022Q4 和 2023Q1 復產，德國13 萬噸計劃于2023Q2復產、羅馬尼亞 16 萬噸計劃于 2023Q3 復產、尼日利亞 19 萬噸計劃于 2024Q3 復產，其余減產產能復產時間未定。

海外電解鋁減產使得國內電解鋁出口量增加。據海關總署數據，2022 年我國電解鋁進口量為239萬噸，同比減少 26%；出口量為 660 萬噸，同比增加 18%；凈出口量為 421 萬噸，同比增長75%。2023年海外大部分電解鋁產能復產時間未定，預計海外電解鋁供應仍處于偏緊態勢，利好國內電解鋁出口。

2. 原材料面臨產能過剩壓力，疏解電解鋁成本

2.1 原材料與電力占總成本約 90%

電解鋁主要成本由氧化鋁、預焙陽極和電力成本構成。根據百川盈孚數據，2022 年電解鋁行業完全平均成本中氧化鋁占 33%，預焙陽極占 17%，電力占 36%，三部分合計占總成本的86%。使用電解法生產1噸原鋁大約需要 1.93 噸氧化鋁，0.45 噸預焙陽極，0.02 噸氟化鋁以及 13600 度電。

2.2 氧化鋁：預計 2023 年新投產能 360 萬噸，面臨供應過剩壓力

全球氧化鋁產量逐年增長，從 2016 年的 11985 萬噸增長到 2022 年的 14008 萬噸；中國氧化鋁產量從2016 年的 6083 萬噸增長到 2022 年的 7976 萬噸，產量增量為 1893 萬噸，占全球產量增量的94%。

氧化鋁具有明顯的地域性差異，面臨供應過剩壓力。目前，我國氧化鋁企業的產能分布表現出明顯的地域聚集特點，主要分布在山東、山西、河南、廣西等礦石資源相對豐富的地區，具有較為明顯的資源導向性，用礦選擇的不同以及運輸冶煉過程中的損耗使得氧化鋁價格表現出較為明顯的地域性差異。據SMM數據，2022 年山東氧化鋁產量 2546 萬噸，占全國產量的 32.8%，開工率為87%；山西氧化鋁產量為1937萬噸，占全國氧化鋁產量的 24.9%，開工率為 78%；廣西氧化鋁產量 1226 萬噸，占全國氧化鋁產量的15.8%，開工率為 86%。整體來看，我國氧化鋁產能基本能滿足電解鋁的生產需求，對外依存度低，根據SMM數據，2022 年我國氧化鋁建成產能 9675 萬噸，較 2021 年同比增長了 9.2%；產量為7768 萬噸，較2021年同比增長了 7.65%；產能利用率為 80.29%，較 2021 年下降了 1.16 個百分點。

氧化鋁暫未設置產能天花板，新投產能投放激烈。據 SMM 統計數據，目前我國氧化鋁建成產能已經突破億噸，截至 2023 年 4 月，除去已經停減產暫無復產計劃的產能，國內氧化鋁總建成產能已達到10025萬噸，同比增長 7.56%；2023 年新投氧化鋁產能合計 360 萬噸，均在今年上半年全部投產完畢，下半年暫無投產計劃。

2.3 預焙陽極：成本壓力消失，價格回落

石油焦和煤瀝青是預焙陽極的主要原材料。在電解鋁生產過程中，預焙陽極有著電解槽“心臟”的美譽，其性能的好壞和工作周期的長短對電解鋁的生產有著極為重大的影響，主要表現在電流效率、鋁液品級、單位能耗等經濟技術指標。石油焦和煤瀝青是生產預焙陽極的主要原材料，生產1 噸預焙陽極需要石油焦 1.09 噸、煤瀝青 0.17 噸；其中，石油焦是預焙陽極的骨料，占預焙陽極總重量的80%以上。2022年華東地區預焙陽極年均價為 8183 元/噸，較 2021 年同比增長了 72%，主要系石油焦價格上漲所致。據Wind數據，2023 年 3 月 31 日華東地區預焙陽極均價為 7567 元/噸，較 2022 年底的8640 元/噸下降了12%。

