公司概況

光伏鋁邊框龍頭，股權結構清晰

鑫鉑股份的前身銀盾斯金成立于 2013 年，2017 年整體變更設立為目前的股份公司，自成立以來一直從事鋁擠壓型材業務，產品主要用于新能源光伏、汽車輕量化、建筑、軌道交通等領域，主營業務自成立以來未發生過較大變動。

公司于 2021 年 2 月在深交所主板上市，成為了光伏鋁邊框行業內唯一一家上市公司。

上市后，公司利用融資成本的優勢，共經歷了 3 次較大規模的產能擴張：2021 年的“年產 7 萬噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材項目”、2022 年的“年產 10 萬噸光伏鋁部件項目”以及“年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目”。

2023 年，隨著各項目的投產，公司在光伏邊框這一細分領域的市占率有望提升至行業第一 的水平。

發展至今，公司已經成為了光伏鋁邊框細分賽道的龍頭企業，與 TOP 15 的下游組件客戶形成了緊密的合作關系，成為以晶科、晶澳、隆基、天合、通威等光伏組件制造商為代表的多家大型優質客戶的光伏用鋁材供應商。

管理層具備豐富的行業經驗。

公司實控人為董事長唐開健先生，截至 2022 年三季度末直接持有公司 38.22%股權，并持有天長天鼎 12.25%股權，直接和間接合計持有公司 38.75%股權。

以董事長唐開健、董事兼總經理陳未榮、董事李杰等為代表的高級管理層人員，大多屬于公司的創業員工，擁有超過 15 年以上的鋁加工行業從業經驗，在鋁加工技術的研發、市場開拓、行業發展方向的判斷、企業現代化管理等方面具備扎實的理論基礎并積累了充分的實踐經驗，是公司未來發展的重要保障。

推出股權激勵計劃，綁定公司核心骨干。

2022 年公司向 19 名核心員工授予限制性股票 236.9 萬股，占公司總股本的 1.63%，授予價格為每股 24.34 元/股。股權激勵計劃的順利實施進一步健全了公司的長效激勵機制，有利于綁定核心團隊的利益，提高了員工積極性，彰顯出公司對未來發展的信心。

上市后公司業績保持高增速

上市以來，工業鋁部件對公司業績的重要性明顯提升。公司 2021 年上市前，工業鋁部件、工業鋁型材、建筑鋁型材三類產品在營收和毛利中的占比較為穩定，工業鋁型材為公司最主要的產品類型。

上市后隨著兩次光伏用鋁項目的投產，工業鋁部件逐漸成為了公司最主要的產品，2022 年上半年在營收中的占比為 52%，在毛利中的占比達到 55%。

公司營收和歸母凈利潤均保持高增速。

2022 年前三季度，公司實現營業收入 30.84 億元，同比增加 76.8%；實現歸母凈利潤 1.30 億元，同比增加 59.6%。公司營收主要來自光伏用鋁材，因此受光伏行業影響較大，光伏行業的高景氣有望帶動公司未來業績的穩步提升。

公司產品利潤率變化。

公司采用以銷定產、以產訂購的采購模式，主要生產原料為鋁棒，鋁棒定價模式為鋁錠價格+加工費，因此鋁價波動對公司產品的毛利率影響很大，鋁價高企階段毛利率相對較低。

2022 年前三季度，公司銷售毛利率為 11.03%，銷售凈利率為 4.22%，未來隨著新產線達產和使用再生鋁原料而帶來的降本，以較高附加值的汽車輕量化項目的投產，公司的毛利率和凈利率有望得到提升。

行業分析：光伏和車用鋁材需求進入增長期

鋁擠壓材行業概況

鋁擠壓材是鋁加工材最大的門類，2021 年我國鋁加工材年產量 4470 萬噸，其中鋁擠壓材產量 2202 萬噸，占比接近 50%。同時我國鋁擠壓材產量長期居世界首位，2020 年產量占全球 72%。

2021 年我國鋁擠壓材中，建筑鋁型材產量 1380 萬噸，占比 63%；工業鋁型材產量 679 萬噸，占比 31%。房地產行業是鋁擠壓材最大應用領域，我國鋁擠壓材需求跟房地產行業景氣度息息相關。

