觀點概述：

　　供給端核心仍在電解鋁，氧化鋁與鋁土礦不是電解鋁產釋放的瓶頸，能源狀況是2023年電解鋁產能釋放的關鍵因素，預計2023年全球原鋁產量為7010萬噸，同比增2.8％。

　　需求端，亮點仍在能源及交通，2023年“汽車+光伏”需求增加至1791萬噸，同比增加13.5％，拉動鋁需求增量213萬噸，但地產、家電、包裝等需求增量空間有限。分市場來看，內外需求預期分化，國內經濟恢復預期較強，預估中國鋁需求增速0.8％。而海外方面，盡管美國經濟軟著陸可能較大，但在高利率環境下，地產、耐用品消費受到制約，我們的樂觀預估是免于大幅下滑，實現擴張難度較大，2023年海外鋁需求增速預估為下滑0.8％。預計2023年全球原鋁需求微增0.2％。

　　平衡推演來看，2023年電解鋁供需由2022年的短缺轉為過剩，預計鋁價先漲后跌，時間節點預計在2023年3-4月，關注的核心是國內需求的驗證，預計滬鋁指數運行區間16000-22000元/噸。

　　2024年后中國產能釋放空間有限，印尼電解鋁產能釋放節奏尚不明確，需求端在光伏及新能源汽車的帶動下持續增長，2024年后歐美經濟增速預計逐步回升，鋁在供需上將重新轉變為緊平衡甚至短缺狀態。

　　節奏上，我們維持類似于銅的判斷：

　　1）春節前尚處消費淡季，盡管現實表現偏弱，但國內首輪感染高峰過后需求恢復預期較強，且節后的需求尚難證偽，另外美國經濟軟著陸可能增加，節前鋁價保持震蕩偏強運行可能較大；

　　2）春節后驗證3個問題，國內實際需求恢復狀況、美國經濟是否能夠軟著陸、供給壓力是否釋放，如果國內經濟恢復狀況不佳，歐洲經濟萎縮擴大，鋁價大概率出現回落。

　　3）進入下半年，鋁價預計已經進入低估值區域，美國加息見頂，如果海外需求低迷，不排除美聯儲降息預期上升，國內加碼刺激政策，鋁價有望觸底反彈。

　　策略建議：

　　波段操作，先多后空

　　風險提示：

　　供給端釋放不及預期；

　　1

　　2022年行情回顧—供給端故事消退，

　　鋁價回落

　　2022年銅價運行主要分三個階段：

　　階段一：年初到三月初，繼2021年Q4歐洲電價暴漲，高成本下，西歐電解電解鋁產能部分退出，2022年俄烏沖突爆發，歐洲能源緊張狀況加劇，西歐電解鋁運行產能再遭威脅，另外擔憂對俄制裁導致俄鋁供給退出市場，同時國內西南地區因為疫情問題，部分電解鋁產能關閉，鋁價創20年新高，站上4000美元/噸。

　　階段二：3月后至10月，鋁價震蕩下跌，跌幅接近50％，主要驅動因素：1）俄烏沖突到導致的擔憂逐漸減弱，歐洲天然氣價格階段回落，俄羅斯金屬亦正常流通，對俄鋁供給退出的擔憂逐漸減弱；2）中國方面，進入第二季度，在2021年因為拉閘限電，和能耗雙控問題關閉的產能，以及2021年因為缺電延遲投產的產能，陸續進入投產和復產，而需求端，上海爆發疫情，需求受到疫情沖擊，同時國內地產萎縮大超預期。3）海外方面，通脹壓力巨大，美聯儲大幅加息，需求預期轉弱。

　　階段三：10月至今，鋁價止跌企穩，大致在2000-2500美元震蕩運行。主要驅動因素：1）估值：下跌到2000美元附近，已經接近部分煉廠的現金成本，處于估值偏低水平，下跌動能減弱；2）美聯儲緊縮放緩：連續的75基點加息，美國通脹緩和，聯儲緊縮預期放緩，且美國就業數據保持良好，美國經濟軟著陸可能增加；3）國內防疫優化，首輪感染峰已過，需求恢復預期：10月下旬起國內防疫優化“二十條”、“十條”小作文增多并相繼落地，國內多地首輪感染高峰已過，國內需求修復預期推動工業品走強；4）地產預期改善：11月，穩地產政策頻出，地產預期轉暖。11月央行和銀保監會聯合下發《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（簡稱“金融十六條”），隨后房企融資“三支箭”1個月內便實現了快速落地，且地產刺激措施仍在加強。

