1 供需內外互補，目前高產量、低庫存

今年以來受宏觀因素影響，全球電解鋁波動巨大。上半年，國內宏觀下行，下游需求走弱，供給端部分產能復產放量，產量增長。但海外由于受能源危機影響，供給持續收縮，海外市場需求由我國出口填補。進而形成目前的鋁行業高產量低庫存格局。

1.1 國內產量快速恢復，但國內表觀需求大幅下降

自2021年12月以來，產能、產量已經開始逐步恢復。中國電解鋁日均產量低點出現在2022年1月，僅為10.27萬噸；2022年上半年電解鋁產能復產/投產超預期，日均產量一路走高，7月已達到11.19萬噸。環比來看：

產能方面，2022年7月和8月的在產產能分別變化+30萬噸、-79萬噸，達到4119.3萬噸、4040.3萬噸；近期開工率受四川等地區限電因素影響，部分企業有減產停產現象，7月和8月開工率分別環比變化+0.36%，-1.89%，達到93.36%、91.47%。

產量方面，2022年7月的月度產量為347.0萬噸，日均產量為11.20萬噸，同比增長4.36%，環比0.39%。

同比來看，今年一季度產量、產量還是開工率相較去年都有比較大的降幅：日均產量同比減少2.71%；開工產量減少132萬噸，同比下降3.32%；開工率下降4.68%。但自二季度開始回暖，日均產能和在產產能都有較大拉升：截至2022年7月，日均產量同比增長4.36%；2022年7月和8月，開工產能分別增加204.2萬噸、166.2萬噸，同比分別增加5.22%、4.29%；開工率同比分別增加2.14個百分點、1.13個百分點。

今年以來中國的電解鋁表觀消費量表現不佳。從2021年9月份以來，國內宏觀經濟出現下行，今年1-7月的日均表觀消費量維持在9.5-10.0萬噸之間，明顯低于2021年同期，同比下降10-15%。

在高產量的狀況下，國內電解鋁累庫不及預期，仍然處于近年來同期低位。

截止2022年9月1日，電解鋁社會庫存為68.3萬噸，從最近幾年的情況來看，當前庫存水平仍低于2020年和2021年同期，屬于近6年最低水平。由于2020和2021年經濟處于復蘇階段，且2020年剛剛經歷過疫情后的快速去庫，而今年上半年供給端增量較大，在這樣的情形下，電解鋁社會庫存仍然沒有出現大幅累庫。

1.2 歐洲產量大幅下降，但我國出口大幅增長補充

歐洲、美國電解鋁產量從年初開始大規模減產，該部分產量下降是由中國產量增長來補充，數據體現就是原鋁進口下降以及鋁材出口高增長。2021年西歐+中歐地區的日均原鋁產量維持在0.90-0.95萬噸之間，而2022年僅為0.80-0.85萬噸，同比下降了10-15%。

從供給端的能源周期來看，海外供應端仍存減產預期，預計進口盈虧將持續為負，有利于中國鋁材出口。

2020年以來，由于中國的經濟復蘇以及中國承擔了部分海外需求回升的訂單，導致中國對金屬原材料的需求同比增長10%以上，因此2020年年初疫情以來大部分時間，中國的電解鋁價格都高于海外。

但2021年10月之后，原鋁進口盈利大幅收窄至略有虧損，到2022年2月，隨著海外能源危機爆發，海外鋁價飆升，倫鋁與滬鋁的價差迅速擴大，進口虧損十分顯著：根據理論測算，最大進口虧損達到4600元以上。

目前，原鋁進出口盈虧已經基本上回到比較均衡的位置，海內外價差收窄。但是考慮到海外供給端仍具有潛在減產風險，而國內電解鋁產能仍有少部分投產，因此我們判斷下半年中國鋁價仍將低于海外，有利于鋁材企業出口。

過去一年多，進口窗口持續打開，原鋁進口大增，鋁材出口驟減。

自從2020年國內疫情得到控制之后，國內經濟復蘇快于國外，國內需求旺盛，進口盈利窗口開始打開，自2020年4月至2021年11月，電解鋁一直維持進口盈利，2021年全年平均進口盈虧756元。

這導致2020年下半年和2021年全年電解鋁進口量劇增，2020年5-12月原鋁凈進口量達到104萬噸，月均13萬噸，2021年全年原鋁進口量達到創紀錄的157萬噸，月均13萬噸。與此相比，2019年原鋁凈進口量幾乎為0。而鋁材出口方面，在2020年同比下降60%，2021年也不足2019年凈出口量的一半。

今年上半年進口盈虧迅速轉虧，導致原鋁進口大減，鋁材出口顯著增加。

自從2021年11月以來，國內需求轉弱，產能復產，供需緊張的局面邊際寬松，而海外電解鋁產能遭遇能源危機減產，電解鋁的進出口也發生了徹底的逆轉。在較高的進口虧損的情況下，鋁錠的進口會明顯受到抑制，參考2017-2019年的情況，今年進口虧損會更加明顯，因此我們認為2022年原鋁進口量有可能降至低位，而鋁材出口將會顯著增加。

從今年7月以來，雖然進口盈虧已經回歸到接近0的水平，但實際鋁材出口仍然旺盛。

根據海關數據，2022年7月的當月未鍛造的鋁及鋁材出口量達到65.2萬噸，當月同比達到39%。因此可以發現，即便是在海內外鋁價差價消失后，鋁材出口仍然旺盛。主要原因是能源問題不僅導致海外電解鋁的減產，同時也導致鋁加工環節的減產。

海外生產受阻，海外需求有望被國內承接，鋁材出口維持高增長。

在歐洲飽受能源危機威脅的時候，無論是電解鋁還是加工制造，都難以進行理想的生產經營。除了我們看到的電解鋁減產以外，鋁加工行業也同樣會受到原鋁瓶頸制約以及能源成本上漲的壓力。