2023 年預焙陽極生產穩定。2021 年我國預焙陽極產量 2098 萬噸，同比增長了5.59%；2022上半年我國預焙陽極產量 1026 萬噸，同比減少了 2.17%。據安泰科統計，截至 2023 年1 月底，中國預焙陽極建成產能 2863 萬噸/年，環比增加 43 萬噸/年；1 月運行產能約 2100 萬噸/年，開工率為74%，同比提高8個百分點，主要系新產能穩步釋放以及采暖季限產影響減弱；預估 1 月產量為 188 萬噸，環比增長0.7%，同比增長 7%。 預焙陽極價格回落，電解鋁成本壓力減小。2021 年 12 月，俄烏戰爭爆發致能源價格高企，石油焦與煤瀝青價格上漲導致預焙陽極價格上行，帶動電解鋁成本提高。2023 年以來，能源價格逐漸回落，帶動預焙陽極價格回落，對電解鋁成本壓力疏解；預計 2023 年全年預焙陽極生產穩定，原材料價格趨于穩定或持續回落。

2.4 電力：新疆、內蒙有低電價優勢，煤炭供應充足帶動電力成本下降

煤炭下跌行情下，自備電廠企業優勢明顯。根據中國煤炭市場網數據，2022 年秦皇島港動力煤年均價為 1043 元/噸，較 2021 年同比增長了 33%，致使電解鋁電力成本上漲；隨著采暖季結束，居民端用電需求減弱，2023 年 3 月底秦皇島港動力煤平倉價為 930 元/噸，較年初下降了 9.8%。據國家統計局數據，2023年 1-2 月全國原煤產量 7.34 億噸，同比增長 5.8%，煤炭供應穩定增長，預計2023 年電解鋁電力成本壓力減小。 新疆、內蒙、云南有明顯的電價優勢。根據北極星電力網數據，2023 年3 月份山東、新疆、內蒙、云南、河南工商業電價分別為 392.20、265.81、301.62、291.63、506.39 元/MWh，對應單噸電解鋁電力成本分別為 5334、3615、4101、3966、6887 元/噸。從數據中可以看出，新疆、內蒙、云南有明顯的電價優勢，但是云南受豐水期與枯水期的影響，電力供應具有周期性，在電力供應緊張時，電解鋁被迫停產。

3. 新能源需求穩定增長，傳統需求回暖形成補充

3.1 交通運輸對鋁消費量占比提升明顯

我國電解鋁的消費結構悄然變化，交通運輸是增速最大的板塊。中國已經連續十幾年成為全球最大的電解鋁消費國，電解鋁消費量增長的同時，消費結構正悄然發生著變化。建筑地產業對電解鋁的需求是最大的，雖然由 2016 年的 32%降到了 2022 年的 26%，仍然是電解鋁消費結構中占比最大的板塊。交通運輸是對電解鋁消費增速最快的板塊，由 2016 年的 16%增長到了 2022 年的 25%，是鋁消費中占比第二大的板塊，幾乎與建筑地產業持平。

3.2 穩增長政策利好下，傳統需求逐漸回暖

地產政策利好，對鋁需求有望獲得邊際改善。2022 年建筑業鋁消費量為1041 萬噸，較2021年同比下降了 18%；建筑業用鋁主要表現在門窗、建筑裝飾等，2023 年疫情影響逐漸消失，國家房地產利好政策頻出，建筑業對鋁的消費需要逐步回暖。根據國家統計局數據，2023 年 2 月我國國房景氣指數為94.67，較2022 年 12 月的 94.36 略有回暖。

電網建設帶動傳統鋁需求增長，國家電網投資額創歷史新高。2021 年我國電網建設投資完成額為4951億元，同比增長 5.36%；2022 年我國電網建設投資完成額為 5012 億元，同比增長1.23%。國家電網董事長辛保安再接受央視新聞采訪時表示，2023 年將加大投資，其中電網投資將超過5200 億元，創歷史新高。

