鋁是一種高耗能且高碳排放量的金屬，在當前全球減碳達成共識的背景下，同時在國內“雙碳”及“能耗雙控”政策的制約下，電解鋁行業將面臨一場影響深遠的變革。我們將持續對電解鋁產業深入挖掘，從政策到產業、從宏觀到微觀、從供給到需求，探究每個環節可能存在的變量，并評估其對未來鋁定價可能造成的影響。

　　高溫消散，鋁價是否面臨“退燒”

　　8月酷熱席卷全球，歐亞大陸多地遭遇極端高溫天氣，當地供電設置面臨極大壓力。其中歐洲多地電力價格飆升，導致當地電解鋁行業再次發生減產。同時國內西南地區亦受高溫影響嚴重，四川地區發生大規模減產。在供應端干擾下，鋁價自7月中旬的17000元/噸附近，最高反彈至8月下旬的19000元/噸上方。目前高溫天氣開始消退疊加美聯儲大幅加息預期提升，鋁價是否面臨“退燒”？

　　我們認為短期宏觀情緒偏空，美元指數的走高對大宗商品形成壓制，使得鋁價承壓。但中期來看，歐洲的能源短缺問題將長期存在，電解鋁減產規模將進一步擴大，其下游及終端消費將更依賴進口。而國內憑借更為低廉的能源價格，鋁材出口具備低成本優勢，這使得國內3、4季度出口大概率保持良好態勢。在國內傳統消費淡季中，終端消費表現出明顯韌性，中游和下游環節累庫幅度有限。在高溫退去后，下游開工有望迅速恢復，帶動庫存去化，基本面持續改善使得滬鋁表現較為抗跌，若宏觀情緒改善則具備較強的反彈動能。待“金九銀十”消費旺季過后，需求走弱疊加供應壓力凸顯，鋁價將再次面臨較大的回調壓力。

　　成本支撐明顯，本次回調壓力弱于6月

　　6月美聯儲宣布加息75基點，消息公布后市場開始交易衰退預期，引發了今年鋁價連續周期內的最大跌幅，價格從6月中旬的21000元/噸附近一路下跌至7月中旬的17000元/噸附近。對未來需求衰退的恐慌情緒，疊加對國內基本面轉弱的擔憂促成了上一輪下跌。

　　而在上周美聯儲主席發表鷹派言論之后，市場再次交易加息75基點的預期，鋁價3天跌幅接近1000元，再次面臨巨大的回調壓力。我們認為本次回調壓力將明顯弱于6月：一方面6月電解鋁行業利潤在3000元/噸以上，無論從鋁廠本身的套保需求的角度，還是需求轉弱背景下的行業上游的高利潤不可持續的角度來看，鋁企都面臨利潤回落風險。利潤越高回落的幅度越大，當前行業利潤已回落至400元/噸附近，因此繼續回調的空間較小。另一方面，目前電解鋁成本支撐明顯，6月中旬電解鋁平均成本在18100元/噸附近，8月末成本仍在17900元/噸附近，變化幅度極小。且在較長一段時期來看，氧化鋁、預焙陽極及電力成本回落的空間相對有限，這使得電解鋁生產成本長期處于較高位置，對當前鋁價形成支撐。

　　鋁市春秋 · 高溫消散，鋁價是否面臨“退燒”

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　　海外能源價格高企，減產將進一步擴大

　　海外能源成本仍處高位，減產將持續擴大。通過對歐美地區的電力結構分析可以看見可再生能源、天然氣、煤炭、核能等能源占比較多。不同于美國，歐洲對天然氣、煤炭的供應更依賴于進口。2021年，歐洲天然氣消費量約為4800億立方米，而近40％天然氣消費是從俄羅斯進口。2022年，俄烏沖突導致俄羅斯的天然氣斷供，這導致歐洲天然氣價格持續飆升，而歐洲不得不在世界范圍內尋找俄羅斯能源的替代品，間接推高了全球的天然氣價格。北美兩家鋁廠受能源價格走高影響發生減產，減產規模30.4萬噸，后期不排除進一步減產可能。

　　除此之外，今年高溫干旱亦對歐洲的能源結構造成了重大打擊，歐洲多河流水位顯著下降嚴重影響了水力發電效能。此外，水源不足還會影響核電站的冷卻效率，溫暖的空氣也減少了風力發電，導致核電站和風力渦輪機也難以施展。這使得歐洲地區電力供應缺口進一步擴大，直接導致多個高能耗產業相繼停產。考慮到當前歐洲能源結構的脆弱性，我們認為今年歐洲電解鋁減產規模將進一步擴大。