從滯后數據來看，歐洲制造業的產能利用率已經從去年9月份見頂回落，這一方面是供給受限的衰退影響，另一方面也是加工制造環節出現減產的原因。而美國也遇到了類似的問題，雖然加工、制造的產能利用率還沒有明顯下滑，但是粗鋼的產能利用率已經從去年10月份開始掉頭向下。綜合以上分析，我們認為中國鋁材出口仍然有望受益于歐洲能源危機而維持高景氣度。

2. 受益能源危機，供需邊際易出現剪刀差

2.1 國內產能接近天花板，電力供應限制存量產能產出效率

2.1.1 國內復產/投產接近尾聲，未來增量有限

從行業增量上來看，預計到今年年底，國內電解鋁開工產能將超過4250萬噸，已經逼近行業產能天花板，未來增量將十分有限，考慮到能源問題的掣肘，全球電解鋁產能或已進入增長瓶頸。

復產方面：根據百川盈孚統計，2022年累計總復產規模為512.2萬噸，目前已復產301.7萬噸，預計年內還可復產產能167.5萬噸，復產進度已過60%。

投產方面：2022年新建待開工產能為320.5萬噸，其中有明確規劃的產能280.5萬噸，未有明確規劃產能40萬噸。

有明確投產規劃的產能中，主要的投產期在二季度，包括隆林百礦、甘肅中瑞、內蒙白音華、云南宏泰等。目前新建成投產產能175萬噸，根據百川盈孚統計，預計年內可投產產能為73萬噸。

通過對以上潛在形成產量增長的產能進行分類梳理：

（1）復產：預計年內還可復產167.5萬噸；

（2）建成未投產、已有開工計劃的新產能：預計年內還可投產68萬噸；

（3）建成未投產、暫無開工計劃的新產能：5萬噸；

通過以上我們測算，我們預計到2022年年底的電解鋁開工產能將達到4280.8萬噸。

2022年電解鋁復產高峰已過，剩余復產主力為四川關停產能，其余產能增長空間已經十分有限。根據目前測算，預計2022年累計總復產規模為470萬噸，目前已復產302萬噸，預計年內還可復產產能168萬噸，復產進度已過64%；預計2022年累計投產規模為248萬噸，目前已投產175萬噸，預計年內還可投產產能73萬噸，投產進度已達71%。

到今年年底，預計行業開工產能將達到4281萬噸，距離供給側改革確定的電解鋁產能天花板僅有一步之遙。

預焙陽極價格持續攀升，位于歷史最高價格位置。

自2019年起，預焙陽極價格整體呈上升趨勢，尤其在2022年后，價格增速變大，至2022年8月預焙陽極價格達到7876元/噸，相比2019年增長108.14%，相比2022年1月增長53.24%。氧化鋁價格在經過2021年三季度一次較大波動后，2022年上半年價格趨于穩定，價格為2970元/噸，相比2021年1月增長27.6%，與2019年1月價格持平。

國內電價及煤價在2021年三季度一次急劇上升后有所回落，但仍處于歷史高價位。

電價以及煤價在2021年10月大幅增長，分別同比增長77.1%、213.2%。之后半年內價格有所回落，電價相比2021-10同比下降19%，但對比2021年2月仍同比增長43.5%。煤價回落幅度更加顯著，相比最高價下降49.3%，但對比2021年2月仍同比增長44.1%。

目前電解鋁盈利處于底部區間，盈利能力受成本價格變動影響嚴重。

2021年煤電價格回落后，電解鋁板塊盈利能力短暫回升到歷史水平，但隨著預焙陽極價格急升，且A00鋁價持續處于高位，電解鋁板塊利潤驟降，由2022年1月盈利4500元/噸降至2022年7月平均虧損超過100元/噸。

目前電解鋁行業已經處于盈虧平衡線。

根據Mysteel統計，7月中國電解鋁平均完全成本為17169元/噸；按照當前18000元的鋁價，共有河南、遼寧、貴州、廣西、重慶、山西六省電解鋁進入虧損狀態，目前這些省份開工產能共計755萬噸，占全國電解鋁開工產能的18%。根據安泰科統計，2022年7月，全國電解鋁產能的虧損面達到42.5%。

在這樣的盈利狀況下，行業產能投放超預期的可能性很小，并且如果盈利進一步下滑，可能會導致新增產能釋放不及預期。

2.1.2 電解鋁產能向低成本地區過度集中，產量釋放不確定性增加

電解鋁屬于高耗能產業，噸耗電量在13000千瓦時以上。為有效降低成本，低電價是產能布局的核心考慮因素。

從全國電價梯隊上看，其次新疆、內蒙古等西北坑口電最低，云南等西南地區水電。2016年以來，隨著供給側改革成功顯現，行業盈利快速回升，企業資金實力增強，加速了產業向低電價地區轉移速度。云南、新疆、內蒙古、廣西電解鋁產能快速增長，上半年產量分別占全國的10.03%、15.19%、15.41%、4.66%。

但是需要指出的是，產能布局的過度集中也增加了產能釋放風險：

一是其他高耗能產業也在向這些地區集中，比如工業硅、鐵合金、玻璃、水泥、鋼鐵等行業。增加了這些地區能耗總量，在雙碳背景下這些地區高耗能產業間出現爭奪能耗總量指標風險，部分新建產能無足夠能耗指標，難以投產。在產項目也存在減產風險，2021年上半年，內蒙古由于能耗總量指標不足，電解鋁減產。

二是這些地區也存在由傳統能源向新能源轉型壓力，最終電力成本會有所抬升。

三是水電受氣候變化影響大，供給不穩定，水電鋁產出效率受到明顯影響。2021年云南省、2022年四川省均由于干旱造成水電不足，電解鋁減產明顯。

2.1.3 云南水電供應仍有風險，減產不可避免

一、水電是云南省主力電源。

近年來，云南大力建設可再生能源發電項目（重點是水電）以及配套的高耗能產業。云南省提出，“加快構建現代化產業體系，打造千億級綠色能源產業”：

（1）電力系統方面：建成金沙江烏東德、白鶴灘、瀾滄江托巴等大水電項目；推動瀾滄江上游古水等電站開工建設；建成800萬千瓦風電+300萬千瓦光伏項目；布局建設水風光多能互補基地；新建小龍潭、新哨等火電項目。到2025年，全省電源裝機容量1.3億千瓦，綠色電源裝機比重突破86%。

