1、 能源穩(wěn)定供應(yīng)存在挑戰(zhàn)，電解鋁行業(yè)迎來新機(jī)遇

近十年我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，拉動(dòng)能源需求增長。近十年來我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，即 使在 2022 年疫情影響下，我國經(jīng)濟(jì)仍然保持穩(wěn)中有增的發(fā)展態(tài)勢(shì)，GDP 全年實(shí) 現(xiàn) 121.02 萬億元，同比增長 3.0%，由此帶動(dòng)我國用電量的不斷攀升，我國全社會(huì) 用電量從 2010 年 41999 億千瓦時(shí)不斷上漲至 2022 年的 86372 億千瓦時(shí)，CAGR 為+6.2%，其中 2022 年同比上漲 3.9%。從能源消耗總量上看，2010 年-2021 年期 間我國能源消費(fèi)總量整體保持 3.5%的復(fù)合增速，截至 2021 年，我國能源消耗總 量為 52.4 億噸標(biāo)煤，同比上漲 5.2%。據(jù) BP 數(shù)據(jù)顯示，2021 年，全球能源消費(fèi)量 達(dá)到 595.15 艾焦，同比增長 5.8%，其中我國占比達(dá)到 26.5%，仍為全球第一大能 源消費(fèi)國。

能源安全是國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展命脈。2020 年以來，疫情反復(fù)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下行 壓力積聚，能源領(lǐng)域戰(zhàn)略博弈持續(xù)深化，能源秩序深刻變化，俄烏沖突加劇全球 能源危機(jī)，導(dǎo)致全球能源價(jià)格飆升，加深各國對(duì)能源安全問題的擔(dān)憂。我國作為能源消費(fèi)、進(jìn)口大國，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的外部形勢(shì)、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展新態(tài)勢(shì)以及“雙 碳”目標(biāo)能源轉(zhuǎn)型進(jìn)程，需要以保障能源安全供應(yīng)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展為前提，統(tǒng)籌 發(fā)展與安全。 能源安全包括能源供應(yīng)安全、能源使用安全。能源供應(yīng)安全指能源能夠穩(wěn)定供應(yīng)； 能源安全利用，即能源的消費(fèi)及使用不應(yīng)對(duì)人類自身的生存與發(fā)展環(huán)境構(gòu)成任何 威脅，當(dāng)前我國能源安全仍面臨能源需求大、供給制約多以及技術(shù)水平落后等多 種挑戰(zhàn)，能源是否安全將直接影響國家安全、可持續(xù)發(fā)展以及社會(huì)穩(wěn)定，由此，國 家明確提出能源供給革命等多方面途徑，致力于實(shí)現(xiàn)開放條件下的能源安全。 能源綠色，即推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型，構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系，這事關(guān)經(jīng)濟(jì)社 會(huì)安全運(yùn)行、長遠(yuǎn)發(fā)展，是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展的必由之路。我國需要堅(jiān) 持綠色發(fā)展導(dǎo)向，大力推進(jìn)能源清潔高效利用，加快能源發(fā)展向清潔低碳轉(zhuǎn)型。

主體能源煤炭在開采過程具備負(fù)外部性，行業(yè)缺乏資本開支，穩(wěn)定供應(yīng)仍存 挑戰(zhàn)

當(dāng)前我國能源消費(fèi)仍以煤炭為主。我國資源稟賦存在“富煤、缺油、少氣”特征， 當(dāng)前煤炭仍占據(jù)我國主體能源主體，對(duì)能源穩(wěn)定供應(yīng)起“壓艙石”作用。2010 年 以來，我國煤炭消費(fèi)總量持續(xù)上漲，從 2010 年 24.96 億噸標(biāo)煤上漲至 2021 年的 29.34 億噸標(biāo)煤，CAGR 為+1.5%，2021 年同比上漲 3.5%。從能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看， 雖然近年來隨著清潔能源不斷發(fā)展，我國煤炭消費(fèi)占比平穩(wěn)下降，但煤炭為我國 主體能源地位仍保持不變，2021 年我國煤炭消費(fèi)量占比仍達(dá)到 56%，超過總量的 一半。

煤炭供應(yīng)負(fù)外部性依然明顯，內(nèi)蒙煤礦事故為行業(yè)安全生產(chǎn)再次敲響警種。一方 面，煤炭開采業(yè)中會(huì)排放礦井廢矸、廢水以及廢氣，造成一定的水污染和大氣污 染。2013 年以來，隨著國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、環(huán)保技術(shù)提升，煤炭行業(yè)對(duì)環(huán)境的負(fù)外部性有所減輕，但仍存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間； 另一方面，煤炭行業(yè)仍是高危行業(yè)，包括井工礦的坍塌風(fēng)險(xiǎn)、露天煤礦邊坡角度 過大潛在的山體滑坡風(fēng)險(xiǎn)等，同時(shí)保供以來煤礦長期高負(fù)荷的生產(chǎn)不僅會(huì)導(dǎo)致資 源接續(xù)緊張等問題，更會(huì)加大生產(chǎn)安全事故發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，2022 年業(yè)內(nèi)部分上市公 司也因此罕見地進(jìn)行事故公告披露，未來煤炭行業(yè)安全生產(chǎn)仍不容小覷。 同時(shí)，近年來國內(nèi)煤炭行業(yè)資本開支不足，抑制我國未來若干年產(chǎn)能的釋放。我 國煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資在 2012-2017 年期間持續(xù)下滑，近五年來行業(yè)平均資本 開支相對(duì)不足，而一般新建煤礦產(chǎn)能釋放平均需要 3-5 年的建設(shè)周期，部分煤礦 甚至達(dá)到 5-8 年，因此近五年來低資本開支可能會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前及未來煤炭供給釋放 量偏低。

我們預(yù)計(jì)未來煤炭供給存在挑戰(zhàn)。碳中和背景下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，電力需求持續(xù)增 長，預(yù)計(jì) 2023 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望小幅復(fù)蘇，穩(wěn)定地產(chǎn)的政策不斷出臺(tái)，鋼材和建材 方面的需求增速或?qū)⒏纳疲瑫r(shí)，政策支持鼓勵(lì)高端煤化工項(xiàng)目發(fā)展，化工煤需 求具備增長潛力，而煤炭新增產(chǎn)能的釋放依然有限，由此我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年 全國煤炭仍存供需缺口。