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　　回溯歐洲地區產能變化情況，自08年金融危機以來，除俄羅斯以外的歐洲地區，累計減產已超過150萬噸（不包括2021年能源危機發生的減產）。減產的因素多種，但歸根到底還是成本問題：比如2008年金融危機爆發后，歐洲地區電解鋁價格跌破成本線，引發歐洲電解鋁廠大規模減產；2007-2009年歐盟對西班牙、意大利、英國等地區發生電價反補貼調查，導致電價上升，當地鋁廠發生減產。英國政府還計劃于2013開始，要求發電企業繳納額外的碳排放費用。這些措施均使得歐洲的用電成本提升，導致前期停產的電解鋁企業多數再未復產。

　　自去年歐洲地區爆發能源危機之后，當地用電成本便居高不下。而在烏俄沖突和極端天氣影響下，歐洲地區天然氣價格和電力價格更是創歷史新高，如果按當地平均電費650歐元每兆瓦時計算，則每度電折合人民幣4.5元/ kW·h。歐洲電解鋁噸鋁生產能耗在15500千瓦時左右，據此計算噸鋁生產成本接近7萬元/噸，沒有長協電價的鋁廠根本無法負擔，電解鋁減產威脅不斷擴大。2021年至今歐洲已經發生減產的電解鋁產能132.6萬噸，我們預估在進入秋季之后，歐洲地區能源短缺問題無法得到有效解決，電解鋁有進一步減產風險，后續減產規模預估在60-80萬噸左右。考慮到歐洲地區供應彈性極差，減產之后較長時間難以恢復。

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　　能源屬性凸顯，出口具備成本優勢

　　市場普遍認為有色金屬除了具備商品屬性外，還具備較強的金融屬性。我們認為鋁不同于其他金屬，還具備較強的能源屬性特征，這點常常容易被市場所忽略。生產一噸電解鋁需要13500 kW·h，在所有有色金屬中單噸耗電最高，除此之外其電力占總成本的34％-40％左右，因此也被稱為“固態電”。1度電平均需要消耗400克左右的標煤，則生產 1噸電解鋁平均需要消耗5-5.5噸動力煤，國內電力成本中煤炭的成本約占電力生產成本的70-75％，在動力煤價格未被管控之前，期煤價格與滬鋁價格表現出較高的相關性。

　　目前國內動力煤價格因穩定的供給和政策的調控，與海外主流消費地價格產生明顯價差。澳洲紐卡斯爾港（Newcastle）6000千卡NAR動力煤離岸價為438.4美元/噸，哥倫比亞玻利瓦爾港（Puerto Bolivar）動力煤離岸價為360美元/噸，秦皇島港口動力煤價格190.54美元/噸，俄羅斯波羅的海港口（Baltic）動力煤離岸價為110美元/噸，遠東地區東方港（Vostochny））6000千卡NAR動力煤離岸價為158.5美元/噸，全球主流消費地的煤炭價格除少數低成本地區外明顯高于國內。歐美地區天然氣價格相比煤炭能源價格更高。因此國內的電解鋁具備較強的能源成本優勢，在當前全球能源價格高企的背景下，這一優點將持續凸顯。

　　由于國內不同的鋁產品出口關稅有較大差異，鋁錠的成本優勢在出口環節并不明顯，反而體現在鋁的下一環節鋁材上面。具體數據來看，2022年7月中國出口未鍛軋鋁及鋁材65.21萬噸，同比增長39.1％；1-7月累計出口416.06萬噸，同比增長34.9 ％。在海外需求沒有出現大幅變動的情況下， 出口高景氣度有望維持。

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　　消費略顯韌性，金九銀十可期

　　今年7-8月傳統消費淡季遭遇極端天氣，四川、重慶、安徽、江蘇等地區均發生限電限產事件，導致多地工廠停工，但從數據來看消費并未特別糟糕。首先從下游加工企業開工率來看， 7月初為66.5％，8月末為65.4％，近下滑1.1個百分點。去年同期開工率下滑3.6個百分點。從庫存水平來看，整個8月份鋁錠僅累庫0.4萬噸，7-8月份整體還表現出去庫5.2萬噸。8月份鋁棒累庫0.26萬噸，7-8月份鋁棒累庫1.13萬噸。因此7-8月整體保持去庫狀態，僅8月小幅累庫0.66萬噸，這表明當前消費仍具有較強韌性。終端來看，新能源車及風光發電景氣度維持，對鋁消費的拉動將貫穿全年。房地產整體仍不改下行趨勢，高溫天氣的消退有助于工地復工，而2000億專項“保交樓”全國性紓困基金啟動，亦有助于竣工環節的改善。因此我們認為“金九銀十”消費旺季仍然可以期待。

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