傳統家電消費用鋁需求逐漸回暖。根據國家統計局數據，2022年我國空調產量1.93億臺，同比減少0.05%；我國冰箱產量 0.73 億臺，同比減少 5.61%。在 2023 年國內穩增長政策加持下，需求逐漸回暖。據產業在線數據，2023 年 1-2 月家用空調累計銷售量 2400 萬臺，同比增長 4.3%，其中2 月銷量1369 萬臺，同比增長41.3%；2023 年 2 月冰箱產量為 617.3 萬臺，同比增長 15.9%，銷量為 561.9 萬臺，同比增長1.9%。

3.3 新能源汽車與光伏貢獻鋁需求增量

汽車輕量化與新能源汽車是鋁需求的一大增長點。汽車輕量化作為汽車產業重要發展方向，其含義就是在滿足汽車強度要求、保證汽車安全性能的前提下，使整車質量降低。鋁合金材料憑借其密度低、導熱性好、抗腐蝕性效果好等特性而成為車用輕質材料最為火熱的一個選擇。據中汽協數據，2023Q1我國汽車銷量為 607.62 萬輛，同比減少 6.55%；其中，2023 年 3 月我國汽車銷量為 245.1 萬輛，同比增長9.72%，環比增長 24.03%；據乘聯會數據，2023Q1 我國新能源乘用車銷量為 131.36 萬輛，同比增加22.81%；其中，2023 年 3 月新能源乘用車銷量為 54.3 萬輛，同比增長 22.12%，環比增長 23.67%。預計 2023 年汽車耗鋁量約 442 萬噸。根據國際鋁協數據，2020 年中國傳統乘用車用鋁量僅約138.6kg/輛，純電動和混動新能源乘用車單車用鋁分別為 157.9kg/輛和 198.1kg/輛；北美純電動汽車的單車用鋁量為292kg/輛，混動新能源單車用鋁量為 206kg/輛。工信部《節能與新能源汽車技術路線圖》提出我國汽車輕量化單車用鋁目標：2025 年和 2030 年分別實現 250kg/輛和 350kg/輛。據中汽協預測，2023 年我國汽車總銷量為 2760 萬輛，同比增長約 3%；按單車用鋁量 160kg 進行測算，2023 年汽車耗鋁量為442 萬噸。

光伏用鋁需求隨著光伏裝機量的增長而增長，預計 2023 年光伏耗鋁量約284 萬噸。光伏用鋁主要體現在光伏組件中的光伏邊框和分布式光伏電站中的光伏支架，光伏邊框用于固定、密封太陽能電池組件，光伏支架用于擺放、安裝、固定太陽能電池面板。據 TrendForce 數據，2022 年全球光伏新增裝機228.5GW，同比增長 38.74%。據國家能源局數據，2022 年我國新增光伏裝機 87.41GW，同比增長59.13%；2023年1-2月新增光伏裝機 20.37GW，同比增加 9.52GW。據 CPIA 預測，2023 年全球新增光伏裝機280-330GW，我國新增光伏裝機 95-120GW。據 SMM 預計，2023 年光伏組件耗鋁量約為 198 萬噸，光伏支架耗鋁量約為86.3 萬噸，合計 284.3 萬噸，較 2022 年漲幅約 30%。

4. 全球低庫存對電解鋁價格形成支撐

全球低庫存對電解鋁價格起支撐作用。2022 年 8 月，倫鋁庫存降到 27 萬噸左右的歷史低位，后續有兩次小幅累庫，但兩次庫存最高點均未超過 60 萬噸，目前庫存仍處于較低水平。截至2023 年4 月14日，LME鋁庫存為 53.07 萬噸，低于 2022 年同期的 60.80 萬噸與 2021 年同期的 182.43 萬噸。滬鋁從2023年初以來有較為明顯的累庫，但仍處于歷史較低水平；據上海期貨交易所數據，2022 年底滬鋁庫存不足10萬噸，截至 2023 年 4 月 14 日，滬鋁庫存為 27.43 萬噸，低于 2022 年同期的 29.99 萬噸與2021 年同期的38.52萬噸。