清潔能源方面，水力發(fā)電不穩(wěn)定、風(fēng)力和光伏發(fā)電量當(dāng)前仍然較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù) 據(jù)，自 2016 年以來，水電當(dāng)月發(fā)電量同比變化幅度大于火電，尤其表現(xiàn)在發(fā)電量 同比下降的月份，其中 2022 年下半年的月度發(fā)電量同比降幅創(chuàng)自 2016 年以來新 低。而光伏、風(fēng)力發(fā)電方面，雖然大部分月份整體保持增長，但考慮到其發(fā)電基數(shù) 低，2022 年全年發(fā)電分別為 2290 億千瓦時(shí)以及 6867 億千瓦時(shí)，分別僅占同期火 電 58531 億千瓦時(shí)的 3.9%、11.7%，并不能起到穩(wěn)定發(fā)電作用，因此當(dāng)前我國清 潔能源供應(yīng)仍不穩(wěn)定。

據(jù)能源三元悖論理論推斷，預(yù)計(jì)未來能源價(jià)格仍將保持高位。能源三元悖論理論 指出能源清潔利用、能源安全利用以及能源低價(jià)利用三者不可同時(shí)兼顧，即在當(dāng) 前能源結(jié)構(gòu)體系下，并不能同時(shí)實(shí)現(xiàn) “既有能源用、又沒有污染、價(jià)格還便宜” 的社會(huì)理想狀態(tài)。當(dāng)前我國使用成本較高、污染小的新能源，并用火電進(jìn)行調(diào)峰， 這種方式相對(duì)保障了能源供應(yīng)和能源綠色，但新能源本身具有使用成本偏高、穩(wěn) 定性差等缺點(diǎn)，一定程度上沖抵了火電在成本方面的優(yōu)勢(shì)。由此，預(yù)計(jì)未來能源 價(jià)格仍將維持高位。 電解鋁作為高載能行業(yè)，能源成本占比高，其中電力成本占比接近 40%，主要依 靠火電，而自 2022 年以來煤價(jià)持續(xù)歷史中高位運(yùn)行，極大增加了電解鋁行業(yè)的成 本，未來可能的成本高位勢(shì)也會(huì)助推電解鋁價(jià)格上行，行業(yè)由此有望迎來新機(jī)遇。

2、 供給端：剛性總量約束下，彈性空間逐年減小

2.1、 鋁：物理性質(zhì)優(yōu)良，下游應(yīng)用廣闊

金屬鋁具備良好物理性質(zhì)。鋁單質(zhì)是一種銀白色金屬，密度小，具有良好的延展 性、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性、耐熱性等特點(diǎn)，熔點(diǎn)高達(dá) 660℃。由于化學(xué)性質(zhì)較為活潑， 鋁在空氣中會(huì)形成一層致密的氧化物薄膜，從而使其具備較好的耐蝕性。 鋁的下游應(yīng)用廣泛，包括航空、建筑、汽車、電力等重要工業(yè)領(lǐng)域。由于鋁在地 殼中含量豐富又具有良好性能，所以其常被制成棒狀、片狀、箔狀、粉狀、帶狀和 絲狀，廣泛應(yīng)用在航空、建筑、汽車、電力等重要工業(yè)領(lǐng)域。 從鋁加工整體產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游采礦及冶煉方面，包括鋁礦石開采、氧化鋁制取 和電解鋁（原鋁）冶煉；中游鋁型材生產(chǎn)加工方面，原鋁可以與其他元素鑄造制成 合金，也可通過軋制制成延展性較好的鋁板帶、鋁箔，或者進(jìn)一步擠壓制成形狀 及力學(xué)性能更佳的工藝零部件；下游應(yīng)用方面，鋁加工產(chǎn)品可以廣泛應(yīng)用于建筑、 軌道交通、汽車、電子、光伏、包裝等行業(yè)，未來隨著技術(shù)進(jìn)步，鋁合金產(chǎn)品相關(guān) 應(yīng)用也會(huì)在新領(lǐng)域快速延展。

2.2、 行業(yè)產(chǎn)能增長存在天花板，區(qū)域集中特征明顯

2017 年以來電解鋁行業(yè)持續(xù)整頓，鎖定產(chǎn)能天花板在 4500 萬噸左右。自 2010 年 起，我國電解鋁行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能從 2010 年的 1775 萬噸，增長至 2017 年的 3702 萬噸，CARG 約為+11.1%，行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)嚴(yán)重 過剩風(fēng)險(xiǎn)。為引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，2017 年以后，國家出臺(tái)一系列政策整頓先前未 批先建等違規(guī)項(xiàng)目，同時(shí)明確電解鋁產(chǎn)能置換的方式等內(nèi)容，嚴(yán)管嚴(yán)控新增產(chǎn)能， 我國電解鋁遠(yuǎn)期產(chǎn)能由此被鎖定在 4500 萬噸左右。 總量控制政策下，全國電解鋁產(chǎn)能及產(chǎn)量增長緩慢。2017 年以來，全國電解鋁行 業(yè)總產(chǎn)能增長緩慢，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)，2020-2022 年全國電解鋁平均在產(chǎn)產(chǎn)能分別為 3769、3904 以及 4014 萬噸，CARG 為+3.2%。其中，2022 年全國電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能 先增后降，全年在 3800-4200 萬噸區(qū)間波動(dòng)，總產(chǎn)能整體趨于平穩(wěn)，2022 年在產(chǎn) 產(chǎn)能為 4014 萬噸/年，總產(chǎn)能為 4445 萬噸/年。

從區(qū)域分布來看，全國電解鋁產(chǎn)能主要集中在山東、新疆、內(nèi)蒙古以及云南省。 全國電解鋁產(chǎn)能省份分布相對(duì)集中，據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至 2022 年 12 月，山 東、新疆、內(nèi)蒙古以及云南省電解鋁建成產(chǎn)能分別為 792、638、637 以及 538 萬 噸，分別占全國合計(jì)建成產(chǎn)能的 17.6%、14.2%、14.2%以及 12.0%，四省合計(jì)占比 57.9%，超過全國產(chǎn)能的一半。從發(fā)電來源看，山東、新疆以及內(nèi)蒙古等地生產(chǎn)電 解鋁主要依靠火電，而云南、廣西等地主要依靠水電，兩地合計(jì)產(chǎn)能占比為 18.8%。