公司產品對應的細分門類分別是光伏型材、軌道交通車體型材、新能源汽車型材，和建筑鋁型材。

近 10 年以來我國房地產領域鋁型材需求增速下滑，帶動鋁擠壓材產量增速下降，但新能源產業和交通領域的鋁擠壓材需求方興未艾。

光伏產業在政策支持下得到快速發展，2021 年光伏型材產量增速高達 41%，加之交通工具節能減排、新能源汽車發展帶來的汽車輕量化需求，將使光伏和車用鋁擠壓材的需求進入新一輪增長期。

光伏鋁邊框：行業格局較穩定，產品不可替代性強

鋁型材在光伏領域主要可用作光伏組件邊框以及分布式光伏電站支架。邊框用于固定、密封太陽能電池組件，能夠保護玻璃邊緣、加強光伏組件密封性能、提高光伏組件整體機械強度，還便于光伏組件的運輸和現場安裝，目前普遍采用鋁型材制作。

支架是光伏發電系統中為擺放、安裝、固定太陽能面板而設計的支撐結構，材質一般采用鋁合金或熱浸鍍鋅碳鋼，目前集中式電站以鋼支架為主，而分布式電站則以鋁支架為主。

鋁邊框為光伏組件的封裝輔材，占組件成本的 9%左右。

光伏組件由電池片、焊帶、接線盒、玻璃、背板、EVA、鋁邊框等材料構成。核心部件電池片為光伏組件成本構成中占比最大的環節，2021 年占比 61.2%；封裝輔材鋁邊框為成本占比第二的環節，占成本的 9.0%。

光伏鋁邊框行業格局較為穩定。

由于鋁邊框在光伏組件成本中的占比較大，加之硅料價格此前大幅上漲，組件廠家希望在邊框環節降低成本，因此鋁邊框行業經歷了一輪較為激烈的競爭，產品加工費目前已經到達低點。較低的加工費和毛利率水平使得行業吸引力相對不足，新進入行業的企業有限，行業格局穩定，頭部企業的規模和成本優勢得以凸顯，行業集中度將進一步提升。

此外，鋁型材標準分為普通級、高精級、超高精級，建筑用鋁是普通級，光伏用鋁是超高精級，從建筑型材轉型需要購買新的擠壓和氧化設備，具備一定的資金壁壘。

鋁價大漲拉動了其他光伏邊框品種的熱度。

由于 2022 年鋁價大幅波動，國內鋁錠現貨價格一度高達 2.39 萬元/噸，對于光伏組件企業來說鋁邊框成本大幅上升，因此鋼邊框、卡扣邊框等替代品的熱度抬升。

目前來看，這幾種光伏邊框的市占率仍然很低，鋼邊框市占率不足 5%，卡扣邊框市占率可忽略不計。

鋁邊框具有很強的不可替代性。

1）使用性能，經過多年的使用驗證，鋁與玻璃等其他輔材具有良好的兼容性，在承載風雪時能夠與玻璃保持同步形變，而鋼邊框不僅加工精度低，且與玻璃彈性模量差異較大，在惡劣天氣下易產生局部應力集中，造成組件爆板。

2）使用壽命，光伏電池安裝在戶外或野外地區，常年累月經受自然天氣考驗，使用壽命應達到 25-30 年，鋁邊框的壽命能夠符合要求，而鋼邊框在表面鍍鋅處理后，如果不經過再加工，壽命不足 15 年，卡扣邊框目前更是只有 10 年左右的壽命。

3）使用成本，雖然鋁邊框的初始投入高，但維護成本低，且鋁的回收效率能達到 95%，退役光伏組件中的鋁完全可實現閉環回收；而鋼邊框 10-15 年后的回收效率是 10%，卡扣邊框回收效率 20%左右，綜合來看鋁邊框的使用成本很低。

此外，隨著 2023 年鋁價企穩，鋁邊框替代品的熱度將有所下降。光伏行業在政策支持和自身技術推動下快速發展。

在各國逐步完善的法律法規政策的推動下，光伏發電全面進入規模化發展階段，中國、美國、歐洲等傳統光伏發電市場繼續保持快速增長，東南亞、拉丁美洲、中東和非洲等地區光伏發電新興市場也快速啟動。

