1 鋁加工產業全鏈布局，硬核業務持續增長

1.1 深耕精作高技術集成鋁加工業務

豪美新材是一家集專業研發、制造、銷售于一體的鋁型材制造商。

豪美新材創立于 1991 年，公司一直致力于向產業鏈上下游拓展，從傳統鋁加工全產業鏈，向下游汽車輕量化用鋁、消費端系統門窗領域拓寬延伸。

根據 2021 年年報，公司的 5 大類主營業務為：建筑用/一般工業用/汽車輕量化鋁型材、系統門窗銷售、門窗幕墻安裝。其中建筑用鋁型材營收占比 43%，一般工業用鋁型材營收占比 39%，二者合計超過 80%，構成公司的主要營收來源。2022 年上半年一般工業用和汽車輕量化鋁型材營收占比繼續提升。

一方面，受到地產調整周期影響，與地產相關的系統門窗、建筑用鋁型材營收占比下降。公司系統門窗銷售營收占比從 2021 年的 5.39%下降至 2022H1 的 5%。而另一方面，汽車和工業相關營收占比提升。

新能源汽車銷量高增，帶動公司汽車輕量化鋁型材占比大幅提升，從 21 年末的 7.94% 大幅提高至 22H1 的 13.52%，成為公司近年來主營業務中的最大增長點。一般工業用鋁型材營收占比也從 39%提升至 45.57%。

1.1.1 汽車輕量化鋁型材布局較早，成長空間較大

擁有行業領先的鋁加工工藝，為眾多車企提供高品質防撞梁與電池托盤產品。豪美汽車輕量化產品中，防撞梁和電池托盤生產工藝領先，具有較大研發優勢。其他產品包括副車架、減震支架、動力托架、電機部件等，汽車輕量化產品共計 10 余種。2021 年汽車輕量化業務營業收入 4.45 億元，占比 7.94%，同比增速達 164%。公司汽車輕量化鋁型材主要由精美特材廠生產，精美特材廠停工整改后將確立新的安全規范，提高生產效率和產品質量。

定點先發優勢構建汽車輕量化鋁型材領域護城河，確立華南地區最具規模的鋁加工企業地位。定點認證模式下，供應商負責汽車零部件全生命周期的供貨。

定點項目認證周期長，對供應商生產質量要求高，同業難以通過價格戰搶占市場份額。豪美早在 2014 年即成立汽車輕量化事業部，2017 年精美特材新廠房投產，較早布局使公司與車企形成良好合作關系。

汽車輕量化鋁型材方面，豪美已取得了包括奔馳、寶馬、豐田、本田等一線外資、合資品牌，比亞迪、廣汽、長城、吉利等自主品牌，小鵬、蔚來等造車新勢力的 170 多個鋁合金材料及部件項目定點。先發布局新能源快車道，助力成為華南地區最具規模的汽車輕量化鋁基新材料企業。

1.1.2 系統門窗單店快速擴張，置換需求支撐業務增長

發力消費端門窗業務，置換需求有望成為新增長點。豪美新材成立子公司貝克洛門窗后，原先布局偏重于工程端，下游對接住宅、商業地產、寫字樓等門窗需求。

盡管 2021 年新建商品住宅銷售增速放緩，工程端業務承壓。順應建筑環保節能趨勢，存量住宅門窗更新置換的消費端需求，有望接力成為新的增長點。

消費端與工程端同步發力，保證公司收入長期可持續。貝克洛工程端豎立高品質門窗品牌形象，單店擴張助力市場份額擴大。

貝克洛產品在國內多個標志性項目中應用，工程段高品質系統門窗為產品豎立高端品牌形象。單店向全國快速擴張，有望帶動系統門窗業務快速增長，在低集中度市場中快速搶占市場份額。經營模式繞開門窗產能瓶頸和運輸半徑限制，同時保證產品質量。

貝克洛針對不同客戶群體，靈活采用系統材料或成品門窗的輸出模式。一方面，與當地鋁材和窗廠建立聯系，繞過產能瓶頸和運輸半徑限制。另一方面，安裝流程標準化后，通過對工人提供專業培訓，保證產品質量。輕資產運營模式助力門窗業務快速發展。

1.2 全產業鏈布局落地，毛利率有望企穩回升

豪美新材主要業務居于產業鏈的中游，覆蓋鋁加工全產業鏈。

鋁加工產業鏈可以大致分為上中下游三部分，產業鏈上游包括電力、電解鋁等行業，中游包括鋁擠壓型材、鋁壓鑄等行業，下游包括建筑工程、汽車零部件供應商、工業鋁型材采購商、門窗生產商等。