未來國內(nèi)新增產(chǎn)能有限，山東明令嚴(yán)禁新增產(chǎn)能

據(jù) SMM 相關(guān)數(shù)據(jù)，2022 年全國電解鋁新增產(chǎn)能約為 122 萬噸，僅占 2022 年已有 總產(chǎn)能 4445.1 萬噸的 2.7%，2023 年及未來新增產(chǎn)能約為 306.5 萬噸，約占已有總 產(chǎn)能的 6.9%。其中，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2023 年全國新建產(chǎn)能 180.2 萬噸/年， 當(dāng)前已投產(chǎn) 14 萬噸/年（截至 2023 年 2 月）。其中，中瑞鋁業(yè)（11.2 萬噸/年）、云 南宏泰（108 萬噸/年）、興仁登高新材料（15 萬噸/年）以及貴州華仁新材料（10 萬噸/年）為產(chǎn)能置換項(xiàng)目，若剔除后國內(nèi)新增產(chǎn)能為 36 萬噸/年。分省份看，在 綜合考慮用電成本以及能耗政策后，電解鋁工廠主要選擇在廣西、云南等地新建 產(chǎn)能。

其中，內(nèi)蒙、山東地區(qū)產(chǎn)能上限已經(jīng)明確，未來提升空間十分有限。2021 年，內(nèi) 蒙提出《內(nèi)蒙古自治區(qū)工業(yè)領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案》，明確“十四五”期間電解鋁產(chǎn)能上限 700 萬噸，當(dāng)前建成產(chǎn)能 637 萬噸/年（截至 2022 年 12 月）；2022 年 12 月， 山東省發(fā)布《山東省碳達(dá)峰實(shí)施方案》，提出為推動(dòng)有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰，嚴(yán)禁新 增電解鋁產(chǎn)能。內(nèi)蒙和山東作為電解鋁大省，當(dāng)?shù)卣咭衙鞔_限定產(chǎn)能上限，這 也意味著我國電解鋁行業(yè)未來產(chǎn)能提升的空間十分有限。

產(chǎn)量增長方面，2020-2022 年全國電解鋁產(chǎn)量分別為 3708、3850 以及 4021 萬噸， 產(chǎn)量增速偏低，位于 3%-6%區(qū)間內(nèi)，其中，2022 年全國電解鋁產(chǎn)量同比增長僅為 4.4%，4500 萬噸產(chǎn)能天花板壓制效應(yīng)明顯，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)產(chǎn)量增長仍有限。

再生鋁方面，對(duì)原鋁市場沖擊較為有限。

再生鋁，是指由廢舊鋁和廢鋁合金材料或含鋁的廢料，經(jīng)重新熔化提煉而得到的 鋁合金或鋁金屬。再生鋁生產(chǎn)工藝包括外購廢鋁原料、廢雜鋁預(yù)處理、原料分揀 及分選，并經(jīng)過蓄熱式熔煉爐以及陶瓷過濾系統(tǒng)進(jìn)行深加工，最終可進(jìn)行鑄錠、 型材加工和精煉等工藝以生產(chǎn)最終鋁產(chǎn)品。

再生鑄造鋁合金應(yīng)用領(lǐng)域主要包括傳統(tǒng)及新能源汽車、摩托車、電子信息、機(jī)械 制造以及建筑五金等行業(yè)。據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年，汽車、摩托車和電 動(dòng)車在整個(gè)下游消費(fèi)中占比近 70%，是再生鑄造鋁合金主要的消費(fèi)領(lǐng)域。其中， 在汽車工業(yè)中，再生鋁主要用于鑄造部件，如制造發(fā)動(dòng)機(jī)，殼體和車輪等。

預(yù)計(jì)到 2025 年前，全國再生鋁產(chǎn)量增速不高。據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)，2020 年 我國再生鋁產(chǎn)量約為 760 萬噸，約占我國同期電解鋁 3708 萬噸產(chǎn)量的 20.5%，而 在工信部發(fā)布的《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)劃》中提出，力爭在 2025 年全國再 生鋁產(chǎn)量達(dá)到 1150 萬噸，2020-2025 年 CAGR 為+8.6%，全國再生鋁產(chǎn)量增速不 高。 當(dāng)前我國再生鋁熔煉工藝落后、能耗較高。我國熔煉工藝落后主要體現(xiàn)在熔煉設(shè) 備方面，國內(nèi)企業(yè)普遍采用普通反射爐作為熔煉設(shè)備，這種直接加熱原料的方式， 具有燒損大、回收率低等缺點(diǎn)，特別在熔煉碎鋁屑或薄鋁時(shí)，其回收率更低，而國 外較多采用雙室爐或多室爐。據(jù)《廢鋁再生技術(shù)分析與對(duì)策》測(cè)算，按照國內(nèi)技 術(shù)，每熔煉一噸廢鋁需要消耗 80 千克燃料，而使用國外技術(shù)所需燃料僅為國內(nèi) 的一半；另外，行業(yè)內(nèi)還存在預(yù)處理以人工分選為主、溶體凈化技術(shù)缺乏系統(tǒng)研 究等問題，也都在制約著再生鋁行業(yè)發(fā)展。 另一方面，再生鋁產(chǎn)品質(zhì)量低，很少用于軋制擠壓等高性能要求的鋁加工行業(yè)， 只能用在汽車、摩托車配件等領(lǐng)域。綜合影響下，再生鋁對(duì)原鋁市場沖擊有限。