（2）綠色鋁硅產業加快布局：為了消化省內的水電，在規劃中提出“引領、帶動、支撐綠色鋁硅等先進制造業發展”。布局全產業鏈，打造先進制造業集群，建成世界一流“中國鋁谷”；多產業鏈延伸，打造綠色硅精深加工產業基地，建成全球光伏上游最大制造基地。

云南近年來充分發揮水電優勢，大力發展水利水電，目前已經成為云南電力系統中的支柱。

從發電量上來看，2022年1-7月，云南累計發電量達到2,131億KWh，其中水力發電量達到1,710億KWh，占比達到80%；火電的發電量為255億KWh，占比為12%，是僅次于水電的發電類型，但是發電量不足水電的1/6。

從裝機容量上來看，云南地區6,000千瓦以上的發電設備容量合計9,161萬千瓦，其中水電裝機占比為72%，裝機容量6,640萬千瓦，火電裝機僅為1,256萬千瓦，不到水電的1/5。

水電在豐水期高負荷發電，火電補充枯水期的電力供應缺口。

根據往年來看，云南的豐水期一般從6月開始，到10月結束，為期五個月；枯水期為11月到來年5月。

在豐水期，水電發電量的占比能達到90%以上，在枯水期，水電發電量則降到60-70%。2021年云南豐水期（6-10月）水電月度發電小時數平均為468小時，火電為124小時；而到了枯水期（11月到來年5月），水電月度發電小時數降到236小時，火電則增加到311小時。但即便如此，枯水期云南火電的月度發電小時仍然低于全國平均值350-370小時，但提升空間有限。

二、云南鋁、硅等高耗能產業快速發展，用電增加明顯。

今年以來，由于全國范圍的疫情此起彼伏，國內整體宏觀經濟承受了一定的壓力，從云南省的非工業用電量也可看出，除工業以外的一般商業用電、居民用電、農業用電并沒有明顯增長，2022年1-6月累計非工業用電量為322億度，同比增長僅為0.6%；而工業用電量累計達到797億度，占總用電量的71%，同比增長7.7%。這主要是由于工業領域尤其是高耗能行業如鋁、硅等產量的快速增長。

根據百川盈孚數據，截至目前云南電解鋁總產能已達到600萬噸；根據阿拉丁數據，云南電解鋁月度產量在2022年6月達到40.41萬噸，創歷史記錄，同比去年增長43.65%，增量達到12.28萬噸/月，對應新增耗電量達到16.6億度，占2021年6月云南全社會用電量的9.3%。據百川盈孚統計，2022年8月云南金屬硅產量達到6.98萬噸，同比增長7.31%，創同期新高。

電解鋁大規模投產是云南電力緊張的一個重要因素。

2021年云南電解鋁未大規模減產之前，每月新增電解鋁產量的耗電量拉動云南總用電量同比2020年增長10%以上，峰值4月份甚至達到15%以上。而根據最新2022年6月份的數據，云南2022年6月電解鋁產量40.41萬噸，全國占比12%左右，同比增加12.28萬噸。該部分新增電解鋁產量對應的耗電量達到了16.6億kWh，拉動云南省總用電量同比增長9.4%。按照今年6月份電解鋁產量計算，電解鋁耗電量占云南全社會用電量的30.6%。

根據百川盈孚統計，預計今年內還會有宏泰新材料48萬噸產能投產，若到時該產能落地，將會使云南電力供需進一步緊張。

由于水電需要“看天吃飯”的不穩定性以及云南高耗能行業聚集，2021年在云南發生了持續近半年的限電問題。

三、后續電力供應難平衡，確定減產。

對比去年8-12月與今年8-12月的電力供應情況：云南火電機組沒有增量；水電機組中，白鶴灘水電站新增7臺機組共700萬千瓦（其處于川滇交界，一半留歸云南）。

但是需要指出的是，水電的實際發電量取決于來水量。

得益于上半年云南地區雨水充足，上半年云南水電的平均發電小時數高于往年。相比于往年，今年上半年雨季來的更早，2022年3-6月云南地區水電發電供應充沛，3-6月的單月水電利用小時均同比2021年有20%以上的增長，其中5月單月的水電發電設備利用小時數達到429小時，單月同比2021年增長69%。

另一方面，火電的發電小時數明顯低于往年，4-6月的單月同比下滑30%以上。在水電充足的情況下，云南火電發電量明顯不及往年，4-6月的平均單月利用小時僅為163小時，同比下降均超過30%。

但進入6月份以來，從云南地區的降水和主要河流凈流量來看，豐水季降雨和來水不及往年。我們取了云南五個地市（昆明、保山、麗江、昭通、普洱）的降雨數據，降雨天數和平均降雨量明顯偏低，平均降雨量同比下降25.8%。且從云南溪洛渡水電站水位可以看到，目前水庫的水位已經降至555m左右，低于往年同期，并且未來還可能會進一步下降。

水力發電的發電量與降水量正相關，Mysteel統計了過去幾年云南地區降雨量和水力發電發電量的關系如下圖：

因此我們假設：

（1）火電機組保持發電量不變；

（2）水電實際發電量同降雨量保持趨勢同步，今年6-8月的降雨量同比去年下降25.8%，假設8-12月的水電總發電量從去年的1305億度下降25.8%到968億度；