據 CPIA 數據，預計 2022-2025 年全球光伏新增裝機容量分別 為 251/347/451/586GW，CAGR 為 32.71%。光伏行業的快速發展給光伏鋁邊框行業帶來了巨大的發展空間。

2023 年光伏鋁邊框需求有望達到 202 萬噸，對應 468 億市場空間。

為測算全球光伏鋁邊框市場空間，我們對容配比、單 GW 裝機鋁邊框用量、鋁邊框市場價格進行了假設。

1）單 GW 鋁邊框用量假設：單 GW 裝機對應光伏鋁邊框用量近年來呈下降趨勢，據安泰科數據，2019-2020 年單 GW 裝機用量為 6500 噸，隨著硅片尺寸自 166 到 182 再到 210 的更新，鋁邊框消耗量有所下降，目前 182 和 210 硅片的單 GW 裝機平均鋁邊框用量約為 5300 噸。

2）容配比假設：容配比是指光伏電站中組件標稱功率與逆變器額定輸出功率的比例，2020 年及以前，我國光伏系統設計容配比為 1:1，2020 年底國家能源局發布的《光伏發電系統效能規范》正式放開了容配比限制，且根據城鄉建設部 2019 年發布的《光伏發電站設計規范（征求意見稿）》，國內Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類太陽能資源地區的容配比分別不宜超過 1.2、1.4 和 1.8，我們保守假設容配比為 1.1。

3）鋁邊框價格假設：光伏鋁邊框定價模式為鋁價+加工費，假設 2023-2025 年加工費均為 5500 元/噸。綜合以上三點假設，我們認為 2023-2025 年全球鋁邊框需求量分別為 202/263/323 萬噸，對應市場空間分別為 468/609/746 億元。

汽車輕量化鋁材：需求空間廣闊

鋁的密度僅為鋼的 1/3 左右，汽車用鋁量提升主要是為了實現輕量化。

根據《節能與新能源汽車技術路線圖 2.0》，汽車輕量化是節能汽車、新能源汽車和智能網聯汽車的共性基礎技術，不但可以實現有效減排、還能提升車輛加速性、制動性、操穩性等諸多性能。

汽車輕量化在近期以完善高強度鋼應用體系為重點，在中期以形成輕質合金應用體系為方向，在遠期形成多材料混合應用體系為目標。

鋁在輕質合金應用當中居于主體地位。根據國際鋁業協會數據，2020 年我國乘用車單車用鋁量約 140kg，而根據 2017 年發布的汽車工業輕量化技術路線，到 2025 年單車用鋁量超過 250kg，到 2030 年單車用鋁量超過 350kg，汽車用鋁增長空間廣闊。

車用鋁材。

鋁合金按照工藝可以分為鑄造鋁合金和變形鋁合金，變形鋁合金又可以分為鋁擠壓材、鋁壓延材、鋁鍛件。在汽車用鋁當中，不同加工工藝的鋁合金材料性能不同，適用于車輛的不同部位，如下表所示。

鑄造鋁合金多用于汽車發動機缸體缸蓋、底盤部件等；鋁板帶多用于車身覆蓋件，如四門兩蓋；鋁擠壓材可以實現斷面復雜的中空薄壁結構，可用于制造車身結構件和保險杠等。

鋁鍛件常用于對強度要求較高的部件。

汽車工業常用的擠壓鋁合金型號有 3003、3103、5049、6N01、6005、6005A、6061、6082、6063、7N01、7003、7021、7029、7129 等。3 系鋁合金用于擠壓管材，而 6 系、7 系鋁合金多用于生產車身框架、保險杠等。

鋁擠壓材在車身、底盤、三電系統應用空間最大。如下圖所示，北汽研究院統計的多個新能源車型各系統質量占比，其中車身、三電和底盤系統質量占整車 75-85%，最具備輕量化提升空間。