目前，豪美新材業務范圍包括上游再生鋁回收、中游鋁棒熔鑄、型材擠壓初加工、精細深加工、下游面向消費端的系統門窗等，實現了鋁加工全產業鏈覆蓋。

1.2.1 積極擴張投產，鞏固先發優勢

投資增速超過行業主要競爭對手，2019 年后投資時點更加靈活。豪美新材上市之前，資本性支出擴張節奏與行業類似，在營收和利潤增速較高時期，同步擴大投資規模，呈現“以銷定投”的特點。例如 2017 年公司投資大幅增加，與行業其他公司同步。

2019 年之后，公司通過 IPO、可轉債等方式募資，投資時點也更加靈活。

2020-2021 年，行業投資增速放緩，而公司資本性支出繼續穩步擴張，跟上新能源汽車輕量化和系統門窗消費升級趨勢。

投資策略助力市占率快速提升。運用靈活的投資策略，公司鋁型材市占率從 2020 年的 0.86%，大幅提升至 1.21%。2019-2021 年市占率分別提升 0.02/0.09/0.35pct，2021 年上升幅度領先興發鋁業（-0.11pct）、閩發鋁業（-0.01pct）、和勝股份（0.05pct），與亞太科技 （0.28pct）接近。隨著 IPO 和可轉債募投項目逐步落地投產，預計豪美新材市占率將進一 步提高。

公司鋁型材生產工廠有兩個：豪美型材廠與精美特材廠。

豪美廠主要負責建筑用鋁型材、光伏支架等初級工業鋁型材、系統門窗用鋁型材的加工與生產，豪美廠較精美廠多了噴涂的生產工序。精美廠主要負責工業用鋁型材、汽車輕量化用鋁型材的生產與加工。

截至 2022 年 6 月，公司產能進一步擴張，鋁擠壓產能接近 30 萬噸，其中豪美型材廠產能大致為 15 萬 噸、精美特材廠產能約 15 萬噸。

1.2.2 上游價格下行，有望助力毛利率企穩回升

豪美新材系統門窗和汽車輕量化毛利率較高。拆解毛利率構成來看，豪美新材系統門窗毛利率較高，汽車輕量化、建筑和工業用鋁型材居后。2021 年系統門窗銷售毛利率為 31.43%， 汽車輕量化鋁型毛利率為 16.51%，建筑用鋁型材 13.16%，一般工業用鋁型材 7.07%。

傳 統建筑和工業用鋁毛利率趨于穩定。產能釋放疊加上游價格回落，鋁型材銷售毛利率有望企穩回升。鋁型材銷售業務營收占比接近 90%，對公司整體毛利率有決定性影響。

2021 年全年和 2022 年上半年鋁型材銷售業務毛利率分別為 10.81%、10.53%。

2018-2019 年產能快速擴張，增加并擴充了汽車材的后加工設備，制造費用占營收比例有所上升。

2021年度鋁型材銷售毛利率較2020年的12.74% 下滑 2.21pct。

一方面原因是子公司精美特材的“鋁合金新材建設項目”于 2021 年建成投產，開始計提折舊并導致制造費用加大；另一方面，原材料價格上漲壓縮了公司盈利空間。

上游電解鋁行業集中度提高，而鋁加工行業集中度低，毛利易受上游侵蝕。

2021-2022 年初，國際大宗商品價格上漲，鋁價持續攀升。

2022 年上游漲價壓力有所緩解。公司積極探索再生鋁業務，也有助于降低成本，助力毛利率企穩回升。

研發費用長期保持在 3%以上，銷售費用率和管理費用率下行。

公司在 2021 年年報中提出 2022 年年度經營計劃，“優化業務結構”與“管理精細化、降本增效”成為公司未來提升競爭力的重要目標。除了研發費用占營收比例長期超過 3%之外，2021 年公司銷售/管理/財務費用占營收比例均有所降低。

從杜邦分解來看，盡管 2021 年毛利率和凈利率有所下行，但資產周轉率和權益乘數提升，使公司 ROE 由 2020 年的 5.47%上升至 2021 年的 6.25%。

1.3 鋁制品應用場景廣泛，收入增長可持續

金屬鋁質輕而強度高，是國民經濟重要原材料。鋁具有良好的延展性且易于鍛造，它既可以制成鋁箔，用于包裝食品、藥品，也可以通過擠壓等方式加工成不同的鋁材，廣泛應用于建筑、汽車和機械設備等行業。