（3）假設其他發電方式的發電量均無變化，會導致今年8-12月的總發電量從1538億度下降到1201億度，同比下降21.9%；

（4）假設電解鋁負荷的降幅等于總發電量的降幅，那么電解鋁產量需要從2021年8-12月的23.0萬噸/月下降21.9%到17.9萬噸/月。較2022年6月份最高點降幅超過50%。

各家云南電解鋁企業也發布了相關通知公告。云鋁股份在9月13日公告稱，公司收到供電部門通知，自2022年9月10日起以停槽方式開展用能管理，9月14日前壓降用電負荷10%。

神火股份同日發布公告稱，文山供電部門要求：“在確保安全的情況下，從9月10日起以停槽方式開展用能管理，9月12日前將用電負荷調整至不高于138.9萬千瓦，9月14日前用電負荷調整至不高于131.6萬千瓦”。

2.2 歐洲仍然有減產空間

世界各地輪番上漲的能源價格擔任了成本曲線洗牌器的角色。當某一個地區發生能源危機的時候，該地區的電解鋁產能將被置于成本曲線尾部，而鋁價往往是邊際定價的，尾部產能決定市場價格，因此將帶動鋁價上行。此時，該區域的電解鋁企業盈利迅速下跌，但全球其他未發生能源危機的地區的電解鋁企業盈利持續好轉。

歐洲地區在過去一年中，遭遇了十分顯著的能源價格上漲，近期又再創新高。

以TTF基準荷蘭天然氣期貨價格為例，2021年年初僅為20歐元/MWh以下，到2021年9月份，TTF價格迅速上行一個新臺階，達到70-90歐元/MWh。這與今年年初以來的俄羅斯天然氣出口大幅下降有關，今年通過主要管道流向歐洲的俄羅斯天然氣流量已經下降了約75%。近期由于“北溪”天然氣項目管道僅剩的一臺渦輪機停機檢修，疊加歐洲大范圍高溫干旱，歐洲天然氣價格再次飆升，最高達到311歐元/MWh，是往年正常水平的10倍以上。

2021年歐洲的總發電量中，大約20%來自天然氣發電，天然氣價格的暴漲直接導致歐洲電價的暴漲。歐洲天然氣發電占據了總發電量的20%，是發電能源中極為重要的一部分。其中意大利、荷蘭、愛爾蘭等國的天然氣發電占比尤其高，分別達到49%、46%、43%，這些國家的電價受天然氣短缺的影響更為嚴重。根據彭博數據以及匯率換算，目前歐洲各國電力市場的現貨交易價格換算成人民幣已經普遍在3元/度以上。如果暴露在這樣的現貨電價下，幾乎沒有電解鋁企業能夠進行生產。

導致歐洲能源危機的原因有很多，但是最根本的原因在于“能源革命”。近年來，歐洲在綠電轉型道路上最為激進，多國制定了非常緊迫的減少煤炭使用的規劃，同時增加可再生能源和天然氣的占比。從2010年至今，可再生能源占比從23%提升至42%，而煤炭占比從24%降為15%。

歐洲能源危機的主要原因包括：

（1）對傳統化石能源的淘汰規劃導致這些領域的投資大幅下降，去年以來，煤炭、天然氣、原油的上漲都有同樣的時代背景；

（2）新能源發電量具有不穩定性，在迅速砍掉傳統能源的過程中，新能源體系并未建立到足夠撐起歐洲電力系統的程度；

（3）雖然俄羅斯減少天然氣供應是直接原因，但是之所以俄羅斯的天然氣供應能夠造成如此巨大的影響，更深層次的原因仍然是歐洲在對傳統能源的替換過快，新能源并不能短時間承擔巨大的系統波動。

隨著歐洲能源危機的不斷升級，海外電解鋁減產在不斷擴大，截至目前歐洲和北美洲已經減產電解鋁產能達到148萬噸，占2021年北美+中歐+西歐總產量的20.5%。

根據下表我們統計，從2021年10月至今年8月底，歐洲美洲因能源危機導致的減產量已達到148萬噸/年，其中歐洲118萬噸/年，美國30.4萬噸/年。影響較大的企業包括：美鋁在西班牙的San Ciprian工廠、海德魯在斯洛伐克的Slovalco工廠、世紀鋁業在美國的Hawesville工廠等。

由于能源價格處于高位的持續性大大超出預期，海外電解鋁仍存在繼續減產的風險。由于相當數量的電解鋁企業是發電一體化或者有長期電力供應合同，在年初的一波電解鋁減產中，這些企業是沒有受到影響的。但是如果能源價格長期維持高位，這些長期電力供應合同到期之后，大概率是難以續約的，甚至即便合同不到期，發電企業也可能為了減少損失而選擇違約。如德國的Neuss鋁廠近日表示，因能源成本過高，該企業將于9月開始減產50%；法國鋁冶煉廠Dunkerque表示將關閉54個電解槽并降低其他電解槽的強度，減產22%，以應對不斷飆升的能源價格。

2.3 政策正著力穩增長落地

穩增長政策再加碼：8月政策面有進一步寬松，只要經濟未能恢復，政策支持就會持續進行。例如8月24日國常會提出再實施19項接續政策，央行在8月15日下調了MLF和逆回購利率，8月22日再次下調5年期LPR 15bps。

今年年初的穩增長政策并未明顯體現，一方面是疫情的擾亂，另一方面是夏季高溫天氣和暴雨的制約。但到目前為止，各項工作正在被強力推進：包括6月29日國常會首次提出設立3000億政策性開發性金融工具，在8月底前已經全部發放完畢；8月新增的3000億政策性開發性金融工具也將在9、10月集中釋放；國常會要求5000億專項債結存限額在10月底前發行完畢。

地方政府專項債發行量增長明顯，預計在三四季度能夠見到實物工作量。2022年6月，地方政府專項債發行額達到了1.49萬億，同比增長了166%。隨著9-10月天氣好轉，我們認為穩增長政策效果可能在三四季度逐步顯現，我們認為現階段已經不比過于悲觀。