業務分析：借助上市快速擴產，盈利能力提升

公司業務概況

公司主營鋁型材業務，產品可分為工業鋁部件、工業鋁型材以及建筑鋁型材三大類。

具體而言，工業鋁型材主要包括光伏邊框型材、汽車輕量化型材、軌道交通型材、環保型材、電子型材等產品，應用于光伏、汽車、交通、家用電子產品等領域；工業鋁部件指的是將鋁型材經精鋸、沖壓、CNC 加工中心及表面處理等工藝進一步加工后，可直接用于產品組裝的鋁制品零部件或產品，主要包括光伏邊框和光伏支架等產品；建筑鋁型材主要應用于節能建筑、系統性門窗、幕墻等領域。同時，公司向產業鏈上游延伸，布局再生鋁產能。

2021 年公司鋁制品銷量合計 11.27 萬噸，同比增速 63%。

分產品來看，根據招股書所披露，公司 2018-2020 年工業鋁型材銷量分別為 2.1/2.6/4.1 萬噸，工業鋁部件銷量分別為 0.7/1.2/1.5 萬噸，建筑鋁型材銷量分別為 1.1/1.2/1.3 萬噸。

除 2021 年投資 1.8 億元用于“年產 2 萬噸高端建筑鋁型材生產線及配套設施”項目外，公司上市以來新建的項目均主要集中在光伏和新能源汽車用鋁領域，因此未來公司產品的增量也主要集中在工業鋁型材和工業鋁部件上，建筑鋁型材的產能不會發生較大改變。

競爭優勢一：上市后快速擴張光伏用鋁產能，持續實現降本

鋁加工行業為資金驅動型行業，上市后公司擴產能力提升。

鋁加工作為產業鏈中游環節，上游原料端為現款現貨或先款后貨，而下游客戶端又有賬期，因此鋁加工行業是很典型的資金驅動型行業。

截至目前，公司仍是光伏鋁邊框行業內唯一一家上市公司，上市后融資成本相較于上市前降低了一個百分點以上，顯著低于同行其他公司。

更低的融資成本使得公司規模擴張得更快，在細分賽道的市占率迅速提升，未來幾年的產能規劃也更為清晰，能夠與下游快速發展的組件企業進行配套，帶來了更高的客戶粘性。

上市以來，公司共投建了 2 個光伏鋁邊框項目：

年產 7 萬噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材項目 2021 年公司首次公開發行股票，募集資金 4.8 億元，投資 3.9 億元用于“年產 7 萬噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材項目”，實施主體為公司的全資子公司鑫鉑科技，項目地點位于滁州高新技術產業開發區內。該項目通過引進高端設備，提升了公司大型設備的自動化制造能力，降低了生產成本。該項目已于 2021 年底全部達產，同時也對已有產線進行技術改造，小幅擴張了產能。

年產 10 萬噸光伏鋁部件項目 2022 年 5 月，公司通過非公開發行募資 7.8 億元，投資 6.9 億元用于建設“年產 10 萬噸光伏鋁部件項目”，其中設備購置和安裝費為 3.6 億元，實施主體為全資子公司鑫鉑光伏，地點位于安徽省天長市經濟開發區。

該項目的設計產能中包括 1.5 萬噸的光伏型材和 8.5 萬噸的光伏部件，其投產能夠幫助公司穩固在光伏鋁邊框行業的龍頭地位。同時，由于項目產線設備的自動化程度較 IPO 募投項目得到了提升，生產成本能夠進一步降低，盈利能力得以增強。

這一項目預計建設期 為 12 個月，自 2021 年底開始建設，已于 2022 年底投產，預計 23 年能夠通過擴產為公司新貢獻 13 萬噸左右產能。

成本控制能力為公司綜合競爭力的關鍵因素。

光伏部件加工涉及的工藝較多，各工藝（擠壓、氧化、噴涂、電泳、精加工等）的成品率是控制成本的主要手段。

公司通過收集各階段成品率的數據，對各階段工藝中影響成品率的因素進行分析，與研發中心及產品技術中心一起對生產過程的各階段工藝進行優化，建立時間、溫度、頻率、力度等數據參數，提升各階段的成品率，減少物料消耗，優化工藝流程，提高生產效率和自動化程度。