2.3、 能耗雙控疊加水電不穩(wěn)定，全國電解鋁行業(yè)減產(chǎn)明 顯

當(dāng)前節(jié)能形勢(shì)嚴(yán)峻，能耗雙控政策為電解鋁主要生產(chǎn)大省定下“限產(chǎn)”基調(diào)。 2021 年 8 月，國家發(fā)改委印發(fā)了《2021 年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴 雨表》，指出全國有 9 個(gè)省(區(qū))能耗強(qiáng)度同比不降反升，10 個(gè)省份能耗強(qiáng)度降低率 未達(dá)到進(jìn)度要求，全國節(jié)能形勢(shì)十分嚴(yán)峻。隨后，各地針對(duì)能耗管控的力度也在 不斷加大，陸續(xù)出臺(tái)限電、有序用電政策，其中包括山東、新疆、內(nèi)蒙以及云南等 電解鋁生產(chǎn)大省，并通過明確產(chǎn)量、壓減用電負(fù)荷等形式，要求區(qū)域內(nèi)的電解鋁 企業(yè)進(jìn)行限產(chǎn)，這為主要電解鋁生產(chǎn)大省定下“限產(chǎn)”基調(diào)。 來水不足加劇四川、云南以及廣西等水電大省用能緊張局勢(shì)，當(dāng)?shù)仉娊怃X生產(chǎn)負(fù) 擔(dān)加重。2022 年全國多地氣溫屢創(chuàng)新高，持續(xù)的高溫干旱天氣導(dǎo)致下游用電負(fù)荷 激增，疊加長江流域同期來水嚴(yán)重偏少、汛期反枯，造成長江流域水庫水位同比 明顯下降。以三峽水庫站水位情況為例，2022 年下半年以來三峽水庫站水位以及 蓄水量均處歷史低位，限制了四川、云南等地水力的發(fā)電，2022 年下半年，四川 水電發(fā)電量合計(jì) 1707 億千瓦時(shí)，同比下降 9.3%，云南地區(qū)水電發(fā)電量合計(jì) 2133.6 億千瓦時(shí)，同比上漲 1.2%。值得注意的是，雖然云南地區(qū)下半年水電發(fā)電量同比 有所上漲，但整體呈現(xiàn)波動(dòng)大、不穩(wěn)定狀態(tài)，并不利于電解鋁的平穩(wěn)生產(chǎn)。

云南地區(qū)采取火電進(jìn)行補(bǔ)充，但提升空間有限。在水電不穩(wěn)定前提下，云南地區(qū)利用 火電進(jìn)行調(diào)峰，2022 年下半年云南地區(qū)火電發(fā)電量合計(jì) 227 億千瓦時(shí)，同比增加 58.4 億千瓦時(shí)，同比增長 34.6%，整體發(fā)電量位于歷史高位水平，但發(fā)電量僅為同期水電 發(fā)電量的 10.6%，火電補(bǔ)充調(diào)峰能力十分有限

為應(yīng)對(duì)電力供需緊張形勢(shì)，水電大省分別制定相關(guān)政策限制電解鋁行業(yè)產(chǎn)能。 2021 年 11 月，云南省充分發(fā)揮電價(jià)杠桿作用，提出立即取消全省范圍內(nèi)已經(jīng)實(shí)施 和組織的電解鋁行業(yè)相關(guān)優(yōu)惠電價(jià)政策，并自 2022 年 1 月 1 日起，對(duì)云南省內(nèi)電 解鋁企業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行階梯電價(jià)分檔和加價(jià)政策； 2022 年，四川省啟動(dòng)三級(jí)保供電調(diào)控措施，并制定《四川省 2022 年迎峰度夏部分 高載能行業(yè)停產(chǎn)讓電于民實(shí)施方案》，對(duì)部分高載能企業(yè)實(shí)施停產(chǎn)讓電于民的調(diào)控， 讓出用電負(fù)荷約 700 萬千瓦，全力緩解供電壓力。 多因素限制下，水電大省減產(chǎn)明顯。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2022 年全國電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能 合計(jì) 342.2 萬噸/年（不包含因產(chǎn)能置換類原因?qū)е碌臏p產(chǎn)），占減產(chǎn)企業(yè)合計(jì)建成 產(chǎn)能 1200.2 萬噸的 28.5%。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2023 年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模 約為 260 萬噸/年，包括已減產(chǎn) 62 萬噸/年，已確定待減產(chǎn) 73 萬噸/年，或減產(chǎn)但 未明確減產(chǎn) 125 萬噸/年。

分省份看，2022 年減產(chǎn)區(qū)域主要為云南、四川以及廣西三個(gè)水電大省，合計(jì)減產(chǎn)占比接近總減產(chǎn)規(guī)模的八成。2022 年云南、四川以及廣西電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能分別為 131.2 萬噸、97 萬噸以及 42 萬噸，分別占比 38.3%、28.3% 以及 12.3%，三省合計(jì)減產(chǎn)占 比為 79.0%，接近全國減產(chǎn)總規(guī)模的八成。

2023 年國內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)主要集中在二季度，產(chǎn)量貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在下半年體現(xiàn)。 據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2023 年全國電解鋁企業(yè)總復(fù)產(chǎn)規(guī)模為 246.5 萬噸/年，包括 已復(fù)產(chǎn) 12.5 萬噸/年，預(yù)期年內(nèi)還可復(fù)產(chǎn) 234 萬噸/年，預(yù)期年內(nèi)最終實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)累 計(jì) 246.5 萬噸/年，考慮到復(fù)產(chǎn)主要集中在二季度，預(yù)計(jì)實(shí)際生產(chǎn)量將在下半年體 現(xiàn)。

2.4、 海外產(chǎn)能有增有減，能源成本上升削減對(duì)華出口量

海外因高能源成本計(jì)劃 2021-2023 年減產(chǎn) 231.2 萬噸/年，減產(chǎn)地區(qū)主要分布 在歐洲

2021 年初，歐洲天然氣價(jià)格開始出現(xiàn)大幅上漲，2022 年俄烏沖突爆發(fā)，全球能源 危機(jī)因天然氣短缺而加劇，歐洲天然氣價(jià)格由年初的 30-40 美元/百萬英熱上漲至 8 月份約 70 美元/百萬英熱的歷史新高，巨大漲幅也推動(dòng)歐洲電價(jià)（以德國為例， 下同）快速上漲，最高電價(jià)接近 650 EUR/MWh，下半年整體在 100-400 EUR/MWh 區(qū)間內(nèi)快速巨幅震蕩，遠(yuǎn)高于 2021 年以前平均 50 EUR/MWh 左右的電價(jià)，海外 電解鋁行業(yè)由此出現(xiàn)減產(chǎn)。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2021-2023 年海外電解鋁減產(chǎn)產(chǎn)能合計(jì) 為 231.2 萬噸/年，其中確定減產(chǎn)產(chǎn)能 215.8 萬噸/年，還待確定產(chǎn)能 15.4 萬噸/年， 減產(chǎn)地區(qū)主要集中在歐洲（以德國為主）。 減產(chǎn)部分未來復(fù)產(chǎn)仍存在不確定性。一方面，近期歐洲能源價(jià)格雖有所回落，但 仍處于歷史相對(duì)高位，截至 2023 年 3 月 6 日，德國電價(jià)為 139 EUR/MWh，假設(shè) 1 EUR=7.34 CNY，德國電價(jià)折合國內(nèi)價(jià)格為 1.02 元/ kWh，法國和英國電價(jià)折合 國內(nèi)價(jià)格分別為 1.14 元/ kWh、0.97 元/kWh（假設(shè) 1 GBP=8.24 CNY），這些國家 當(dāng)前電價(jià)遠(yuǎn)高于國內(nèi)，高額成本仍將制約海外電解鋁生產(chǎn)；另一方面，在等待復(fù) 產(chǎn)的產(chǎn)能中，也有部分為停產(chǎn)多年的產(chǎn)能，而這些產(chǎn)能恢復(fù)正常生產(chǎn)需要比較漫 長的時(shí)間。因此綜合來看，2023 年海外電解鋁復(fù)產(chǎn)節(jié)奏仍將被限制，復(fù)產(chǎn)仍存在 不確定性。