樓市已經邊際改善，預計隨著保交樓的推進，施工面積增速將超過新開工面積，支撐鋁下游需求。由于民眾對樓市預期轉向以及宏觀經濟景氣度下行，商品房成交從3月份開始低于往年，但近期受益于調降貸款利率等政策的實施，商品房的成交已經有了一定好轉，8月以來周度環比持續修復。

3. 重點標的梳理

水電鋁的生產具有不確定性，因此我們看好的順序為：

（1）第一梯隊是煤電鋁企業，包括山東地區的南山鋁業（煤電鋁+高端鋁合金龍頭）、新疆地區的天山鋁業、新疆眾和、神火股份（新疆火電鋁80萬噸），內蒙地區的電投能源、中國鋁業，河南地區的焦作萬方；

（2）第二梯隊是水電鋁企業，在水電受影響時將通過以價補量的形式受益，包括云鋁股份。

3.1 南山鋁業：高端電池鋁箔龍頭，全產業鏈布局

控股股東為南山集團有限公司。南山鋁業于1993年正式成立，歸屬于南山集團，1999年在上交所掛牌上市。實際控制人為南山村民委員會，控股股東為南山集團有限公司，持有公司41.36%股份。重點子公司：龍口南山鋁壓延新材料、煙臺南山鋁業新材料、龍口東海鋁箔及煙臺東海氧化鋁，公司持股比例均為75%。

年度經營業績逐年向好，盈利水平不斷增強。

2021年公司實現營業收入287.25億元，較上年同期增加28.82%，主要由于受市場影響鋁錠價格大幅上漲及汽車板銷量增加；營業成本216.5億元，較上年同期增加27.27%，主要由于原輔材料如煤炭、天然氣、液堿、石油焦、瀝青、小金屬等材料采購價格上漲；實現歸母凈利潤34.11億元，較上年同期增加66.43%。

2022Q1業績再創新高，同比漲幅顯著。2022年一季度實現營業收入88.57億元，同比增長54.40%，實現歸母凈利潤7.22億元，同比增長34.61%，主要得益于高附加值產品量價齊增、鋁價上漲，以及與同期相比，去年達產的印尼100萬噸氧化鋁項目的預期收益在本季度體現。

依托完整產業鏈優勢，著力發展高端產品。

公司已形成從熱電-氧化鋁-電解鋁-熔鑄-(鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓）完整的鋁產業鏈生產線，主要產品包括上游產品電力、氧化鋁、鋁合金錠，下游產品涵蓋擠壓材、壓延材和鍛造件等多個產品類型，主要用于加工航空板、汽車板、新能源車用鋁材、高速列車、動力電池箔、食品軟包裝、罐料等。

其中公司重點發展以汽車板、航空板、動力電池箔等為代表的高附加值產品，高端產品銷量占公司鋁產品總銷量的12.66%，同比增長6.7%；毛利貢獻達19.89%，同比增長6.62%。未來隨著高端產品的產能釋放，該部分利潤貢獻將會進一步提升。

在建項目：氧化鋁產能將實現低成本擴張釋放，高附加值產品市占率將進一步提升。

印尼賓坦南山工業園一、二期100萬噸氧化鋁項目：一期已于2021年5月份建成投產，同年9月份達產，二期預計2022年底投產，目前公司正在推動項目建設有序進行，項目全面達產后公司將以較低成本實現產能擴張，盈利能力得以大幅增加；2.1萬噸高性能高端鋁箔生產線項目：已于2021年10月建成投產，2022年將重點加快產能釋放。

公司動力電池箔產品在終端客戶群體中得到高度認可，與寧德時代、比亞迪、中創新航、國軒高科、億緯鋰能等客戶保持穩定的批量供貨關系。此部分新增產能的釋放將助力公司進一步開拓高附加值產品市場；汽車輕量化鋁板帶生產線技術改造項目：目前公司已有汽車板在產產能20萬噸，在建產能20萬噸，此項目已于2021年投產，將改善公司產品結構，提高公司市場占有率；龍口南山再生資源有限公司高品質再生鋁保級綜合利用項目：目前已完成批復手續，正在有序推進施工工作，切實響應國家“雙碳”政策目標。

3.2 天山鋁業：完整一體化鋁產業鏈，具有強且穩定的低成本優勢

天山鋁業于2010年成立，于2020年7月成功上市。曾氏家族及其一致行動人持有天山鋁業52.42%股份，為公司實際控制人。天山鋁業主營業務涵蓋鋁土礦、氧化鋁、陽極碳素、發電、電解鋁、高純鋁、動力電池鋁箔、鋁深加工等生產環節，是國內少數幾家具有完整一體化鋁產業鏈優勢的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型企業之一。

公司擁有四大生產基地，形成了鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、發電、電解鋁、高純鋁、鋁深加工的全產業鏈生產環節，具有完整鋁產業鏈一體化綜合優勢。隨著廣西靖西天桂250萬噸氧化鋁項目和南疆阿拉爾30萬噸預焙陽極項目的全部投產，可實現主要原材料氧化鋁和預焙陽極的全部自給自足，公司的6臺自發電機組可滿足公司鋁錠生產80%-90%左右的用電需求，產業鏈的上游布局，可為公司帶來穩定可靠且低成本的電力和原材料的供應。

公司具備成本端三大要素的主要資源的成本優勢，使公司保持較強且穩定的低成本競爭優勢。電解鋁三大成本要素是電力、氧化鋁、預焙陽極，合計占總成本的90%左右。

公司電解鋁生產基地位于新疆，受益于新疆煤炭資源豐富，價格顯著低于內地的優勢，且80%-90%左右電力為自供。

公司氧化鋁生產基地位于廣西，受益于豐富的鋁土礦資源儲量。公司在新疆布局的60萬噸預焙陽極，得益于靠近石油焦產地以及新疆較低的天然氣價格。

截至2022H1，公司上半年實現營收171.17億元，同比2021H1增長16.83%。實現歸母凈利潤20.01億元，同比增長0.98%。公司營業收入主要貢獻來自于鋁錠的生產銷售，2022H1盈利109.42億元，同比增長27.28%，占營業總收入比重63.9%。