　　2

　　供給——原料不是問題，

　　復產帶動2023年全球原鋁增速約2.8％

　　對于供給端的討論，供給的核心在電解鋁，我們逆著產業順序去闡述，先說電解鋁，再說氧化鋁，最后討論鋁土礦，如果2023年印尼禁止鋁土礦出口，鋁土礦供給到的影響？

　　2.1 電解鋁：國內投復產主要集中在上半年

　　據IAI數據，1-11月全球電解鋁產量6258萬噸，累計同比增1.7％，全年產量有望達到6818萬噸，2022年中國產量4007.3萬噸，累計同比增4.1％，全球增量基本大部分由中國貢獻。

　　2022 年1-11月中國外電解鋁產量2569.8萬噸，累計同比下滑1％，累計減量25.4萬噸，主要減量發在能源緊張的西歐地區，1-11月累計減量37萬噸，累計同比減量12.1％。海外部分，中東、非洲地區貢獻微弱增量。

　　據百川盈孚數據，截至 2023 年 1 月 12 日，中國電解鋁建成產能（以有生產能力的裝置計算）4781.9萬噸，開工 4008.5 萬噸。

　　下面我們討論下2023年國內電解鋁潛在產能變動，2023年國內電解鋁投、復產產能約440萬噸，潛在投產產能約93萬噸，主要項目是內蒙白音華、貴州元豪的提產，興仁登高獲取10萬噸產能指標的投產，以及錦江中瑞鋁業的二期投產，預計主要集中在2023年第一、第二季度。復產產能約337萬噸，主要來自2022年四川、云南、貴州地區。

　　關于復產這塊，2023年產能變動與水電表現較高的相關度，水電的綠色屬性吸引大量電解鋁冶煉產能向水電豐富的西南地區轉移，但水電的發電表現與降雨等氣候因素相關，存在枯水期發電下降，在保民生和外送電量的情況下，高耗能的電解鋁產能穩定運行顯得異常脆弱，2023年西南地區的電力狀況依然是電解鋁產能穩定運行的干擾因素。以云南為例，預計2023年Q1云南用電缺口縮小，電解鋁減產產能將陸續復產，2023年Q4依然存在減產風險。

　　后期產能釋放方面，由于產能上限問題，后期中國電解鋁產能擴張空間有限，產量增速預計逐步下降。

　　海外方面，由于能源緊張，2022年海外電解鋁減產主要發生在歐洲及北美地區，合計減產產能約207萬噸，其中歐洲地區減產148.6萬噸，減產的主要原因是能源緊張造成電價飆升，對企業的經營造成壓力發生的減產，北美地區涉及減產產能58萬噸，主體原因仍然是能源。因為能源問題發生減產的電解鋁產能，成為能源緩解后潛在復產的產能，隨著歐洲電價回落，歐洲電解鋁理論利潤逐步改善，西歐開始出現復產消息，2023年1月，位于法國的敦刻爾克鋁廠，宣布對閑置產能進行復產。但鑒于歐洲能源問題短時間難以徹底解決，歐洲能源問題仍有可能反復。歐盟委會主席馮德萊恩在2022年12月的歐洲能源展望會議上表示，歐盟2023年的可再生能源新增裝機容量足以取代120億立方米的天然氣。國際能源署預計，歐盟可以通過提升能源效率、加大可再生能源投資、改變消費者習慣等措施，“在最糟糕的場景下填補俄羅斯天然氣完全中斷之后的缺口”。

　　新增方面，主要兩個項目涉及產能91.4萬噸，印尼華青鋁業一期50萬噸電解鋁產能，2023年投產，另外一個是印度韋丹塔Balco項目，涉及產能41.4萬噸，進度快的話預計2023年下半年有望投產。