預計“年產 10 萬噸光伏鋁部件項目”全部達產后，該項目的生產成本相較于 IPO 募投項目可降低 300 元/噸左右，未來公司競爭力將越來越強。

隨著 10 萬噸光伏鋁部件項目的投產，公司市占率有望穩步提升。

2021 年公司鋁制品產量為 12 萬噸，2022 年預計可實現產量 19 萬噸，同比增加 58%。目前光伏鋁部件行業有四家主要企業：鑫鉑股份、永臻科技、營口昌泰、中信渤海，其余都是小產能，上市前公司產能并不是這四家企業中最高的，2021 年產能市占率 10% 左右，預計 2023 年能夠提升到 15%，未來還會穩步提升。

公司保供能力和技術儲備強，客戶對公司具有一定依賴性。

公司憑借在工業鋁型材領域積累的豐富技術和經驗，憑借嚴格的質量控制、持續的研發投入和有效的品牌建設，依托優異的產品質量性能和良好的品牌口碑，是國內較早布局光伏部件的企業，在光伏領域已經積累豐富優質的客戶資源，公司已成為隆基股份、晶科能源、晶澳科技、晉能集團、無錫尚德、通威股份、正信光電等光伏行業內主要組件企業的供應商，已建立穩定的合作關系。

隨著下游光伏組件企業不斷大幅擴充產能，公司將以現有客戶為基礎，在努力提升產品品質的同時，運用精加工的服務措施滿足客戶的需求，同時以優質的產品質量和行業口碑，逐步開發現有行業內其他大型客戶群體，挖掘新的銷售市場，提升產品的整體競爭力。

競爭優勢二：加大研發投入，新建高盈利能力汽車輕量化產能

2021 年公司研發費用同比增加 144%，積極儲備汽車輕量化型材技術。為突破現有生產瓶頸，公司準備在汽車輕量化領域提高市場份額。

為此，公司投入了大量的研發費用和精力在汽車輕量化鋁型材的技術儲備上。上市后公司對研發持續投入，2021 年研發費用 112.51 億元，同比增加 144%，在營收中的占比為 4.3%；2022 年前三季度研發費用 116.30 億元，同比增加 43%。

年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目

項目概況：2022 年 5 月，公司發布公告稱，擬在滁州高新技術產業開發區投建輕量化鋁合金汽車零部件生產制造項目，項目計劃總投資額 10 億元左右，資金來源為自有或自籌資金，設計產能為 10 萬噸/年，包括電池托盤、前后保險杠、防撞梁三種主要產品，項目實施主體為全資子公司鑫鉑新能源。

項目進度：該項目分為兩期，其中每期產能 5 萬噸，預計一期在今年一季度末可投產，年中可實現量產。該項目的產品主要服務于安徽區域的新能源汽車整車廠商，目前公司已開始給整車廠商供應部分鋁型材產品。根據投產進度測算，公司今年新能源汽車鋁部件產量能夠達到 2 萬噸；明年有望實現滿產，即產量 10 萬噸。

競爭優勢三：切入再生鋁領域，打造全產業鏈布局

公司擁有從原料研發開始的完整生產體系，能夠優化成本管控。對鋁加工企業來說，具備從原材料研發、模具設計與制造、生產加工、表面處理至精加工工藝的完整工業生產體系的企業的數量較少，部分企業只生產鋁型材而不涉及精加工工藝，另一部分企業則外購鋁型材進行精加工。

因此，建立一體化生產體系的企業具備較強的競爭優勢：

1）可將更多的加工環節納入自身的生產體系，從而降低客戶的整體采購成本，優化成本管控；

2）能夠及時地對客戶的需求作出響應，產品開發和交貨的前置期更短；

3）對產品的質控要求和終端客戶的標準一致，可以將質量管控前置到原材料采購環節，提高產品質量。

公司布局 60 萬噸再生鋁項目，產能可與自身鋁制品生產完全配套。2022 年 10 月， 公司發布公告稱擬與天長市政府簽訂投資協議書，在滁州高新技術產業開發區投建再生鋁項目，并于 2023 年 1 月發布了非公開發行 A 股股票預案，募集資金不超過 13.45 億元，其中 8.93 億元用于投建“年產 60 萬噸再生鋁項目”，項目計劃總投資 20.40 億元，實施主體為全資子公司鑫鉑環保。