此外，公司高純鋁銷售收入大幅上漲，2022上半年創收4.71億元，同比增長250%，若在建新疆石河子4萬噸高純鋁產能建成，盈利能力有望進一步提升。

公司切入鋁箔賽道，利用公司上游優質鋁液，下游低能耗低生產成本的優勢，打造行業內最具競爭力的電池鋁箔生產線。公司新建一期年產20萬噸電池鋁箔，并實施年產2萬噸電池鋁箔技改項目。

項目內容包括在新疆石河子建設年產能30萬噸電池鋁箔坯料生產線；在江蘇江陰建設年產能20萬噸電池鋁箔精軋、涂炭及分切生產線，并將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升級改造，形成2萬噸動力電池鋁箔產能。

3.3 新疆眾和：能源-高純鋁-電子光箔-電極箔全產業鏈布局，鋁基新材料多點開花

新疆眾和股份有限公司是鋁電子新材料和高純鋁領域的技術引領者和全球供應商，于1958年建廠，1996年在上海證券交易所上市（股票代碼：600888），是新疆第一家上市的工業企業。歷經六十多年的發展，已成為中國戰略性新材料產業的核心骨干企業，中國電子元件百強企業、鋁加工十強企業。

新疆眾和分別在烏魯木齊市高新區北區、烏魯木齊市甘泉堡經濟技術開發區、石河子經濟技術開發區等建設了四個新材料產業園。

公司主要從事電子新材料和鋁及合金制品的研發、生產銷售，包括高純鋁、電子箔 極、鋁制品及合金產品，廣泛應用于電子設備、家用電器、汽車制造線纜交通運輸及航空天等領域。

擁有行業唯一的“能源-高純鋁-鋁箔-電極箔”鋁基新材料循環經濟產業鏈，在鋁基結構型、功能型材料尖端產品研發和生產領域推動著行業更迭升級。

公司主要從事鋁電子新材料和鋁及合金制品的研發、生產和銷售，主要產品包括高純鋁、電子鋁箔、電極箔、鋁制品及合金產品，產品廣泛應用于電子設備、家用電器、汽車制造、電線電纜、交通運輸及航空航天等領域。

目前公司擁有產能包括：天池能源14.22%股權以及2×150MW熱電聯產機組、一次高純鋁18萬噸、合金產品及鋁制品12萬噸、高純鋁5.5萬噸、電子鋁箔3.5萬噸、電極箔2300萬平方米。

業績提升壓低各項費用率，達到近年來低點。隨著公司經營狀況大幅改善，2021年公司各項費用率降至近年來的低位，銷售費用率為0.83%、管理費用率為2.82%、財務費用率為2.38%、研發費用率0.41%（遠低于同行業主因是部分研發費用計入了直接生產成本）。

除了主營業務以外，公司參股天池能源，煤炭和電力也是一項重要的業績增量。

2021年，天池能源共實現營業收入124.14億元，營業利潤38.55億元，凈利潤31.93億元。新疆眾和持有天池能源14.22%股權，貢獻投資收益4.54億元。而新疆眾和2021年營業利潤總計9.01億元，來自天池能源的投資收益占營業利潤的50.4%。

從增量角度來看，2021年來自天池能源的投資收益相比于2020年增加了2.62億元，新疆眾和總體營業利潤增量為5.29億元，在增量上，天池能源也貢獻了營業利潤增量的49.5%。

天池能源是新疆眾和的重要參股公司，持有14.22%股權，既保障了公司能源的供應，又在近期能源成本高漲的背景下貢獻了明顯的業績彈性。

3.4 神火股份：電池箔有望在下半年取得突破

控股股東為河南神火集團。神火股份成立于1998年，次年8月于深交所掛牌上市，目前河南神火集團有限公司為控股股東，持有公司21.6%股份，是河南省重點支持發展的煤炭和鋁加工企業集團。實際控制人為商丘市國有資產監督管理委員會。

子公司方面：電解鋁板塊主要子公司為新疆神火、云南神火，鋁箔板塊主要子公司為上海鋁箔、神隆寶鼎，煤炭板塊主要子公司為裕中煤業、許昌神火，以及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭塊。

雙板塊量價齊增，營收、歸母凈利潤均實現大幅增長。

2021年公司實現營業收入344.52億元，同比增長83.16%，實現歸母凈利潤32.34億元，同比增長802.57%。主要歸因于電解鋁、煤炭銷量和售價同比大幅上漲，公司電解鋁及煤炭業務盈利能力大幅增強。

長期經營鋁電、煤炭雙主業，重點項目陸續投產加快產能釋放。

公司的主營業務為鋁產品、煤炭的生產、加工和銷售及發供電，其中鋁產品及煤炭生產為公司核心業務。

電解鋁板塊：截至2021年底，公司電解鋁產能合計170萬噸/年（其中新疆煤電80萬噸/年已實現，云南神火90萬噸/年產能自今年2月起陸續釋放投產）、裝機容量2000MW、陽極炭塊產能56萬噸/年、鋁箔8萬噸/年，其中雙零鋁箔產品部分產能已于2021年7月全面投產，預計達產后將于2022年新增利潤；

煤炭板塊：公司煤炭資源豐富，擁有煤炭采掘相關的完整生產及配套體系，是我國無煙煤主要生產企業之一。

截至2021年12月31日，控制的煤炭保有儲量13.43億噸，可采儲量6.32億噸。產能合計855萬噸，其中永城礦區核定產能為345萬噸，以無煙煤為主，許昌、鄭州礦區核定產能510萬噸，以瘦煤、貧煤、無煙煤為主。