此外，通過添加其它元素還可以將鋁制成合金使它硬化，強度甚至可以超過鋼，但仍保持著質輕的優點。鋁應用廣泛，是經濟發展的重要基礎原材料。

鋁的加工方式大致可以分為四類：擠壓、壓鑄、軋制、鍛造，豪美新材聚焦于鋁擠壓加工工藝。擠壓是將鋁棒從擠壓筒中擠出成形的加工工藝，通常用于生產型材、管材和棒材，型材是具有不同截面形狀的長條狀產品。

據中國有色金屬加工工業協會 2021 年統計數據，鋁型材在我國鋁加工材中占比最大，比例約為 46.1%。鋁型材主要應用于建筑領域與工業領域，2021 年建筑用鋁型材產量約為 1380 萬噸，工業用鋁型材產量約為 679 萬噸。建筑和工業用鋁需求持續高增，有助于公司營收的長期穩定增長。

2 汽車輕量化：收入高增，向高技術集成方向發展

2.1 新能源汽車銷售高增，輕量化趨勢長期不改

2022 年上半年新能源汽車銷量高增，公司汽車輕量化鋁型材營收大幅增長。

根據統計局數據，2021 年我國新能源汽車產量達到 350.72 萬輛，同比增長 165.1%。2022 年，新能源汽車下鄉、免征購置稅等政策推動新能源汽車銷量大幅增長。

2022 年 9-10 月，單月新能源汽車銷量均超過 70 萬輛。2022 年 1-10 月累計銷量達到 527.26 萬輛，相比去年同期增長 108.7%。

公司汽車輕量化、一般工業用鋁型材營收增速與新能源汽車產量同比增速、工業增加值名義增速等關系密切，汽車產銷雙旺推動公司汽車輕量化鋁型材營收大幅增長。

2022 年 6-10 月新能源汽車產銷量累計同比保持在 100%以上的高增速，而 9 月工業增加值 增速回升至 6.4%，制造業回暖有望提振工業用鋁型材需求。

汽車輕量化趨勢長期不改，電車用鋁量持續上升。

當前新能源汽車銷量滲透率已接近 30%，未來新能源車占汽車銷量比重有望進一步提升。

新能源汽車因電池和電機系統較重，輕量化需求迫切，與傳統能源汽車相比，新能源車用鋁量明顯上升。根據國際鋁業協會發布的《中國汽車工業用鋁量評估報告（2016-2030）》。

2017 年中國純電單車用鋁量已達到 118 千克，與 2018 年傳統能源汽車單車用鋁量 119 千克接近。

汽車鑄件重要性下降，擠壓材占比逐步提高。

根據達克國際（Ducker Frontier）對歐洲和北美市場的統計，2019 年歐洲乘用車單車鋁擠壓材用量達到 19 千克，占總用鋁量的 11%。2016 年北美單車鋁擠壓材用量為 41 磅，占比也接近 10%。在汽車輕量化趨勢下，中國汽車輕量化鋁型材的市場規模也將持續增長。

2.2 專業優勢：專業鋁加工工藝構建競爭優勢

2.2.1 主要產品：由電池托盤、防撞梁向其他汽車零部件延伸

汽車輕量化鋁型材工藝復雜，公司產品線豐富。汽車輕量化鋁型材屬工業用鋁型材的分支。汽車輕量化鋁型材對合金材料要求較高，通常需經過 CNC、鋸切、拉彎等后續工序。

豪美新材于 2017 年末設立精美特材子公司，擴大汽車輕量化鋁型材產能，能夠生產包括電 池托架、防撞梁、副車架、減震支架、動力托架、電機部件等 10 余種產品。

電池托盤、防撞梁為豪美汽車輕量化的主要產品。

2017-2020 年，豪美新材減少了加工工藝較為簡單的行李架產品，工藝復雜的防撞梁、電池托架等材料部件銷售規模持續擴大。

電池托架方面，公司與一級供應商航天工程、凌云股份等合作，為比亞迪、吉利、北汽藍谷、長城等整車廠商提供產品。防撞梁方面，主要通過凌云股份向奔馳、長安等整車廠商提供產品。

公司已取得了包括奔馳、寶馬、豐田、本田等一線外資、合資品牌，比亞迪、廣汽、長城、吉利等自主品牌，小鵬、蔚來等造車新勢力的鋁合金材料及部件項目定點。

豪美新材擁有業內首屈一指的 7 系鋁合金防撞梁研發制造技術。

公司是國內少數能批量加工車用 7 系鋁擠壓合金的企業。得益于強大的研發團隊與設備，目前豪美新材可量產 2/5/6/7 等系列的變形鋁合金，以滿足不同應用場景。其中，公司 6 系合金產能最大，包括建筑用鋁型材、散熱器等工業用鋁型材、汽車行李架等汽車輕量化鋁型材等。