電解鋁庫存具有較為明顯的季節性特征。一季度為消費淡季，累庫較為明顯，二季度消費旺季到來之后，預計電解鋁庫存會進一步去化，對價格的支撐作用更加顯著。2023 年 3 月倫鋁平均庫存為54萬噸，顯著低于 2022 年的 73 萬噸與 2021 年的 169 萬噸；滬鋁平均庫存為 30 萬噸，低于2022 年的33 萬噸與2021年的 37 萬噸。

5. 電解鋁供需測算與上市公司業績彈性測算

按照西南地區減產產能在豐水期（二、三季度）復產，枯水期（一、四季度）減產的生產節奏，預計2023 年電解鋁總供應量同比 2022 年增加 3%左右。疫情完全放開之后，房地產、基建、電網等傳統需求逐漸回暖，新能源汽車、光伏、風電等新需求持續帶動，預計 2023 年電解鋁存在約6.5 萬噸的供需缺口。

神火股份與天山鋁業成本控制能力強，單噸毛利處于行業領先水平。2022 年電解鋁企業毛利率位于17%-27%之間，其中，神火股份（26.70%）與天山鋁業（22.94%）因具備電力成本優勢位于行業第一梯隊。神火股份與天山鋁業均具備完整的產業鏈，擁有一體化協同優勢。天山鋁業120 萬噸電解鋁年產能全部位于新疆，充分享受新疆煤炭資源豐富、低成本電力優勢；神火股份擁有 170 萬噸電解鋁年產能，包括新疆煤電 80 萬噸年產能與云南神火 90 萬噸年產能，同時享受新疆低煤電成本優勢與云南綠色水電成本優勢。

中國鋁業與云鋁股份業績彈性最大。2022 年主要電解鋁企業云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業、中孚實業、神火股份分別實現銷量 127.76、116.01、685.00、20.35、162.60 萬噸，分別實現利潤38.37、46.40、177.01、6.94、75.45 億元。在此基礎上對其進行鋁價增長 5%、10%、15%的彈性測算，當鋁價漲幅為5%時，云鋁股份、天山鋁業、中國鋁業、中孚實業、神火股份利潤增厚比例分別為 29%、22%、39%、24%、19%。

6.重點公司分析

6.1 天山鋁業：一體化低成本優勢明顯，電池鋁箔打開新的成長曲線

形成一體化產業規模，切入電池鋁箔賽道。公司專注鋁行業三十年，在資源和能源富集的區域興建產業基地，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局。公司在廣西百色建有年產 250 萬噸氧化鋁生產線，已經獲取配套鋁土礦資源，作為項目的資源保障；在新疆石河子建有年產 120 萬噸電解鋁產能，并配套6 臺350MW自備發電機組與年產 60 萬噸陽極碳素產能；在新疆石河子建有年產 6 萬噸高純鋁產能，4 萬噸產能正在建設中，未來總產能規模將達到 10 萬噸；同時，公司快速進入新能源電池鋁箔賽道，興建年產22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目，并升級改造江陰新仁鋁業鋁箔生產線，形成年產 2 萬噸電池鋁箔產能。

成本上漲致利潤有所下滑，預計 2023 年盈利能力得到修復。公司 2022 年實現營收330 億元，同比增長 14.83%；實現凈利潤 26.5 億元，同比減少 30.85%，主要系原材料與電力成本增加所致。根據百川盈孚數據，3 月 17 日電解鋁行業加權平均完全成本為 17336 元/噸，較年初下降 292 元/噸，降幅為1.66%。成本下降主要為預焙陽極成本下降所致(價格較年初-14.30%)，此外，電力成本也略有下降，根據中國煤炭市場網數據，港口動力煤 2023 年 2 月均價 925.85 元/噸，較 2023 年 1 月均價下跌 11.47%；2023 年3 月17日價格960 元/噸，較年初下跌 66 元/噸，跌幅 6.43%；自備電廠企業電力成本預計受動力煤價格帶動持續下降。