據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，亞洲地區(qū)未來三年計(jì)劃新建產(chǎn)能約 575.5 萬噸/年，短期內(nèi)產(chǎn) 量明顯增加可能性低

隨著鋁需求端持續(xù)回暖，海外電解鋁計(jì)劃擴(kuò)張產(chǎn)能，根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2022-2025 年海外計(jì)劃新建產(chǎn)能合計(jì)為 575.5 萬噸/年，主要集中于亞洲地區(qū)，以印度、馬來 西亞和阿聯(lián)酋地區(qū)為主。考慮到電解鋁產(chǎn)能建設(shè)周期較長，預(yù)計(jì) 2025 年前該部分 新增產(chǎn)能貢獻(xiàn)實(shí)際產(chǎn)量的可能性較低。

據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2021 年 12 月至 2022 年 11 月，全球電解鋁總產(chǎn)量為 7348 萬噸。 其中，海外電解鋁合計(jì)產(chǎn)量為 3045 萬噸，約占全球總產(chǎn)量的 41.4%，剩余超過一 半電解鋁產(chǎn)量來自我國。分地區(qū)看，海外前三大電解鋁生產(chǎn)地區(qū)分別為中東、亞 洲其他地區(qū)以及中東歐，產(chǎn)量分別為 656 萬噸、496 萬噸以及 443 萬噸，占比分別 為 8.93%、6.75%以及 6.03%。

進(jìn)口方面，我國原鋁進(jìn)口量近三年總體處歷史高位，2022 年回落明顯，同比下降 57.5%，僅為全國同期產(chǎn)量的 1.7%。2010-2019 年，我國原鋁進(jìn)口量不高，每年維 持在 10-50 萬噸區(qū)間內(nèi)。2020-2021 年，全球疫情爆發(fā)以及貿(mào)易摩擦不斷，海外原 鋁需求出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致原鋁進(jìn)口我國數(shù)量上漲，2020-2021 年我國原鋁進(jìn)口數(shù)量分 別為 106.3 萬噸、156.9 萬噸，同比分別上漲 1322.9%、47.7%；2022 年上半年，能 源危機(jī)下歐洲能源價(jià)格處歷史相對(duì)高位，海外電解鋁出現(xiàn)減產(chǎn)，對(duì)華出口量同步 減少，下半年進(jìn)口量有所回升，但全年進(jìn)口總量大幅下降，進(jìn)口約 66.7 萬噸，同 比下降 57.5%，不足 2021 年的一半，僅占全國同期原鋁產(chǎn)量的 1.7%，對(duì)國內(nèi)供應(yīng) 影響很小。考慮當(dāng)前海外減產(chǎn)部分復(fù)蘇可能較小，新增產(chǎn)能建設(shè)周期較長，預(yù)計(jì) 未來我國電解鋁進(jìn)口量難有大幅增量。

3、 氧化鋁供應(yīng)不斷提升，充分保障電解鋁生產(chǎn)

電解鋁主要成本在于氧化鋁和電力部分，整體保持穩(wěn)定。據(jù) SMM 相關(guān)數(shù)據(jù)，2022 年電解鋁行業(yè)平均現(xiàn)金成本大約為 15801 元/噸，其中氧化鋁和電力成本分別為 5821、6244 元/噸，分別占比 36.8%、39.5%，是電解鋁最主要的成本。去年以來， 電解鋁和電力相關(guān)成本呈現(xiàn)區(qū)間小幅震蕩，陽極成本雖然有小幅增長，但在總成 本中占比有限，電解鋁成本總體保持平穩(wěn)。 氧化鋁上游原材料資源儲(chǔ)量豐富。氧化鋁原料為鋁土礦，其在全球資源儲(chǔ)量豐富， 據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，截至 2022 年底，全球鋁土礦資源總量在 550-750 億噸之間，主要 分布在非洲、大洋洲、南美洲和加勒比地區(qū)以及亞洲等地區(qū)，分別占比 32%、23%、 21%以及 18%。分國家來看，主要儲(chǔ)量國家為幾內(nèi)亞、越南、澳大利亞以及巴西等 國家，儲(chǔ)量分別為 74 億噸、58 億噸、51 億噸以及 27 億噸。

近年來我國鋁土礦供量穩(wěn)步提升。國內(nèi)產(chǎn)量方面，據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2010-2014 年我 國鋁土礦產(chǎn)量開始提升，2015-2019 年整體位于 6000-7000 萬噸區(qū)間內(nèi)震蕩，2020 年以后年產(chǎn)量提升至 9000 萬噸左右，當(dāng)前產(chǎn)量處于歷史高位。 國外進(jìn)口補(bǔ)充作用持續(xù)加強(qiáng)。2014 年以來，我國鋁土礦進(jìn)口數(shù)量不斷提升，自 3628 萬噸增長至 2022 年的 12547 萬噸，除 2021 年由于礦石海運(yùn)費(fèi)高位運(yùn)行，進(jìn)口鋁 土礦價(jià)格提升導(dǎo)致進(jìn)口量有所下滑外，進(jìn)口數(shù)量整體呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，CARG 為 +16.8%，增速十分可觀。同時(shí)，鋁土礦進(jìn)口量在全國合計(jì)供應(yīng)總量的比重也從 2014 年的 39.7%提升至 2022 年的 58.2%，增長 18.5pct，當(dāng)前進(jìn)口占比約為總供應(yīng)量的 三分之二，補(bǔ)充作用持續(xù)增強(qiáng)，與國內(nèi)增量部分共同推動(dòng)我國鋁土礦供應(yīng)能力不 斷提升。