電池托架是公司目前汽車輕量化業務的重點發展方向。

新能源汽車電池箱體位于車底，電池托架需要滿足散熱快、防護力強、質量輕等要求。鋁制電池托架（下箱體）有鋁板沖壓、鋁型材拼焊和鋁壓鑄等制造工藝。鋁型材焊接電池托盤是目前主流的設計方案，擠壓性能好，強度高，且具備成本優勢。

電池托架一體化壓鑄技術尚不成熟，鋁型材拼焊具備低成本和靈活定制優勢。

文燦股份、力勁科技等上市公司在積極探索電池托盤一體化壓鑄工藝。不過鋁合金鑄造托盤尚未成為主流。

目前一體化壓鑄的壓鑄機投資成本較高，同時，一體化壓鑄需要針對特定車型進行定制化設計，在新能源汽車新車型快速推出的背景下，其設計和成本優勢并不明顯。工業用鋁覆蓋行業范圍不斷擴大。

一般工業用鋁型材主要應用于集裝箱、綠色鋁模板、散熱器、自動化設備結構件、光伏支架、篷房等領域。除汽車制造業之外，公司也在積極拓展傳統工業用鋁型材的應用場景。

公司工業用鋁型材產品涵蓋從傳統的鋁模板、車廂板、空調外殼、電機外殼等，逐步向 5G 通訊、光伏支架、新能源充電樁建設等“新基建”領域，加工產品從鋁型材擴大至硬質合金零部件等。

2021 年工業用鋁型材營業收入 21.84 億元，占比為 39%，同比增速達 75%。2021 年銷量為 11.6 萬噸，毛利率為 7.07%。

2.2.2 廠商認證：程序嚴格周期長，已取得較多定點項目

下游汽車廠商的材料認證程序復雜、認證周期長，形成較高客戶資源壁壘。

從地域上看，汽車零部件制造企業通常圍繞整車廠商建立，形成大規模的產業集群。豪美立足以廣州為核心的珠三角產業集群，為車企提供汽車輕量化鋁型材。

從資質上看，公司若要成為汽車廠商的材料供應商，需要通過“材料認證、公司體系審核、項目定點、產品開發、過程審核、產品審核”等一系列流程，經過客戶認證后進入其供應商體系。

從時間維度來看，認證的周期非常長。體系認證方面，公司取得 IATF16949 體系認證用了近 1 年的時間。

材料認證方面，不同品牌車企要求及所需時間不同，公司通過部分知名車企材料認證所需時間超過 2 年。但一旦材料認證通過，項目定點后整車企業很少去更換供應商，行業內其他企業難以通過價格優勢爭奪訂單。盡管在造車新勢力的沖擊下，認證周期或有變短趨勢。但認證體系的高標準，將為公司高品質汽車輕量化型材構建寬護城河。

豪美新材作為二級供應商（Tier2），產品容易涵蓋較多車型。

豪美新材汽車輕量化業務客戶主要為一級供應商（Tier1），如凌云股份、和勝股份等。

進入供應體系后，公司采用“以銷定產”的經營模式。作為二級供應商，公司產品容易涵蓋較多車型，降低單款車型的影響，享受新能源汽車高速發展紅利。

車企通常認證一級供應商，由一級供應商認證二級供應商。部分車企對供應商進行穿透認證，也即整車企業直接認證二級供應商。因此二級供應商也保持較高門檻。

汽車輕量化領域定點項目快速增加，將逐步進入量產階段。

公司向 30 多家汽車零部件一級供應商提供鋁合金材料和部件，已成為華南地區具有一定規模的汽車輕量化鋁基新材料企業。

2021 年底公司已取得 170 余個汽車材料定點項目，較 2020 年末增加 50 余個，同比增長 42%。定點項目中，已量產項目 70 余個。

2022 年定點項目數有望繼續加速增長。2022 年上半年，豪美新增導入 32 個定點項目，累計已取得 200 余個定點項目，相比 2021H1 增長 43%。

至 2022 年末，公司預計新增 90 款汽車車型的材料商定點認證，獲得的定點認證數量有望從 2021 年的 170 款，同比增長 53%到 260 款。

公司將跟隨量產汽車的生產銷售計劃，批量供應汽車用輕量化鋁型材，帶來營收和利潤的提升。

2.3 未來前景：汽車輕量化前景廣闊

2.3.1 應用范圍：鋁合金在汽車輕量化領域獲得廣泛應用

目前鋁合金材料是運用廣泛的汽車輕量化材料。“雙碳”目標指引下，汽車輕量化順應節能環保趨勢。輕量化的方向主要集中在材料、工藝、結構的輕量化上，其中輕型材料替代鋼鐵是汽車輕量化的重要手段。鋁合金在汽車輕量化應用范圍廣泛。