神隆寶鼎將成為鋁板塊主要產量貢獻，煤炭規劃產量較去年持平。

2021年公司鋁產品產量為140.66萬噸，位列全國前十，2021年公司煤炭產量位列河南省第四位，其中煤653.73萬噸，型焦6.07萬噸，且各板塊產品均基本實現產銷平衡。

2022年規劃：神隆寶鼎10.5萬噸項目預計今年實現達產5萬噸，較去年新增產量2.3萬噸；煤炭板塊：公司結合實際產能、“一優三減”、“四化”建設及裝備投入情況，計劃生產商品煤660萬噸，型焦5.5萬噸。

公司是行業內的鋁箔加工龍頭企業，電池鋁箔進展順利，有望在三季度取得突破。

根據公司回復投資者問答，神火股份目前鋁箔產能為上海神火鋁箔2.5萬噸、神隆寶鼎5.5萬噸，鋁箔坯料到普通電池箔母卷的成品率約為90%以上，精切后的成品率約為80-84%，包裝箔的成品率為89.5%，均在行業處于領先地位。

神隆寶鼎工廠的電池箔母卷質量也廣受好評，供不應求。目前寧德時代正在進行試樣。近期包裝箔的加工費已經和電池箔的加工費接近。

考慮到神隆寶鼎二期6萬噸新能源電池箔項目投產時間越來越明晰，神隆寶鼎計劃在三季度完成主要電池廠家的認證工作，四季度開始逐步增產電池箔到每月2000噸。

3.5 電投能源：煤+鋁雙龍頭，加速轉型新能源

內蒙古電投能源股份有限公司于2001年12月18日成立，公司原名“內蒙古霍林河露天煤業股份有限公司”，2007年在深圳證券交易所A股上市， 2021年更名為“內蒙古電投能源股份有限公司”。

公司主要股東為中電投蒙東能源集團有限責任公司，持股比例58.39%，實際控制人為國家電力投資集團有限公司。主要子公司：通遼霍林河坑口發電有限責任公司、扎魯特旗扎哈淖爾煤業有限公司、內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司。

公司主營業務包括煤炭、鋁電業務等。

煤炭產品主要銷售給內蒙古、吉林、遼寧等地區燃煤企業，用于火力發電、煤化工、地方供熱等方面。電力產品主要銷售給國家電網東北分部，用于電力及熱力銷售等。鋁產品生產、銷售主要包括鋁液、鋁錠。其中，鋁液主要銷售給周邊鋁加工企業，鋁錠主要銷往東北、華北地區。

公司煤、鋁均盈利大增。

2021年，電投能源實現營收246.49億元，同比增長22.79%；實現歸母凈利潤35.60億元，同比增長71.90%。

供給側改革以來，公司盈利能力逐步改善，電解鋁業務貢獻愈發凸顯。自2019年電解鋁業務并表，公司銷售毛利率降至27.28%，截至2022年中報，公司銷售毛利率已升至35.79%。截至2021年，電解鋁銷售收入占總收入58.57%。

公司近5年煤炭產能穩定，保持在4600-4700萬噸，產能利用率維持99.96%。

公司目前煤炭核定產能共計4,600萬噸，是蒙東及大東北區域內最大的煤炭生產企業，特別是公司煤炭經通霍線進入通遼市周邊市場、吉林市場及遼寧中南部市場具有明顯的運距優勢，隨著東北三省煤炭落后產能的退出，區域內煤炭需求缺口進一步加大，為煤炭穩產促銷提供了良好契機。

公司控股子公司內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司目前擁年產86萬噸電解鋁生產線。

未來電解鋁落后及不具競爭優勢的產能將被逐步淘汰，我國電解鋁行業格局進一步優化，龍頭企業的優勢將更加明顯。

公司已于霍林河地區形成了煤電鋁產業鏈，擁有距離煤炭產地近的自備電廠，具有電力成本優勢。此外，公司擁有全國首例煤電鋁煙氣污染物趨零排放示范工程投運，環保優勢明顯。

公司較早布局新能源發電，已投產運行新能源發電裝機規模 1560 MW，在建裝機容量達5298MW。到“十四五”末，公司規劃新能源裝機規模將達到7000MW以上，成為企業利潤增長的又一支撐點。

3.6 中國鋁業：資產結構優化，產能繼續釋放鞏固龍頭地位

中國鋁業股份有限公司成立于2001年9月10日，是中國鋁業集團有限公司的控股子公司，是中國鋁行業的龍頭企業，是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細氧化鋁、高純鋁和鋁用陽極生產供應商。

下屬公司中，中鋁山東有限公司、中鋁中州鋁業有限公司等生產氧化鋁；貴州分公司、青海分公司及包頭鋁業等生產重熔用鋁錠及鋁基合金。

中國鋁業2022年上半年歸母凈利潤同比提升28.93%，達到39.89億，已接近2021年全年凈利潤80%。

據2022年半年報統計，公司電解鋁產能利用率較去年同期提升2.7%、氧化鋁、炭素分別較去年同期提升2.8%、2.1%。氧化鋁一級品率93%、鋁液99.85槽占比76.7%、炭素一級品率74.3%，均為歷史最好水平。

公司主要業務包括：氧化鋁板塊：包括開采、購買鋁土礦和其他原材料，將鋁土礦生產為氧化鋁。

原鋁板塊：包括采購氧化鋁、原輔材料和電力，將氧化鋁進行電解生產為原鋁。

該板塊還包括生產銷售炭素產品、鋁合金產品及其他電解鋁產品。貿易板塊：主要從事向內部生產企業及外部客戶提供氧化鋁、原鋁、其它有色金屬產品和煤炭等原燃材料、原輔材料貿易及物流服務等業務。

能源板塊：主要業務包括煤炭、火力發電、風力發電、光伏發電及新能源裝備制造等。

2022年7月24日，中國鋁業發布公告擬收購云南鋁業19%股權，對云鋁股份進行并表，并表后電解鋁產能將達770萬噸，成為行業第一。此次交易解決了公司與控股股東之間的同業競爭問題，資產業務更為清晰。