　　綜上來看，2023年海外電解鋁的投產主要看新投產的項目，歐美的復產有賴于能源問題的緩解程度以及利潤的修復情況，我們對歐洲的復產持略悲觀的態度，預計2023年全球原鋁產量為7010萬噸，同比增2.8％。

　　由于中國電解鋁產能上限問題，后期產能增量空間有限，未來全球電解鋁的增量主要在印尼及馬來西亞地區，遠期規劃產能約900萬噸。預計到2025年全球電解鋁產量接近7300萬噸，年產量增速在2％左右。

　　2.2 氧化鋁：氧化鋁產能不是瓶頸

　　2022年氧化鋁產量外減內增，整體微弱下滑，2022年1-11月全球氧化鋁產量1.19億噸，累計同比下滑0.1％。中國產量方面，據SMM數據，2022年1-12月氧化鋁產量7768萬噸，累計同比增7.7％。海外方面，2022年1-11月中國外氧化鋁產量5077萬噸，累計同比下滑6.4％，亞洲及非洲以外的產區基本均有不同程度減量，西歐、中東歐、澳洲減量比較明顯。

　　國內產能方面，據百川盈孚統計，截至 2023年1 月 12 日，中國氧化鋁建成產能為 9930 萬噸，開工產能為 7860 萬噸，開工率為 79.15％。國內電解鋁產能上限約4500萬噸，理論氧化鋁需求約9000萬噸，而當前建成產能已經接近1億噸，整體產能存在過剩，且未來仍有投產計劃，氧化鋁產能不是電解鋁生產的瓶頸。

　　海外方面，近幾年中國外氧化鋁供需處于寬松狀態，2022年1-11月，中國外氧化鋁冶金理論需求4960萬噸，累計同比下滑0.8％，不考慮海外非冶金氧化鋁需求情況下，海外氧化鋁需求理論過剩118萬噸。盡管由于俄羅斯氧化鋁因為烏克蘭氧化鋁廠的停產而發生短缺，2022年1-11月中國氧化鋁出口累計達到95萬噸，累計同比增加719％，但中國整體氧化鋁仍處于凈進口狀態，2022年1-11月氧化鋁凈進口95萬噸，海外氧化鋁供需仍然存在一定過剩。

　　如上分析，國內外氧化鋁產能方面均較為寬松，氧化鋁不是電解鋁產量釋放瓶頸，至于后期印尼的電解鋁規劃產能，基本均有配套的氧化鋁產能上馬，未來的氧化鋁暫無緊缺預期。

　　2.3 鋁土礦：印尼禁止出口鋁土礦影響有限

　　2021年全球鋁土礦產量約4億噸，主要來自澳大利亞、中國、幾內亞、巴西、印度、印尼等國家，按照4億噸的鋁土礦產量，理論可生產氧化鋁1.6億噸、電解鋁8500萬噸，而2021年全球氧化鋁產量1.3億噸，電解鋁產量6700萬噸，從鋁土礦的供給能力來看，鋁土礦相對氧化鋁和電解鋁的產出來說是寬裕的。

　　2021年，中國電解鋁全球占比約57％，而鋁土礦占比僅22％，海外鋁土礦由于品質較高，在生產氧化鋁的過程中能耗、堿耗均存在顯著優勢，進口鋁土礦的消耗占比逐步提升，據阿拉丁數據，2022年中國鋁土礦消耗中，進口礦占比達到62.85％，國產礦僅占37.15％。

　　中國的鋁土礦進口主要來自幾內亞、澳大利亞和印尼，2022年1-11月進口鋁土礦1.15億噸，累計同比增加17％，2022年國內氧化鋁產能擴張約1280萬噸，均采用進口礦為原料，使得的進口鋁土礦需求大幅提升，進口鋁土礦價格重心不斷抬升，來自幾內亞鋁土礦CIF價格自2022年初的44美元/噸，到年底漲至約70美元/噸，漲幅達到了59％。

　　關于鋁土礦市場最關心的是印尼禁止鋁土礦的出口，印尼總統佐科2022年12月21日宣布，從2023年6月開始禁止鋁土礦出口，以推動本土鋁加工產業的發展。如果2023年印尼禁止鋁土礦出口了，會造成鋁土礦供給緊張嗎？