鋁合金的密度低、質量輕、可加工性強，能夠根據特定需求加工成不同的形狀尺寸，疊加其擁有價格優勢，是目前實現整車輕量化的重要材料。主要運用于前后防撞梁、電池托盤、機器蓋、翼子板、前后懸掛的擺臂、副車架等。

2.3.2 產能擴張：汽車零部件產能持續擴張，與新能源賽道共同成長

2022-2023 年，下游需求支撐電池托盤訂單需求。

公司下游主要的一級供應商客戶在未來數年均有擴產新能源汽車零部件的計劃。例如凌云股份 2022 年計劃在江蘇鹽城新設子公司，主營汽車零部件業務。

和勝股份 2021 年末公告將在安徽當涂投資建設新工廠，推進新能源汽車高端部件項目。下游客戶積極擴產，公司有望收獲更多汽車用鋁型材訂單。

2021 年精美特材廠鋁型材加工產能達到 15 萬噸/年。精美特材主要生產制造工業鋁型材和汽車輕量化鋁型材，包括新能源汽車生產電池托盤等。設備進行升級改造后，兩者的產能可以互換。截至 2022 年 6 月，精美特材總產能約 15 萬噸。精美特材廠在 7 月末有序復工，產能有望逐步恢復。

3 系統門窗：B 端打造標桿項目，平臺模式繞過增長瓶頸

3.1 地產修復期內短期需求有望企穩，節能環保趨勢更新置換持續

新房銷售持續修復，二手房交易率先回暖。2022 年，受疫情沖擊和房企信用風險等事件影響，4 月后新房銷售面積同比跌幅超 40%，7 月停貸風波后新房成交熱度再度轉弱。

不過二手房交易熱度已率先回暖，7 月開始，15 城二手房單月成交面積連續 4 個月保持正增。9 月末地產政策密集出臺，新房銷售面積同比跌幅收窄。2022 年第四季度，新房銷售和二手房成交有望延續改善趨勢。

公司建筑類業務營收與地產周期關聯度高，修復期內營收和利潤有望持續改善。從歷史數據來看，商品房竣工和二手住宅成交面積同比增速，與公司建筑用鋁型材、系統門窗銷售收入關系密切。在保交樓政策推動下，10 月商品住宅累計竣工面積跌幅收窄至 9.2%。

債券增信、地產融資 16 條新政逐步落地，預計到 2022 年底，地產竣工跌幅將進一步收窄。在行業修復期內，豪美建筑類業務營收有望持續改善。

新建綠色建筑占比已至高位，存量建筑更新置換需求迫切。

住建部不斷提升綠色建筑占比要求，2017 年發布的《建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃》中提出，到 2020 年城鎮新建建筑中綠色建筑面積比重超過 50%，綠色建材應用比重超過 40%。

2022 年 3 月發布的“十四五”發展規劃中提到，城鎮新建綠色建筑占比已提高至 77%，圓滿完成“十三五” 發展規劃目標，同時提出了加強對既有建筑的節能綠色改造的未來方向。在“重點任務”部分，規劃將“高性能門窗推廣工程”列為新建建筑節能標準提升重點工程之一。未來對存量建筑的門窗更新置換需求仍然緊迫。

3.2 廣闊前景：系統門窗標準嚴格，市場容量較大

3.2.1 專業要求：系統門窗標準嚴格，對制造商提出較高要求

系統門窗是建筑鋁型材的下游應用領域之一，是系統化設計、制造和安裝的建筑門窗，具有較嚴格的設計制造標準。

根據國家標準化委員會 2020 年發布的《系統門窗通用技術條件》（GB/T 39529-2020），系統門窗是采用系統化技術設計制造、滿足功能和性能要求、可直接選用的定型門窗產品，系統門窗綜合考慮了水密、氣密、隔熱、隔音、抗風壓等一系列性能要求，可妥善應對極端天氣。