公司的業績主要由自產鋁錠板塊貢獻。2022 年自產鋁錠板塊實現營收 202.28 億元，同比增長了15.78%，占總營收的 61.28%；實現營業利潤 46.4 億元，同比減少 23%，貢獻了公司總利潤的91.96%。2022年公司主要板塊滿負荷生產，氧化鋁、高純鋁擴產項目陸續投產；公司 2022 年電解鋁產量115.81 萬噸，同比增長0.38%；氧化鋁產量 154.03 萬噸，同比增長 69.86%；高純鋁產量 4.14 萬噸，同比增長152.44%；預焙陽極產量 51.25 萬噸，同比增長 8.83%。

受原材料與能源價格上漲影響，各產品毛利率均有所下降。2022 年公司電解鋁毛利率22.94%，較2021年減少 11.55 個百分點；高純鋁毛利率 34.04%，較 2021 年減少 8.81 個百分點；自產鋁制品毛利率6.97%，較 2021 年減少 12.07 個百分點；電池鋁箔毛利率 10.58%，隨著后續產能規模擴大，攤銷折舊成本下降，毛利率會有一定程度的提升。預計公司 2025 年總產能達到 465 萬噸，其中包括氧化鋁250 萬噸，電解鋁120萬噸，預焙陽極 60 萬噸，高純鋁 10 萬噸，鋁板帶箔 3 萬噸，電池鋁箔 22 萬噸；主要的產能增量為電池鋁箔。

6.2 神火股份：電解鋁與煤炭雙驅并進，產能釋放帶動公司業績

公司主營業務為鋁業務與煤炭業務。鋁業務主要分為電解鋁及電解鋁深加工，電解鋁產品為鋁錠，主要運用于建筑、電力、交通運輸等行業；電解鋁深加工產品主要為食品鋁箔、醫藥鋁箔和高精度電子電極鋁箔，主要運用于食品、醫藥、新能源電池等行業。煤炭業務的主要產品為煤炭和型焦，主要應用于冶金、化工、電力等行業。公司 2022 年實現營業收入 427.03 億元，同比增長 23.95%；實現凈利潤85.76億元，同比增長 181.36%；實現歸母凈利潤 75.71 億元，同比增長 134.11%。

電解鋁板塊與煤炭板塊齊頭并進。2022 年公司電解鋁實現營收 282.58 億元，同比增長19.24%，占總營收的 66%實現營業利潤 75.45 億元，同比減少 8.72%，占總營業利潤的 56%。煤炭板塊實現營收98.81億元，同比增長 28.25%，占總營收的 23%；實現營業利潤 52.19 億元，同比增長 38.03%，占公司總營業利潤的39%。

公司電解鋁毛利率位于行業第一梯隊。2022 年公司電解鋁毛利率為 26.07%，同比減少8.37 個百分點；單噸毛利為 4640 元，同比減少 20.91%。煤炭業務毛利率為 52.82%，同比增加3.74 個百分點；單噸毛利為773 元，同比增加 33.88%。總毛利率為 31.30%，同比減少 4.39 個百分點。公司電解鋁毛利率位于行業第一梯隊，根據各公司公告，2022 年云鋁股份、中國鋁業、天山鋁業電解鋁毛利率分別為17.18%、12.78%、22.94%。

云南神火二期項目投產后，公司電解鋁產銷量顯著提升。2022 年公司鋁錠產量為163.5 萬噸，同比增長 17.04%；2022 年公司電解鋁銷量為 162.60 萬噸，同比增長 15.41%。截至2022 年12 月31 日，公司電解鋁年產能 170 萬噸，包括新疆煤電 80 萬噸年產能與云南神火 90 萬噸年產能。電解鋁產能處于具有發電優勢的新疆和綠色水電優勢的云南地區，具備低成本電力優勢；同時，靠近氧化鋁主產地百色，緊鄰我國鋁消費最集中的華南市場和鋁消費潛力快速增長的西部市場及東南亞，區位優勢十分明顯。公司在新疆地區打造出完整的電解鋁產業鏈，80 萬噸/年電解鋁生產線配套建設有陽極炭塊和燃煤發電機組，產業鏈協同、低成本優勢突出。