　　2022年1-11月自印尼進口的鋁土礦約1800萬噸，累計同比增15.6％，但下半年進口已經同比已有顯著下滑，全年進口預計在1900萬噸左右，如果印尼禁礦執行時間如新聞所述在2023年6月，則2023上半年來自印尼的鋁土礦進口尚可保持，但因為品質的差異導致工藝參數發生調整，企業可能會提前減少印尼鋁土礦的進口，粗略預估2023年來自印尼鋁土礦進口約800萬噸。

　　對于印尼鋁土礦潛在的減量，預計可以從其他鋁土礦主產區得到彌補，潛力較大的地區在幾內亞，據阿拉丁數據，除了幾內亞原有鋁土礦企業存在一定增量外，幾內亞新鋁土礦企投產也將貢獻一定增量，預期增量約1800萬噸，由于幾內亞本土建廠氧化鋁產能僅63萬噸，增量的鋁土礦基本外銷為主，幾內亞是國內鋁土礦進口增量的主要來源地。2022年11月來自幾內亞的鋁土礦進口達到727.8萬噸，同比增長125％，逆季節大幅增長。

　　我們對電解鋁原料做簡單的平衡推演，預計2023年中國電解鋁產量預計4160萬噸，加上非冶金氧化鋁需求，2023年氧化鋁需求約8304萬噸，約需鋁土礦2億噸，另外進口礦價格大幅提升，使得進口礦相對國產礦的優勢大幅縮小，因此2023年，鋁土礦的供給提升，有望通過國內鋁土礦的提升以及其他的地方的進口增量來彌補，但鋁土礦價格方面，有望保持在較高水平，促進產量的釋放。

　　3

　　需求——需求預期內強外弱，

　　預計2023年全球鋁需求微增0.2％

　　3.1 碳中和背景下的，能源轉換與新能源汽車長期利好鋁的消費

　　碳中和背景下，能源轉換與交通轉換長期利好銅、鋁、鎳等能源金屬消費，2022年在國內地產低迷，美聯儲強力加息背景下，光伏與新能源汽車成為難得的亮點，拉動鋁的消費。

　　國內方面，推進能源革命，建設清潔低碳、安全高效的能源體系，提高能源供給保障能力是我國能源長期戰略，第一批風光大基地97GW，已開工90％，2022年投產45.8GW，第二批風光大基地455GW，其中十四五期間規劃裝機約200GW，新能源裝機預計將持續保護較高增速。

　　歐洲方面，俄烏沖突加劇能源危機，2022年歐洲天然氣價格巨幅波動，電價極不穩定，直接影響居民和企業的用電需求，這將加速歐洲新能源布局。

　　2022年9月有消息傳歐盟將制定約4萬億新能源計劃，結束對俄羅斯化石燃料的依賴，雖然尚未看到該計劃落地的消息，但至少歐洲已經對過度依賴俄羅斯能源產生警惕，碳中和大背景下，發展清潔能源替代化石能源是大勢所趨。該消息稱，歐盟將制定“能源系統數字化”計劃，該計劃將要求歐盟在2030年前在基礎設施方面投資5650億歐元（約合39400億人民幣），以實現其綠色計劃，計劃內容包括：

　　·在2027年之前，在歐盟地區所有商業和公共建筑屋頂上安裝太陽能電池板；

　　·在2029年之前，在歐盟地區所有新建住宅屋頂上安裝太陽能電池板；

　　·在未來5年內安裝1000萬臺熱泵；

　　·在2030年底之前，保證3000萬輛零排放汽車上路。

　　美國方面，美國《2022年減少通脹法案》達成共識，該法案將在未來10年投入3690億美元用于氣候政策。在太陽能方面，擴大了稅收抵免的比例以及期限，延長10年，重大利好，同時也增加了對低收入社區的風能、太陽能項目的稅收優惠規模。其中最重要的一項政策是ITC稅收抵免延期以及抵免比例上調。電動汽車方面，法案通過使得三家已經到期和多家即將到期的車企將重獲補貼，鼓勵制造業在美或與美有自由貿易協定的國家和地區生產，該法案將有效刺激電動車銷量提升。