在鋁合金系統門窗產品中，廣泛采用隔熱斷橋鋁型材作為主要材料，通過鋁型材復雜腔體結合多道密封膠條，實現優異的隔熱性能。

貝克洛系統門窗產品包括系統門和系統窗兩大類。門系列產品以推拉門為主，也有平開和折疊門產品。窗系列產品以平開窗（外開、內開窗）為主，也有推拉窗產品。產品種類豐富，滿足客戶的不同需求。

3.2.2 廣闊空間：系統門窗滲透率處在低位，國內置換需求較大

中國專業門窗市場潛在空間較大，門窗企業規模偏小。一方面，從市場容量來看，根據公司 2021 年報援引行業數據，中國系統門窗滲透率僅 2%-5%，與歐洲系統門窗 70%滲透率相比，具有較大差距，中國門窗市場的潛在上升空間較大。另一方面，當前門窗企業規模偏小。

統計局經濟普查數據顯示，2018 年我國規模以上金屬門窗制造行業平均資產規模 9600 萬，平均營收 1.05 億，處在統計局定義的“中型企業”范圍內，木制門窗行業資產和營收均值更低，表明我國金屬和木制門窗制造企業可能都以中小企業為主。

門窗行業集中度低，競爭格局尚未確定。

目前門窗領域的上市公司依然較少。2010 年 嘉寓股份登陸創業板，2022 年皇派家居和森鷹窗業均提交了上市申請，其中森鷹窗業已于 2022 年登陸創業板。門窗企業嘉寓股份、森鷹窗業 2018 年市場份額分別為 0.6%、0.1%，行業整體集中度明顯偏低。

近年來，眾多家居品牌相繼拓展門窗品類，好萊客于 2018 年底攜手雷拓門窗進軍門窗領域，歐派家居于 2019 年發展歐鉑尼裝甲門、金屬門窗產業，索菲亞也于 2022 年正式發布索菲亞門窗品類，家居品牌紛紛入局，行業格局仍未確定。

3.3 競爭優勢：C 端下沉與平臺模式，引領業務高速擴張

3.3.1 C 端下沉：地標案例助力貝克洛 C 端品牌認知形成

豪美新材建筑用鋁型材參與著名地標建筑，助力貝克洛形成高端品牌認知。豪美新材較早布局建筑用鋁型材，曾參與多個著名地標的建筑材料生產制造。

截至 2020 年，中國已建成的知名高樓中，4 座采用了豪美新材的建筑用鋁型材，分別為廣州塔（2010 年竣工）、深圳平安金融中心（2017 年）、廣州東塔（2016 年）、上海環球金融中心（2008 年）。

地標建筑本身建造難度大，對材料要求高。參與地標建筑建設豎立的形象，將助力貝克洛在消費端形成高端的品牌認知。

早在 2009 年即布局系統門窗，12 年深耕助力公司進入 B 端市場前列。

2009 年，豪美憑借優質建筑用鋁型材與多家地產商展開深度合作的同時，協同推出系統門窗。依靠良好的品牌認知與產品質量，豪美的系統門窗逐漸在 B 端打開市場。短短 12 年時間，貝克洛系統門窗已經躋身 B 端市場前列。根據中房網評選的“中國房地產 500 強首選系統門窗類供應商”中，貝克洛連續多年排名前 5。

2022 年排名僅落后于老牌門窗企業德國旭格與日本 YKKAP，國內興發系統和偉業門窗。貝克洛品牌在工程端高速發展。貝克洛采用的豪美鋁型材不僅應用于高樓和地標性建筑，貝克洛產品還在國內多個標志性商業住宅項目中應用。