進(jìn)口結(jié)構(gòu)上看，我國鋁土礦進(jìn)口超過一半來自幾內(nèi)亞。我國鋁土礦主要進(jìn)口國分別為 幾內(nèi)亞、澳大利亞、印尼，近年來進(jìn)口量也在不斷增長，其中幾內(nèi)亞進(jìn)口量增長可觀， 2015 年進(jìn)口量開始出現(xiàn)明顯上漲，2017 年超過澳大利亞成為我國第一鋁土礦進(jìn)口國， 之后進(jìn)口量持續(xù)上漲，2022 年實(shí)現(xiàn)進(jìn)口 7035 萬噸左右。截至 2022 年底，幾內(nèi)亞、 澳大利亞以及印尼鋁土礦進(jìn)口占比分別為 56.1%、27.2%以及 15.1%，鋁土礦超過一 半來自幾內(nèi)亞國家。

幾內(nèi)亞產(chǎn)量仍處上升階段。據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量從 2015-2019 年期間不 斷增長，2020-2022 年產(chǎn)量保持穩(wěn)定，約為 8600 萬噸左右（其中 2022 年為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)）。 據(jù) EITI 數(shù)據(jù)，幾內(nèi)亞兩大鋁土礦出口企業(yè)之一的 CBG 公司，投資近 10 億美元建設(shè) 鋁土礦相關(guān)工廠以及配套港口，計(jì)劃 2022 年產(chǎn)量達(dá)到 2450 萬噸/年，2027 年產(chǎn)量達(dá) 到 2800 萬噸/年，較 2018 年公司 1600 萬噸產(chǎn)量增加 1200 萬噸/年，由此預(yù)計(jì)未來五 到十年內(nèi)幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)大幅增加。

上游供應(yīng)充足保障我國氧化鋁生產(chǎn)，未來新增產(chǎn)能有望持續(xù)兌現(xiàn)。得益于上游鋁土礦 供應(yīng)能力的不斷提升，近年來我國氧化鋁產(chǎn)量保持穩(wěn)步增長，截至 2022 年，全國氧 化鋁產(chǎn)量為 8186.2 萬噸，同比上漲 6%。未來新增產(chǎn)能方面，據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2023 年 及遠(yuǎn)期我國氧化鋁新增產(chǎn)能合計(jì)約為 2070 萬噸/年，約占 2022 年產(chǎn)量的 25.3%，產(chǎn) 能增長空間大。其中，2023 年預(yù)計(jì)新增 360 萬噸/年，2024 年及以后新增 1710 萬噸/ 年，氧化鋁產(chǎn)量不斷提升，有望保障電解鋁的正常生產(chǎn)。

4、 國內(nèi)消費(fèi)占主導(dǎo)，光伏、新能源汽車帶來增量

我國是鋁消費(fèi)第一大國。從消費(fèi)端來看，自 2000 年開始，我國鋁的絕對(duì)消費(fèi)量和在 全球的消費(fèi)量占比幾乎維持持續(xù)增長；自 2006年開始，我國成為鋁的第一大消費(fèi)國， 根據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)，截至 2021 年，我國鋁消費(fèi)量達(dá)到 3939 萬噸，占全球總消費(fèi)量 的 57%。

鋁消費(fèi)集中于傳統(tǒng)行業(yè)，增量來源于光伏及新能源汽車。鋁加工分為變形加工和鑄 造加工兩種形式，變形加工又具體分為擠壓和壓延兩種方式。根據(jù)中國有色金屬加 工工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022 年我國鋁加工材綜合產(chǎn)量為 4520 萬噸，同比增長 1.1%，其 中鋁擠壓材產(chǎn)量達(dá)到 2150 萬噸（同比-2.4%），占比達(dá)到 48%，而鋁板帶材（同比 +3.4%）、鋁箔材（同比+10.3%）增速較快。鋁消費(fèi)主要集中于建筑、交通運(yùn)輸、電 力、消費(fèi)品及包裝等行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)仍是鋁的主要消費(fèi)場景，而消費(fèi)的增量主要來源 于光伏以及新能源汽車。

擠壓工藝制成的產(chǎn)品叫做擠壓型材，主要包括建筑型材和工業(yè)型材。建筑鋁型材主 要指門窗、幕墻鋁型材；工業(yè)鋁型材應(yīng)用比較廣泛，如消費(fèi)電子、汽車輕量化、軌道 交通、新能源光伏等。

壓延工藝制成的產(chǎn)品叫做板帶箔材，主要包括各種鋁板、帶、箔材。根據(jù)中國有色金 屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022 年國內(nèi)鋁板帶材產(chǎn)量 1380 萬噸，同比增長 3.4%，鋁箔材產(chǎn)量 502 萬噸，同比增長 10.3%。板帶材中包含了 517 萬噸的鋁箔坯料，另外主要 用于建筑裝飾、易拉罐、印刷版板基、汽車車身等。鋁箔材主要包括包裝及容器箔、 空調(diào)箔、電子箔、電池箔等。 鑄造加工是指通過壓鑄的方式，將原鋁加工成各種精密鋁合金鑄件和精密鈑金。

地產(chǎn)邊際向好，建筑用鋁有望改善。我國的鋁消費(fèi)中，建筑消費(fèi)占比最大（27%）， 2021 年消費(fèi)量達(dá)到 1262 萬噸。建筑用鋁主要是門窗、建筑裝飾等，與地產(chǎn)高度相 關(guān)。隨著地產(chǎn)行業(yè)政策向好，竣工面積增速逐漸改善，對(duì)鋁的需求有望迎來邊際改 善。

房貸數(shù)據(jù)或迎邊際向好。2022 年 10 月 1 日，5 年以上個(gè)人住房公積金貸款利率由 3.25%下調(diào)至 3.10%，對(duì)房地產(chǎn)銷售有提振作用；同時(shí)，2022 年居民新增中長期貸款 經(jīng)歷了極端縮量，甚至有個(gè)別月份負(fù)增長，或?qū)⒃?2023 年迎來邊際向好。