　　3.1.1 光伏對鋁的需求拉動：

　　過去10年光伏發電度電成本，顯著下降，為光伏的平價上網奠定了基礎，2022年光伏表現十分強勁，1-11月中國光伏裝機65.71GW，累計同比增長111％，由于年底并網高峰，預計2022年中國光伏新增裝機92GW。

　　歐洲方面，歐盟委員會執行REPowerEU計劃，2025年歐盟國家光伏累計裝機將達320GW，2030年達600GW，2026年起增加屋頂光伏建設，歐洲2022年新增裝機預期50GW以上。美國方面，EIA預期2022年美國光伏裝機22GW。

　　中國光伏組件產能占全球70％以上，海外需求強勁，光伏組件出口表現強勢，下半年增速有所放緩，根據Infolink2022年11月中國海關出口資料，中國在11月出口了10.7GW的光伏組件，同比成長44％，明顯不如上半年102％的成長率；2022年1到11月累積組件出口為144GW，相比去年同期成長80％。出口市場方面，歐洲11月從中國進口了6.1GW的光伏組件，同比增長127％，月環比則減少12％，相比上月的6.9GW減少了0.8GW。2022年1-11月累積從中國進口80.7GW的光伏組件，占中國1-11月整體組件出口的56％，據Infolink分析，下半年中國組件出口數據呈現連續的下跌，主因為占今年市場份額56％的歐洲市場在七月前拉貨力道過猛，累積較高庫存水平而于七月后開始減少進口，盡管下半年有所回落，但光伏仍是鋁需求重要支撐點。

　　光伏用鋁主要在邊框和支架兩塊，每GW光伏邊框的耗鋁量大約在1萬噸。光伏電站按照建設方式不同可分為分布式光伏電站和集中式光伏電站，鋁合金支架則更多應用在分布式光伏電站，根據測算，每GW分布式光伏電站所用支架耗鋁量約為1.9萬噸。預計2022年全球光伏用鋁477萬噸，同比增加126萬噸，2023年光伏用鋁有望繼續擴大至634萬噸，貢獻用鋁增量月157萬噸。

　　3.1.2 新能源汽車：超預期的一年，新能源汽車帶動汽車用鋁正增長

　　新能源汽車大勢所趨，不再贅述，2022年是新能源汽車銷量超預期爆發的一年，新能源汽車基數大幅增長，滲透率超預期提升，2022年新能源汽車產銷分別完成705.8萬輛和688.7萬輛，同比分別增長96.9％和93.4％，市場占有率達25.6％，高于上年12.1個百分點。全球新能源汽車1-11月累計銷量918.4萬輛，累計同比增68％，預計2022年全球新能源汽車1038萬輛，累計同比增65％。

　　在傳統燃油車減排壓力及新能源車續航焦慮雙重驅動下，汽車輕量化逐步成為汽車發展的主流趨勢；鋁合金材料具有較低的密度和優異性能，能在降低車身重量的同時保障汽車行駛安全性，在汽車輕量化趨勢推動下，預計乘用車單車用鋁量有望提升。據 CM Group 測算，2020 年燃油乘用車單車用鋁量為 136 千克。預計 2025 年將提升至 180 千克；2020 年新能源乘用車單車用鋁量為 158 千克，預計 2025 年將提升至 227 千克。鑒于鋼和鋁的成本差異，以及電池性能的提升，是否能夠快速提升用鋁量有待觀察，我們對輕量化的趨勢方面做了保守假設。

　　新能源汽車快速增長的同時，燃油車也在萎縮，因此我們把新能源汽車與燃油車對鋁的需求合計一起測算，由于芯片短缺因素影響，預計2022年全球汽車產量7820萬輛，同比下滑2.4％，新能源汽車產量突破1000萬輛，同比大增64％，而燃油車同比預估下滑8％。新能源汽車耗鋁強度高于燃油車，2022年整體汽車用鋁增加2.2％，2023年隨著汽車芯片的緊張狀況緩解，預計汽車產量將有所提升，帶動汽車耗鋁提升約50-60萬噸。