系統門窗 C 端業務銷售收入占比穩步提升，對沖工程端需求下行風險。

通過兩類銷售模式滿足不同客戶需求。貝克洛的銷售模式包括系統材料銷售和成品窗銷售兩類，以滿足國內工程客戶、零售客戶及國外工程客戶的差異化需求。

公司招股書中披露了直銷、經銷和居間代理三類銷售方式的銷售額數據，其中工程端客戶（B 端）對應直銷、消費端客戶（C 端）對應經銷方式。

2017-2019 年，系統門窗經銷銷售金額占比從 10%上升至 14%，建筑用鋁型材經銷金額占比從 13%上升至 16%，消費端占比穩步提升。

在地產調整周期中，新建商品住宅增速下滑，但存量房門窗置換需求保持穩定，C 端業務占比提升也有助于對沖地產下行風險。

定制模式保證高附加值，母公司生產降低采購成本，系統門窗業務毛利率維持高位。一方面，貝克洛通過“針對地區和項目需求”的定制模式，保證系統門窗產品具備高附加值。

國內門窗市場需求零散、品質參差不齊，貝克洛定制模式具備相對較高的溢價能力。另一方 面，貝克洛發揮鋁加工全產業鏈覆蓋優勢，根據客戶訂單狀況，進行模塊化采購。

目前主要向母公司豪美新材采購所需鋁型材。發揮銷售和采購兩方面優勢，公司將系統門窗毛利率保持在較高水平。系統門窗銷售額從 2020 年的 2.58 億元，增長 17.06%至 2021 年的 3.02 億元。2021 年系統門窗銷售毛利率 31.43%，長期維持在 30%以上的高位。在產能逐步擴張的基礎下，系統門窗業務有望實現營收和利潤的同步增長。

“線上+線下”業務模式，C 端市場切入成功，有助于貝克洛門店快速擴張。

線上方面：2020 年 9 月和 11 月，貝克洛分別正式上線貝克洛京東和天貓旗艦店；線下方面：貝克洛 2019 年全國經銷商數量已達 88 家，覆蓋全國多地。單店盈利能力較強，線下門店具有較大 的利潤空間，商戶擁有較強的加盟意愿，預計未來門店數量將繼續增長。

憑借豪美新材的鋁型材質量保證和貝克洛在地產端的品牌加持，貝克洛銷售網點數量的增長，有望繼續提升系統門窗的銷售量。

3.3.2 平臺模式：介于重資產與輕資產之間，繞過業務擴張瓶頸

貝克洛采用類似的平臺型商業模式，介于重資產和輕資產模式之間，減少業務擴張瓶頸。傳統門窗企業經營模式中，交由專業窗廠組裝系統門窗后再交付，將有效提升門窗的性能。但成品窗的運輸費用高昂，窗廠通常只能服務于一定運輸半徑內的客戶。

貝克洛采用平臺型商業模式，輸出專利技術、提供標準化產品并進行專業培訓。一方面，挑選優質鋁型材供應商作為外協加工廠商，減少公司受自有產能限制的影響。另一方面，與全國各地窗廠、合格材料供應商合作，就近發貨、就近組裝，降低了運輸成本，減少運輸半徑的影響。

平臺模式介于重資產與輕資產之間，既保證了成品窗產品質量，又能有效減少業務擴張瓶頸。

可轉債融資加強窗廠本地化生產能力。

2023 年，公司可轉債募投的“高端節能系統門窗幕墻生產基地建設項目”有望于清遠市清城區科建裝飾新廠區建設完畢落地投產。新工廠落地預計將繼續提高公司系統門窗產能。

貝克洛輕資產平臺大規模運營前，C 端門店數量大幅擴張可能導致科建裝飾廠組裝產能緊張。

新廠區落地投產將有效彌補產能空缺，并為公司帶來利潤提升。區域營銷運營中心助力全國市場份額提升。2021 年可轉債募集說明書披露，貝克洛將通過在上海、鄭州和成都設置營銷運營中心，加強公司在華東、華中和西南地區的市場推廣。

項目的逐步落地將通過現場感官體驗打動客戶，進一步提高客轉率，形成穩定訂單流，加深 貝克洛與外地窗廠的合作關系。

4 股權結構穩定，公司治理逐步完善

4.1 股權結構結構穩定

公司股權結構穩定。截止 2022 年三季報，公司控股股東豪美投資控股集團有限公司直接持有公司 38.12%的股權，并通過泰禾投資間接持有公司 0.82%的股權，合計持有公司 38.94%的股權。董衛峰、董衛東、李雪琴三人為公司實控人，通過豪美控股、南金貿易和泰禾投資合計持有公司 64.16%的股權。

三人 2017 年簽署協議，約定采用對公司重大決策保持一致的方式對公司進行共同控制。其中，董衛峰、董衛東為兄弟關系，董衛東、李雪琴系夫妻關系。

公司業務范圍廣泛。

公司下設兩個全資子公司貝克洛、精美特材，側重于不同業務范圍。貝克洛專注門窗業務的研發與銷售，精美特材專注工業型材的生產銷售。科建裝飾為貝克洛子公司，業務集中在門窗幕墻安裝。豪美鋁制品有限公司位于香港，以貿易業務為主。

2012 中銀投資入股，公司隨后從有限責任公司改組為股份有限公司，后又轉制為外商投資股份有 限公司。2017 年中銀投資退出。2020 年，豪美登陸深交所中小企業板，公司進入新的發展 階段。