電池鋁箔有望成為公司新的業績增長點。2022 年公司神隆寶鼎高端雙零鋁箔項目一期5.5 萬噸滿負荷生產，全年鋁箔銷售量為 8.34 萬噸，同比增長 39.70%；對公司營業收入貢獻從2021 年的4%增長至6%。隨著神隆寶鼎二期年產 6 萬噸高端雙零鋁箔逐漸建成投產，預計 2023 年、2024 年公司鋁箔產能分別由2022年的 8 萬噸增長至為 11 萬噸、13 萬噸；按單噸利潤 4000 元進行測算，預計2023 年、2024 年分別可貢獻利潤 4.4、5.2 億元。

6.3 云鋁股份：具備云南水電成本優勢，原材料自給率進一步提高

公司從事的主要業務為綠色鋁與鋁加工，主要產品有氧化鋁、鋁陽極碳素、石墨化陰極、鋁錠、高精鋁、圓鋁桿、鋁合金、鋁焊材等。2022 年公司實現營業收入 484.63 億元，同比增長16.31%；實現凈利潤52.68 億元，同比增長 25.06%；實現歸母凈利潤 45.68 億元，同比增長 37.65%。

2022 年公司電解鋁板塊實現營收 223.37 億元，同比增長 16.47%，占總營收的46.09%；實現毛利38.37億元，同比減少 22.10%，占總毛利的 52.99%。鋁材加工板塊實現營收 257.12 億元，同比增加16.29%，占總營收的 53.06%；實現毛利 33.83 億元，同比減少 5.80%。

產銷量創新高，毛利率下降致業績承壓。2022 年公司生產原鋁 259.67 萬噸，同比增長12.89%；生產鋁合金及加工產品 139.55 萬噸，同比增長 12.37 %；鋁產品銷量為 267.31 萬噸，同比增長10.86%。2022年公司電解鋁單噸毛利約 3004 元，同比減少 29%，毛利率由 25.68%下滑至 17.18%；鋁加工品單噸毛利約2424元，同比減少 16%，毛利率由 16.24%下滑至 13.16%。雖然公司產銷量創新高，但受原材料以及能源價格上漲影響，利潤有所下降。2022 年，公司現有電解鋁年產能 312 萬噸，現有鋁合金年產能141.7 萬噸。

6.4 中國鋁業：有色金屬行業龍頭，資產結構持續優化

公司是中國有色金屬行業的龍頭企業，綜合實力位居全球鋁行業的前列，主要業務為鋁土礦的勘探開采以及氧化鋁、原鋁、鋁合金等產品的生產。2022 年公司實現營業收入 2909.88 億元，同比增長7.87%；實現凈利潤 108.43 億元，同比增長 39.21%；實現歸母凈利潤 41.92 億元，同比減少17.47%。

2022 年公司氧化鋁板塊實現營收 557.62 億元，同比增加 3.18%；實現毛利97.69 億元，同比減少3.14%。電解鋁板塊實現營收 1384.66 億元，同比增加 16.84%；實現毛利 177.01 億元，同比減少16.12%。

原材料價格上漲致毛利率下降。2022 年公司氧化鋁板塊毛利率為 17.52%，同比減少1.14 個百分點；電解鋁板塊毛利率為 12.78%，同比減少 5.02 個百分點；綜合毛利率為 11.47%，同比減少0.80 個百分點。2022年公司氧化鋁單噸毛利為 1868 元，同比增加 13.16%；電解鋁單噸毛利為 2584 元，同比減少22.97%。

資產結構逐步優化。公司是資源型企業，不僅在國內鋁土礦資源擁有量第一，還在海外擁有鋁土礦資源 18 億噸左右，資源保證度高；是鋁行業的龍頭企業，有完整的產業鏈，深化成本領先戰略，2022年公司電解鋁單噸毛利(2584 元)高出行業平均水平(2349 元)235 元/噸。2022 年公司氧化鋁產量1764 萬噸，自供率100%；電力與鋁土礦部分自供，一體化布局有助于公司降本增效。公司收購云鋁股份29.10%股權，成為云鋁股份控股股東，并將其納入合并報表范圍，優化自身資產結構的同時，也有助于發揮資源端優勢并向綠色鋁轉型。