汽車輕量化和新能源汽車推廣帶來新的用鋁增長點(diǎn)。交通領(lǐng)域的鋁消費(fèi)主要用于各 類車輛的制造，主要由于其質(zhì)量輕、耐腐蝕等。2021 年我國交通領(lǐng)域的鋁消費(fèi)量達(dá) 到 1113 萬噸，占總消費(fèi)量的 24%。隨著汽車輕量化以及新能源車的快速放量，交通 領(lǐng)域的鋁消費(fèi)也迎來新的增長點(diǎn)。

電網(wǎng)投資相對(duì)穩(wěn)定。2021-2022 年電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額同比增速分別為 1.1%和 2%，該領(lǐng)域需求相對(duì)穩(wěn)定，2021 年電力耗鋁量占國內(nèi)總耗鋁量的 12%。

光伏用鋁具備增長潛力。2021 年我國和全球其他國家新增光伏裝機(jī)增速分別達(dá)到 16.7%和 29.3%。雙碳目標(biāo)背景下，新能源裝機(jī)規(guī)模將持續(xù)增長，光伏耗鋁具備增長 潛力。

國內(nèi)鋁出口量持續(xù)增長，凈出口規(guī)模擴(kuò)大。2022 年國內(nèi)鋁出口量達(dá)到 660 萬噸，同 比增長 17.6%，而進(jìn)口量僅 239 萬噸，同比大幅下滑 25.6%。全年凈出口規(guī)模達(dá)到 421 萬噸，同比增長 75.1%。由于能源價(jià)格具備優(yōu)勢(shì)，國內(nèi)出口規(guī)模擴(kuò)大，成為鋁消 費(fèi)的重要去向。

未來電解鋁仍有供需缺口，行業(yè)或維持高景氣。綜合來看，我們預(yù)計(jì)未來傳統(tǒng)行業(yè) 耗鋁穩(wěn)中有增，而新能源汽車和光伏用鋁的增速較快，將帶動(dòng)鋁消費(fèi)持續(xù)增長。全行 業(yè)產(chǎn)能增長空間有限的背景下，我們預(yù)測(cè)未來電解鋁行業(yè)供需將有小幅缺口，2022- 2024 年全球電解鋁行業(yè)供給缺口分別為 28、37、29 萬噸。當(dāng)前能源緊張的局面尚未 明顯改善，未來電解鋁行業(yè)或?qū)⒕S持高景氣。

5、 海內(nèi)外電解鋁低位庫存有望對(duì)鋁價(jià)形成支撐

當(dāng)前國內(nèi)電解鋁庫存仍處于歷史中低位水平。自 2022 年 2 月開始，我國電解鋁庫 存持續(xù)走低，隨著 5-6 月份國內(nèi)疫情緩解，下游行業(yè)開工率回升，7 月美聯(lián)儲(chǔ)頻頻 加息，大宗商品集體進(jìn)入下行階段，鋁價(jià)持續(xù)下跌，下游采購積極性有所提升，以 及后續(xù)的云南電力緊張導(dǎo)致減產(chǎn)等事件影響下，2022 年我國電解鋁庫存整體從 2 月份的110萬噸左右下降至12月初的 50萬噸左右，并在下半年開始創(chuàng)歷史新低。 分城市看，電解鋁主要庫存城市為無錫、佛山、上海以及杭州等，也都從 2022 年 4 月開始出現(xiàn)持續(xù)去庫現(xiàn)象，并在年底達(dá)到庫存低位。 由于 2023 年春節(jié)前后電解鋁產(chǎn)能較去年有一定上漲，導(dǎo)致年初以來電解鋁庫存上 漲明顯，當(dāng)前國內(nèi)庫存量維持在 100-120 萬噸左右，仍處歷史中低位水平。

海外庫存也處于歷史低位。近兩年由于歐洲天然氣短缺，造成電價(jià)高位運(yùn)行，許 多歐洲鋁廠因難以承受高電價(jià)而陸續(xù)宣布減產(chǎn)，生產(chǎn)端受到限制導(dǎo)致海外鋁庫存 自 2021 年 3 月以來持續(xù)走低。據(jù) LME 數(shù)據(jù)，鋁總庫存量自 2021 年 3 月底達(dá)到頂 峰，為 190 萬噸左右，之后一路下跌至 2022 年 8 月的歷史低位，約 20-30 萬噸左 右。當(dāng)前海外電解鋁總庫存在 40-60 萬噸區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，截至 2023 年 2 月 13 日， 海外 LME 鋁庫存量為 57.68 萬噸，處于歷史低位。

國內(nèi)外電解鋁合計(jì)庫存持續(xù)低位，有望對(duì)鋁價(jià)形成支撐。國內(nèi)方面，隨著下游企 業(yè)逐漸復(fù)產(chǎn)，開工率明顯提升，以及云南地區(qū)減產(chǎn)預(yù)期的可能兌現(xiàn)，2023 年國內(nèi) 庫存仍將處于低位；海外方面，雖然近期歐洲天然氣價(jià)格出現(xiàn)較為明顯的下滑， 但整體仍處于歷史中高位水平，較高能源成本仍將持續(xù)限制海外電解鋁的生產(chǎn)， 預(yù)計(jì)海外庫存仍將保持低位。國內(nèi)外電解鋁合計(jì)庫存持續(xù)低位，有望對(duì)鋁價(jià)形成 支撐。

國內(nèi)電解鋁價(jià)格自 2020 年 3 月以來開啟上漲。2020 年 1-3 月，疫情爆發(fā)，市場恐 慌情緒彌漫，鋁價(jià)出現(xiàn)下跌；3-6 月全球疫情好轉(zhuǎn)，各國出臺(tái)寬松財(cái)政政策刺激經(jīng) 濟(jì)，下游工業(yè)企業(yè)加速復(fù)產(chǎn)，鋁價(jià)出現(xiàn)高漲；7-12 月疫情反復(fù)，寬松貨幣政策下 市場保持樂觀，需求雖有恢復(fù)但未達(dá)預(yù)期，供給端紛紛投產(chǎn)，鋁價(jià)高位震蕩。 2021 年 1-8 月，政策干擾加上能源緊張，電解鋁供應(yīng)端出現(xiàn)減產(chǎn)，持續(xù)推高鋁價(jià)。 9 月，需求受地產(chǎn)拖累，西南地區(qū)減產(chǎn)持續(xù)，疊加外盤 LME 鋁庫存持續(xù)下降，鋁 價(jià)上漲；10 月下旬，鋁價(jià)受動(dòng)力煤跌停影響快速下跌；12 月能源危機(jī)加劇疊加歐 洲冷冬，歐洲電解鋁減產(chǎn)傳聞流出，外盤帶動(dòng)國內(nèi)鋁價(jià)上漲。