　　3.1.3 “汽車+光伏”對鋁消費的拉動

　　受益于能源轉換與汽車電動化的推動，光伏與新能源汽車拉動鋁消費重要方面，我們把這兩塊合計一起做個總結，預計2022年“汽車+光伏”合計用鋁約1578萬噸，需求同比增加11.1％，約占全球原鋁需求的23％，按保守增量預估，2023年“汽車+光伏”需求增加至1791萬噸，同比增加13.5％，拉動鋁需求增量213萬噸。

　　鋁需求的亮點，主要集中的領域是電力與交通，我們下面討論下傳統需求，房地產、制造業等。

　　3.2 美聯儲緊縮及中國Reopen背景下的傳統需求

　　3.2.1 美聯儲緊縮及中國的Reopen：

　　迫于通脹壓力，2022年美聯儲合計加息425基點抑制通脹，其中6、7、9、11連續4次加息75基點， 12月加息50基點幅度放緩，美國12月CPI環比增速錄得32個月來的首次負值，至-0.1％，年率錄得6.5％，連續六個月下降，核心CPI年率錄得5.7％，通脹壓力下降，且就業數據依然良性，美國軟著陸預期增加。

　　持續的加息抑制，美國制造業PMI物價分項環比下降，客戶庫存持續改善，11月美國制造業PMI 49，跌破50進入萎縮區間。鮑威爾表示，堅定地致力于將通脹率恢復至2％的目標，加息還有一段路要走；從鮑威爾表態及12月利率點陣圖來看，后期還有一定的加息空間，終端利率進一步上調至5.1％的水平，預計2022年上半年達到利率高點，后期的關注重心回到這輪加息利率終點是否提高及高利率下的需求衰退問題。

　　國內方面，經濟運行環境與工作重點正在發生轉變。

　　防疫政策持續優化，疫情對經濟發展的制約逐步減弱。

　　2022年11月以來疫情防控快速優化，多地第一輪感染高峰已過，經濟恢復預期加強，后期對疫情這個因素，主要關注是否出現加劇重癥的變異毒株，如果沒有的話，疫情對經濟的制約逐步解除。

　　2023年經濟恢復是重點。

　　從中國制造業PMI數據來看，2022年僅有個別月份制造業PMI處于50以上，大部分處于50以下，數據來看，制造業PMI主要分項均低于50處于萎縮狀態，城鎮失業率居高不下，且2022年地產持續低迷，經濟下行壓力較大。

　　中央經濟工作會議上，我們當前面臨，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，且外部環境動蕩不安。會議指出，著力擴大國內需求，要把恢復和擴大消費擺在優先位置。增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施“十四五”重大工程，加強區域間基礎設施聯通。

　　3.2.2 地產：2023國內地產有望企穩，高利率下，歐美地產預計繼續回落

　　建筑約占全球鋁需求的33％，中國略低一些，約占鋁需求的29％，建筑是全球鋁需求中最大的一塊。

　　國內地產方面，現狀較差，地產新開工，及竣工表現仍舊偏弱，但預期正在改善，自11月起穩地產政策不斷落地，繼地產“十六條”后，從貸款融資到債券融資，再到股權融資，短短20天之內，支撐房地產融資的“三支箭”悉數發出。

　　國務院副總理劉鶴表示，房地產是國民經濟的支柱產業，針對當前出現的下行風險，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信心回暖。

　　中央經濟工作會議提出，有效防范化解重大經濟金融風險。要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。但重申了，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位。

　　表明了地產的態度是“穩”，因此盡管一系列穩地產政策推出， 2023年地產仍以保交樓、保民生、保穩定為主，我們對2023年地產判斷是穩，新開工下滑有望穩住，保交樓的環境下竣工有望改善。

　　隨著美聯儲利率的升高，美國30年期抵押貸款利率處于近20年較高水平，2022年1-11月美國新建住房銷售累計同比下滑約15.2％，2023年高利率如果維持5％的高位水平，美國地產預計難有好的表現。