4.2 公司治理體系逐步完善

公司治理體系逐步完善。根據公司 2020 年招股書，豪美新材實行董事會領導下的總經理負責制。董事會下設審計、戰略、薪酬考核、提名 4 個委員會和董事會辦公室，總經理負責公司的日常經營活動，管理戰略投資等 7 個部門，營銷、技術和制造 3 個中心，公司辦公 室，以及 3 個主要的子公司（豪美鋁制品、貝克洛、精美特材）。

4.3 管理層專注鋁擠壓行業多年

公司管理層穩定，多年專注于鋁合金型材領域，實現產業鏈往高附加值延伸。董事長董衛峰先生已專注鋁型材 18 年，期間曾擔任中國有色金屬工業協會鋁業分會理事、中國有色金屬加工工業協會副理事長等社會職務，在實踐中挖掘鋁型材前沿發展需求。

盈利預測

汽車輕量化鋁型材產能擴張，疊加系統門窗 C 端門店布局，為豪美新材打開新的發展空間。公司精美特材廠區的產能持續擴張，滿足近年來高漲的汽車輕量化鋁型材需求。

同時在豪美新材鋁型材的質量認證和貝克洛 B 端的品牌加持下，系統門窗 C 端業務初步成型，銷售網點加速擴展，廠區建設與產能快速增加。

全產業鏈布局和產能快速擴張，公司多元化發展戰略逐步落地，有望支持公司各項業務長期增長。

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

汽車輕量化鋁型材方面，在新能源汽車下鄉和稅收優惠政策支持下，2022 年上半年新能源汽車產銷量創歷史新高。

稅收優惠政策進一步延長到 2023 年，新能源車銷量有望在未來 2 年保持中高速增長，汽車輕量化鋁型材需求或將保持在高位。考慮到 2022H1 汽車輕量化業務營收同比已達到 155.73%，而精美工廠產能已在 2022 年 7 月底有序恢復。我們預計 2022 年-2024 年本項業務收入增速分別為 100%/80%/50%。

工業用鋁型材方面，業務營收與制造業景氣度密切相關。受疫情影響，2022 年制造業 PMI 均值為 49.5，相比 2021 年有所下降。預計 2022 年-2024 年本項業務收入增速分別為 20%/30%/20%。

系統門窗銷售方面，2022 年上半年房地產行業繼續深度調整，2022 年 1-8 月商品住宅竣工面積累計同比下跌 20.8%，超過 2018 年下跌幅度。從歷史數據來看，2017 年至今，公司系統門窗營收增速與當年商品住宅竣工面積增速保持一定相關性。考慮到今年地產修復節奏偏慢，保交樓政策見效尚需時日，明年上半年住宅竣工增速有望改善。

類比 2019 和 2021 年，竣工或二手房成交面積較高年份，系統門窗營收增速均值約 50%，我們預計 2022 年-2024 年本項業務收入增速分別為 10%/50%/30%。

建筑用鋁型材方面，建筑用鋁營收同比增速與地產投資增速有一定相關性。預計 2022 年-2024 年本項業務收入增速分別為 5%/30%/15%。

假設其他業務營收增速保持在 2021 年水平不變。加總來看，我們預計 2022 年公司營業收入將同比增長 18.89%，達到 66.57 億元。

按照分部估值法，選擇各個主營業務的可比公司。

汽車用鋁方面，我們選擇和勝股份、凌云股份作為可比公司，截至 2022 年 11 月 24 日，2022E 平均 PE 為 21.85。

系統門窗業務方面，我們選取歐派家居作為可比上市公司，2022E 的 PE 為 22.04 倍。

工業類業務方面，選取亞太科技、鑫鉑股份作為可比公司，2022E 平均 PE 為 24.09 倍。

建筑類業務方面，選取志特新材作為建筑用鋁板塊的可比上市公司，2022E 的 PE 為 26.03 倍。

根據財務模型，我們預測公司 2022-2024E 歸母凈利潤分 別為 0.89/2.79/3.88 億元，EPS 分別為每股 0.38/1.20/1.67 元，對應 11 月 24 日收盤價的 PE 分別為 38.51/12.24/8.79 倍。而根據各類業務可比公司估值，按業務占比加權后，2023E 對應 PE 為 16.65x。

風險因素

市場風險：鋁錠等原材料價格上行、房地產竣工/二手房銷售增速、新能源汽車銷售增速下行 幅度超預期、應收賬款占比過高及壞賬風險。

融資風險：股權質押比例較高風險。

政策風險：政府補助退坡速度超預期。