當(dāng)前鋁價(jià)處中高位運(yùn)行，未來仍有向上動(dòng)能。2022 年 1-4 月，俄烏沖突爆發(fā)，歐 洲對(duì)俄羅斯進(jìn)行制裁，大宗商品能源價(jià)格飆升，海外電解鋁成本大幅上升開始不 斷減產(chǎn)，價(jià)格持續(xù)上漲；5-7 月，為應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格劇烈上漲，海外開啟加息引 導(dǎo)全球衰退預(yù)期加劇，同時(shí)，國內(nèi)下游需求不強(qiáng)，供給端有所新增、復(fù)產(chǎn)，綜合影 響下鋁價(jià)回落；7 月中旬后，西南因限電出現(xiàn)減產(chǎn)，國內(nèi)需求受地產(chǎn)端拖累，供需 雙方不強(qiáng)，價(jià)格持續(xù)中高位盤整。考慮到當(dāng)前全行業(yè)產(chǎn)能增長空間有限，并且 2023 年初以來云南地區(qū)減產(chǎn)預(yù)期兌現(xiàn)，同時(shí)地產(chǎn)行業(yè)至暗時(shí)刻已過，有望迎來邊際改 善，新能源汽車以及光伏行業(yè)有望維持高增速，成為鋁需求重要增長點(diǎn)，由此我 們預(yù)計(jì)電解鋁行業(yè)供需將有小幅缺口，價(jià)格仍有向上動(dòng)能。

6、 電解鋁盈利拆分：充分收益鋁價(jià)上漲，主要鋁企盈利能力不斷提升

近年來鋁價(jià)上漲疊加產(chǎn)量提升，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)盈利能力不斷提升。2019年以來， 主要電解鋁企業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)中有增，其中云鋁股份、神火股份產(chǎn)量持續(xù)上漲，而中國 鋁業(yè)、天山鋁業(yè)等其余公司產(chǎn)量保持相對(duì)穩(wěn)定，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)合計(jì)產(chǎn)量從 2019 年的 814 萬噸上漲至 2021 年的 927 萬噸，CAGR 為+6.7%，合計(jì)產(chǎn)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增 長態(tài)勢(shì)。 另一方面，近年來不斷上漲的鋁價(jià)也提升了龍頭企業(yè)盈利能力，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè) 的毛利率分布區(qū)間從 2019 年的 5.4%-23.8%提升至 2021 年的 16.4%-34.9%，平均 毛利率從 11.8%提升至 26.3%，上漲 14.5pct，盈利能力提升十分明顯。

考慮到新疆地區(qū)與云南地區(qū)用電成本之間有一定差距，因此電解鋁業(yè)務(wù)盈利情況 將分為新疆、云南兩地區(qū)討論。 新疆地區(qū)：假設(shè)：（1）生產(chǎn)一噸電解鋁分別需要 1.93 噸氧化鋁、13700 度電、0.46 噸碳素；（2）人工成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用占售價(jià)比重分別為 2.6%、1.7%；（3）單位折舊 費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用分別為 300 元/噸、1216 元/噸；（4）運(yùn)輸行業(yè)增值稅為 11%，其他 行業(yè)增值稅為 13%；（5）所得稅率為 25%。 根據(jù) 2022 年上半年長江 A00 電解鋁價(jià)格、河南一級(jí)氧化鋁均價(jià)以及山東德州預(yù) 焙陽極均價(jià)（不含增值稅）分別為 18940 元/噸、2711 元/噸以及 5774 元/噸，結(jié)合 新疆電價(jià) 0.21 元/KWh，測(cè)算出新疆地區(qū)電解鋁單位稅前盈利 5872 元/噸，單位稅 后盈利 4404 元/噸。

云南地區(qū)：假設(shè)：（1）生產(chǎn)一噸電解鋁分別需要 1.93 噸氧化鋁、13700 度電、0.46 噸碳素；（2）人工成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用占售價(jià)比重分別為 2.6%、1.7%；（3）單位折舊 費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用分別為 360 元/噸、270 元/噸；（4）運(yùn)輸行業(yè)增值稅為 11%，其他 行業(yè)增值稅為 13%；（5）所得稅率為 15%。 2022 年三季度長江 A00 電解鋁價(jià)格、河南一級(jí)氧化鋁均價(jià)以及山東德州預(yù)焙陽極 均價(jià)（不含增值稅）分別為 16277 元/噸、2664 元/噸以及 6690 元/噸，結(jié)合云南電 價(jià) 0.3 元/KWh，測(cè)算出云南地區(qū)電解鋁單位稅前盈利 2667 元/噸，單位稅后盈利 2267 元/噸。

鋁企業(yè)績彈性大，未來或?qū)⒊浞质芤驿X價(jià)上漲。我們以行業(yè)內(nèi)主要鋁企 2021 年的 經(jīng)營數(shù)據(jù)為依據(jù)，假設(shè)：（1）電解鋁成本費(fèi)用不變；（2）所得稅率為 25%，由此 測(cè)算主要電解鋁企業(yè)在不同鋁價(jià)漲幅下的業(yè)績彈性。通過測(cè)算我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)鋁價(jià) 上漲 5%時(shí)，企業(yè)利潤增厚比例在 7%-46%區(qū)間，其中半數(shù)企業(yè)的利潤增厚比例超 過 30%，價(jià)格業(yè)績彈性比超過 6X（價(jià)格業(yè)績彈性為利潤變動(dòng)幅度/價(jià)格變動(dòng)幅度， 其中，焦作萬方價(jià)格業(yè)績彈性可達(dá) 9X）；而當(dāng)鋁價(jià)上漲幅度達(dá)到 15%時(shí)，主要鋁 企的利潤漲幅區(qū)間將達(dá)到 21%-139%，增量十分可觀。由此推斷，在當(dāng)前鋁價(jià)具備 較大上行潛力背景下，電解鋁企業(yè)未來盈利彈性可期。