　　3.2.3 家電：國內需求有望企穩，海外需求預計延續弱勢

　　由于地產的低迷表現，家電表現偏弱，1-11月家用空調產量累計同比下滑4.1％，好在非家用空調表現較好，整體空調產量1-11月累計同比增加2％， 1-11月家用電冰箱累7917萬臺，累計同比下滑4.06％，考慮到2023年國內保交樓帶動的地產后端需求，國內家電消費有望企穩。

　　海外方面，疫情期間的居家需求及地產的火熱階段降溫，家電消費回落，2022年1-11月空調出口累計同比下滑12.2％，不光是空調，整體家電出口弱勢表現，1-11月家用電器出口累計同比下滑12.3％，下滑幅度與空調出口下滑幅度接近，考慮到美聯儲利率處于較高水平，全球整體貨幣利率較高，預計2023年海外家電需求難有好轉表現。

　　3.2.4 其他方面：

　　全球主要經濟體制造業PMI均已跌破50處于萎縮狀態，且在高利率環境下，萎縮狀態仍在持續，從制造業PMI與銅價的歷史表現來看，制造業PMI與鋁價的走勢大方向一致，8月以來全球制造業PMI與鋁價出現背離，主要由于低庫存背景下，聯儲緊縮預期放緩，且中國疫情防控優化需求預期改善，鋁價企穩反彈。

　　3.2.5 總結：需求預期內強外弱，預計2023年全球鋁需求微增0.2％

　　隨著疫情對經濟干擾的狀況緩解，國內需求預期企穩回升，地產在各種政策支撐下，有望企穩，相關家電需求預計實現小幅增長，交通及電力方面在 “光伏+汽車”的拉動下保持增長，國內原鋁需求預計同比增長1.8％；鑒于海外美聯儲高利率下，地產預計難有好的表現，傳統制造業需求預期較弱，鋁材出口同比將有所回落，中國外原鋁需求下滑0.8％。預計2023年全球鋁需求6916萬噸，同比增速0.2％。

　　4

　　供需平衡及結論：短期過剩，未來可期

　　供給端核心仍在電解鋁，氧化鋁與鋁土礦不是電解鋁產釋放的瓶頸，能源狀況是2023年電解鋁產能釋放的關鍵因素，預計2023年全球原鋁產量為7010萬噸，同比增2.8％。

　　需求端，亮點仍在能源及交通，2023年“汽車+光伏”需求增加至1791萬噸，同比增加13.5％，拉動鋁需求增量213萬噸，但地產、家電、包裝等需求增量空間有限。分市場來看，內外需求預期分化，國內經濟恢復預期較強，預估中國鋁需求增速0.8％。而海外方面，盡管美國經濟軟著陸可能較大，但在高利率環境下，地產、耐用品消費受到制約，我們的樂觀預估是免于大幅下滑，實現擴張難度較大，2023年海外鋁需求增速預估為下滑0.8％。預計2023年全球原鋁需求微增0.2％。

　　平衡推演來看，2023年電解鋁供需由2022年的短缺轉為過剩，預計鋁價先漲后跌，時間節點預計在2023年3-4月，關注的核心是國內需求的驗證，滬鋁指數運行區間16000-22500元/噸。

　　2024年后中國產能釋放空間有限，印尼電解鋁產能釋放節奏尚不明確，需求端在光伏及新能源汽車的帶動下持續增長，2024年后歐美經濟增速預計逐步回升，鋁在供需上將重新轉變為緊平衡甚至短缺狀態。

　　節奏上，我們維持類似于銅的判斷：

　　1）春節前尚處消費淡季，盡管現實表現偏弱，但國內首輪感染高峰過后需求恢復預期較強，且節后的需求尚難證偽，另外美國經濟軟著陸可能增加，節前鋁價保持震蕩偏強運行可能較大；

　　2）春節后驗證3個問題，國內實際需求恢復狀況、美國經濟是否能夠軟著陸、供給壓力是否釋放，如果國內經濟恢復狀況不佳，歐洲經濟萎縮擴大，鋁價大概率出現回落。

　　3）進入下半年，鋁價預計已經進入低估值區域，美國加息見頂，如果海外需求低迷，不排除美聯儲降息預期上升，國內加碼刺激政策，鋁價有望觸底反彈。