該項目設計建設期為 3 年，預計今年底可釋放至少 20 萬噸產能，明年可釋放 25 萬噸左右產能，2025 年可達產。

據公司生產進度測算，再生鋁項目達產后，公司鋁制品產能可達到 60 萬噸以上，因此該項目的再生鋁鋁棒產能預計能夠實現內部消化。

我國加大再生鋁使用更迫切。據國際鋁協數據，2019 年全球電解鋁能源結構中，煤電占 60%，水電站 24.8%。我國能源稟賦決定了我國鋁工業用電以火電為主，我國電解鋁行業中煤電占比高達 88%，遠高于全球平均水平，導致我國電解鋁單位排放量偏高，具有更大的減排壓力。

擴大再生鋁應用是全球趨勢。全球鋁壓延材龍頭企業諾貝麗斯，是全球最大的再 生鋁回收利用企業，2020-2021 財年諾貝麗斯采購原鋁 137.8 萬噸，采購再生鋁 達 220.3 萬噸。

其產品中的再生鋁用量，從 2011 財年的 33%，提高到 2021 財年 的 61%。諾貝麗斯全球 33 座工廠中有 15 座可以回收處理再生鋁，每年回收鋁易拉罐超過 740 億個。

挪威鋁業公司海德魯單獨推出 CIRCAL 品牌，保證其中至少 75%是回收的舊廢鋁，并力求該產品產量從 2020 年 1.6 萬噸提升至 2021 年 5 萬噸，以幫助公司實現到 2030 年降低碳排放 30 的目標。

美國鋁業公司推出再生鋁品牌 EcoDura，保證其中 50%是再生鋁。美國鋁業公司也不斷增加其鋁加工產品中的再生鋁使用比例，2020 年旗下 Warrick 工廠的平軋材產品使用了 38.3%再生鋁，比 2019 年提高 2.8 個百分點。

布局再生鋁項目可構建綠色循環產業鏈，并增厚主營業務業績。

使用再生鋁為公司帶來的主要競爭優勢有：

1）保障原料供應，電解鋁面臨產能天花板，再生鋁因 其低能耗、低污染的特點成為了新的發展趨勢，公司使用自產和外購廢鋁進行再 生鋁的產業化生產，在實現向上游產業鏈延伸和自身廢鋁料回收利用的同時，充 分保障原材料的供應質量與供應效率，增強可持續發展；

2）實現成本節約，利用廢鋁生產的鋁棒進行后續生產，具備顯著的經濟性，能夠貫通上下游產業，充分發揮產業鏈中不同業務的協同效應，實現成本節約、優化資源配置的目標。

再生鋁經濟效益主要來自精廢價差和政府補貼。

精廢價差：廢鋁回收價格通常是電解鋁價格乘以固定的折扣系數，含鋁量越高，折扣系數越高，而像帶漆易拉罐這種含有其它雜質過多的廢鋁，折扣系數較低，并且價格常年保持穩定，因此使用再生鋁生產鋁合金錠，精廢價差可為公司提供豐厚的利潤空間。

政府補貼：政府對發展再生鋁實施政策補助，按照產量對企業進行補助，估計每利用 1 噸再生鋁，獲得的政府補貼可增厚 200 元/噸左右的利潤。

此外，使用再生鋁還能夠省去 部分金屬添加費用：回收的廢鋁中含有少量鎂、硅、猛、鐵、銅等金屬元素，在 保級利用的過程中可節省一部分金屬添加劑的支出。

財務分析：營運能力行業領先

公司主營業務為鋁擠壓型材，我們選取同樣主要從事鋁型材業務的亞太科技、和勝股份、閩發鋁業、豪美新材 4 家企業作為可比公司。

盈利能力

從收入體量上來看，鑫鉑股份可比公司的平均收入規模均不到百億級，公司總體收入體量在可比公司中處于平均水平，但公司是可比公司中唯一一家 2022 年前三季度營收和歸母凈利潤已經超過 2021 年全年的公司。