云鋁股份資產包括325 萬噸合規電解鋁產能，140 萬噸氧化鋁及配套鋁土礦產能，80 萬噸碳素產能，140 萬噸鋁合金產能以及17 萬噸板帶箔產能。此外，公司持續推進在建工程華昇二期200萬噸氧化鋁以及華云三期42 萬噸電解鋁項目，將進一步鞏固公司龍頭地位。

3.7 焦作萬方：煤-電-鋁及鋁加工一體化穩定經營

焦作萬方鋁業股份有限公司，位于河南省焦作市，是河南省百強企業和河南省電解鋁骨干企業，擁有配套的自備電廠，是國內首先產業化采用大型預焙電解槽技術的電解鋁廠，開啟了我國大型預焙槽全面應用的時代。公司前身是焦作市鋁廠，于1966年建廠，1993年通過改制成立了焦作萬方鋁業股份制公司，1996年9月在深交所上市。

子公司方面：全資子公司為焦萬鋁業（北京）有限公司，參股子公司有焦作市萬方實業有限公司、焦作萬方水務有限公司，聯營企業有焦作煤業集團趙固（新鄉）能源有限責任公司、中國稀有稀土有限公司和焦作萬都實業有限公司。

營業收入穩定增長。2021年公司實現營業收入491,791萬元，同比增長3.66%，實現利潤總額46,143萬元，歸屬于上市公司所有者的凈利潤39,662萬元。主要原因一是2021年7月公司遭受洪災，被迫停產，公司災后復產過程中投入較大；二是報告期內，第三季度開始大宗原材料價格上漲，生產成本有所增加。

2022上半年采購成本上漲，鋁錠營收增勢顯著。2022上半年實現營業收入347,970萬元，比上年同期增長9.33%，截至2022年6月30日，公司本期銷售量為17.81萬噸，同比下降4.64%；凈利潤同比下降的主要原因為本期原材料采購價格同比大幅上升，公司產品生產成本大幅度上升。其中，鋁錠營業收入同比增長99.88%，主要系本期鋁產品銷售價格上升及銷售量增加。

完善的運營模式，專注發展鋁產品。公司已建立了較為完善的煤-電-鋁及鋁加工一體化的運營模式。主營業務為鋁冶煉及加工。主要產品電解鋁液、鋁錠及鋁合金制品廣泛應用于建筑（房地產基建等）、交通運輸（汽車輕量及電動化等）、電子電力（光伏風電清潔能源等）、包裝（電子及日用消費品等）等多個領域。

公司產品的上游成本端主要由氧化鋁、煤炭（熱力發電）及預焙陽極（碳素）構成。公司2018年至今，電解鋁產能為42萬噸，電解鋁及鋁產品占營業收入的100%，其中鋁錠占19.95%、鋁液占61.85%、鋁合金占8.91%。

3.8 云鋁股份：全流程打造綠色鋁產品，經營業績創新高

云鋁股份是一家擁有完整鋁產業鏈的綠色低碳企業。前身為云南鋁廠，始建于1970年，1998年在深交所上市。公司依托云南省豐富的綠色電力優勢，2021年公司生產用電結構中綠電比例達到約85%（截止2021年12月末，云南省全口徑裝機容量1.05億千瓦，其中以水電為主的綠色能源裝機0.771億千瓦，占總裝機容量的73.43%）。

經營業績三連增，鞏固領先地位。公司經營業績與去年同期相比實現大幅提升，2021年公司實現營業收入416.69億元，同比增長40.90%；歸屬于上市公司股東的凈利潤33.19億元，同比增長267.74%，經營業績實現“三連增”，創歷史新高。2021 年公司鑄造鋁合金銷量同比增長13%，國內市場占有率達25%左右，鑄造鋁合金市場占有率行業領先地位得到進一步鞏固。

2022年上半年搶抓機遇，實現最好經營業績。公司搶抓政策機遇快速復產投產，搶抓市場機遇增產增銷增效，搶抓發展機遇全面改革創新，實現營業收入247.86億元，同比增長13.11%；歸屬于上市公司股東的凈利潤26.65億元，同比增長32.28%，實現公司自上市以來最好的半年度經營業績。

傳統產品穩定發展，新產品貢獻逐步顯現。公司主要業務是鋁土礦開采、氧化鋁生產、鋁冶煉、鋁加工及鋁用炭素生產和銷售。

公司已經形成年產氧化鋁140萬噸、綠色鋁305萬噸、陽極炭素80萬噸、鋁合金141.7萬噸、鋁板帶13.5萬噸、鋁箔7.1萬噸的綠色鋁材一體化產業規模優勢。

2021年公司生產氧化鋁136.7萬噸，同比增長5.96 %；生產炭素制品78.17萬噸，同比增長10.86%；生產原鋁230.02萬噸，同比下降4.41%（受限電及能耗雙控政策影響）；進一步提升合金化水平，生產鋁合金及鋁加工產品124.19萬噸，同比增長24.81%。

合金產量再創新高，合金化率達54%。此外，公司擴大鋁的應用并向中高端產品升級，研發并產業化生產出了超薄鋁箔、動力電池用鋁箔、鋁焊材、高精鋁、IT用高端鋁合金、新型鍛造輪轂用鋁合金、航空用鋁合金、3N鋁錠等新產品。

4. 風險提示

（1）海外進入深度衰退拖累鋁需求：海外能源危機和美聯儲劇烈加息縮表對下游需求有壓制，若通脹持續維持高位，美聯儲不得不將經濟拖入深度衰退，可能導致電解鋁需求出現下滑；

（2）國內穩增長政策落實不及預期：中國是鋁需求端的重要國家，若中國方面的穩增長政策落實不及預期，可能導致鋁價難以上行；

（3）云南地區降水超預期：若云南降水量充足，三四季度水電供應寬松，那么可能供給端會繼續順暢地增長。