在盈利能力方面，公司的毛利率和凈利率均位于可比公司平均水平，2022 年前三季度毛利率和凈利率分別為 11.0%和 4.2%；公司的凈資產收益率位于可比公司第二名，2022 年前三季度 ROE 為 9.4%。

營運能力

公司擁有行業領先的營運能力。公司的存貨周轉天數是可比公司中最低的，2022 年前三季度的存貨周轉天數為 24 天，且多年來保持穩定，顯著低于可比公司。

同時，公司的總資產周轉率也常年位于可比公司的第一位，優秀的營運資金周轉能力保障了公司產能建設投入及日常經營中的資金需求。

償債能力

公司資產負債率偏高，截至 2022 年三季度末，資產負債率為 53.41%，近年來略有下降，但仍在可比公司中處于較高水平。較高的資產負債率是由于公司處于擴大經營階段造成的。

盈利預測

假設前提

我們的盈利預測基于以下假設條件：

1、工業鋁部件

銷量：2023 年隨著“年產 10 萬噸光伏鋁部件項目”的投產，公司光伏鋁邊框產銷量大幅增加。我們預計 2022-2024 年公司工業鋁部件的銷量分別為 10/21/23 萬噸。

營收：工業鋁部件定價模式為“鋁價+加工費”，我們假設公司 2022-2024 年工業鋁部件加工費分別為 0.70/0.71/0.71 萬元/噸，銷售單價分別為 2.46/2.33/2.33 萬元/噸，營業收入分別為 24.62/48.86/53.52 億元。

毛利：伴隨光伏鋁邊框加工費回升，以及公司低成本產能的落地，公司工業鋁部件產品的毛利率有望提高。我們假設 2022-2024 年公司毛利潤分別為 2.84/6.16/6.78 億元，毛利率分別為 11.54%/12.18%/12.24%。

2、工業鋁型材

銷量：2024 年“年產 10 萬噸新能源汽車鋁部件項目”投產，公司汽車輕量化鋁材放量，帶動工業鋁型材產量大幅提升。我們假設公司 2022-2024 年銷量分別為 7.2/12/20 萬噸。

營收：工業鋁型材定價模式為“鋁價+加工費”，伴隨加工費更高的汽車輕量化鋁材的投產，我們假設公司 2022-2024 年工業鋁型材加工費分別為 0.52/0.53/0.57 萬元/噸，銷售單價分別為 2.28/2.14/2.18 萬元/噸，營業收入分別為 16.42/25.70/43.64 億元。

毛利：伴隨高附加值產品汽車輕量化鋁材的投產，工業鋁型材產品的毛利率有望提高。我們假設 2022-2024 年公司毛利潤分別為 1.60/3.12/5.77 億元，毛利率分別為 9.75%/12.14%/13.75%。

3、建筑鋁型材

銷量：公司近期無建筑鋁型材的大量擴產計劃，我們假設 2022-2024 年銷量分別為 1.75/2/2 萬噸。

營收：建筑鋁型材定價模式為“鋁價+加工費”，我們假設公司建筑鋁型材加工費保持穩定，2022-2024 年加工費分別為 0.47/0.49/0.49 萬元/噸，銷售單價分別為 2.23/2.11/2.11 萬元/噸，營業收入分別為 3.91/4.21/4.21 億元。

毛利：我們假設公司 2022-2024 年建筑鋁型材的毛利潤分別為 0.52/0.54/0.54 億元，毛利率分別為 13.30%/12.82%/12.82%。

未來 3 年業績預測

根據上述假設條件，我們得到公司2022-2024年實現營業收入分別為45.18/78.88/101.47億元，歸屬母公司凈利潤分別為 1.99/3.86/5.65 億元，年增速分別為 64.35%/93.99%/46.50%，每股收益分別為 1.35/2.61/3.83 元。

估值與總結

考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

絕對估值：46.35-66.74元

光伏行業在政策支持和自身技術推動下快速發展，光伏鋁邊框為光伏組件的重要輔材，需求增速快，且由于行業已經經歷過一輪較為激烈的競爭，加工費趨于穩定，行業格局未來出現大幅變化的可能性較小。

公司作為目前光伏鋁邊框行業內唯一一家上市公司，相較于同行企業而言擁有明顯的融資成本優勢，并因此實現了快速擴產，產能規模一躍成為行業領先水平。

未來公司在光伏鋁型材行業的市占率將保持穩步提升，同時公司積極投入汽車輕量化鋁型材的研發和生產，并布局再生鋁產能，可在提高產品附加值的同時實現降本，業績有望實現持續且大幅的提升。

估值假設條件見下表：

需注意的是，公司擁有較低的所得稅稅率，2020-2022H1 分別為 9.91%/2.52%/ 4.03%，2022 年三季度低至 1.4%，主要是由于：

1）子公司鑫發鋁業已通過高新技術企業認定，按 15%稅率征收企業所得稅；

2）子公司鑫發鋁業和鑫鉑科技的研發費用在計算應納稅所得額時，享受加計扣除優惠。

根據《財政部稅務總局科技部關于提高研究開發費用稅前加計扣除比例的通知》以及《財政部稅務總局關于延長部分稅收優惠政策執行期限的公告》，在 2018.1.1-2023.12.31 期間，企業開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實扣除的基礎上，再按照實際發生額的 75% 在稅前加計扣除。

此外，根據《財政部稅務總局科技部關于加大支持科技創新稅前扣除力度的公告》，在 2022.10.1-2022.12.31 期間，研發費用稅前加計扣除比例由 75%提高至 100%。我們假設公司 2023-2025 年可延續研發費用加計扣除的優惠，所得稅稅率均為 4%。

根據以上假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 46.35-66.74 元。

絕對估值的敏感性分析

該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。

相對估值：62.72-67.95 元

在可比公司方面，由于光伏鋁邊框行業目前僅鑫鉑股份一家上市公司，因此我們選取生產光伏卡扣邊框的海達股份、生產光伏支架的中信博，以及從事汽車輕量化鋁材業務的和勝股份、文燦股份、祥鑫科技作為比較，采用 PE 法估值。

可比公司 2023 年 PE 倍數算數平均值為 27.1x，考慮公司未來擴產規劃帶來的具有確定性的產銷量和業績增速，我們認為給予公司 2023 年 24-26 倍 PE 是合理的，對應股價區間 62.72-67.95 元。

綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 62.72-66.74 元之間，2023 年動態市盈率 24-26 倍，相對于公司目前股價有 27.56%-35.73%溢價空間。

風險提示

估值的風險

我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 62.72-66.94 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；

加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.17%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；

我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；

相對估值方面，由于光伏鋁邊框行業目前僅鑫鉑股份一家上市公司，因此我們選取了生產光伏卡扣邊框的海達股份、生產光伏支架的中信博，以及從事汽車輕量化鋁材行業的和勝股份、文燦股份、祥鑫科技作為相對估值的參考，同時考慮公司的行業地位和成長性，給予公司 23 年 24-26 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。

盈利預測的風險

我們假設公司 2022-2024 年收入增長 74.01%/74.58/28.64%，可能存在對公司產品銷量及售價預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。

我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 11.21%/12.23%/12.93%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。

我們預計公司 2023、2024 年光伏鋁邊框和汽車輕量化鋁材產量有大幅提升，若實際產銷量不及預期，存在未來 3 年業績預期高估的風險。

經營風險

應收賬款、應收票據等經營性資金占用較大。公司下游客戶貨款結算存在一定周期，未來隨著公司銷售規模繼續擴大，應收款項可能進一步增長。如果公司應收賬款的催收不利或者客戶不能按合同及時支付，將影響公司的資金周轉速度和經營活動現金流量，從而對公司的生產經營及業績水平造成不利影響。

市場風險

公司未來 3 年內的主營產品為光伏鋁型材及鋁部件、汽車輕量化鋁型材，產品下游應用于光伏行業以及新能源汽車行業，若行業不景氣，產品需求下滑，將對公司的業績產生較大影響。

此外，若鋁價波動劇烈，或將推動光伏鋁邊框的替代品鋼邊框及卡扣邊框等產品的研發進度，可能擠占掉一部分光伏鋁邊框的市場份額，導致需求下滑。