在經過3月至7月上旬的持續下跌之后，境內外鋁價開始企穩，并出現了小幅反彈。驅動鋁價反彈的因素有三個：一是市場對于美聯儲加息節奏放緩的樂觀預期；二是歐洲能源危機擔憂重燃，市場對歐洲電解鋁減產預期升溫；三是國內房地產紓困政策出臺后，地產悲觀情緒有所修復。

　　電解鋁供應“內松外緊”

　　從國內電解鋁運行產能來看，7―8月，國內電解鋁在產產能繼續增長。7月，國內電解鋁運行產能增量主要來源于甘肅、云南的新增產能及復產項目。不過，西南等高成本鋁廠已經出現虧損，行業增產積極性明顯下降，例如廣西復產項目進展緩慢，企業零星啟槽7月新增產量貢獻微乎其微。8月，甘肅、云南、四川等地還有復產及投產項目，預計8月電解鋁運行產能可能達到4180萬噸。

　　從國內電解鋁冶煉成本來看，7月，隨著氧化鋁及預焙陽極價格小幅下跌，以及四川、云南等地豐水期到來，電解鋁冶煉成本有所下降。據估算，7月國內電解鋁加權完全成本約為17300元/噸，環比下降1%。但由于鋁價下跌，7月份國內電解鋁企業平均盈利為790元/噸，環比下降1960元/噸，其中有990萬噸電解鋁產能完全成本在18000元/噸以上，占總運行產能24%，主要分布在西南、河南等地區。

　　8月，電解鋁成本有望繼續下降，因預焙陽極月度定價已經出現200元/噸跌幅，氧化鋁也出現小幅下滑，而電力成本在煤炭價格保持低位的情況下很難繼續大幅攀升。9月，若高溫天氣減少，那么四川等地電力供應緊張制約鋁冶煉開工的情況會出現好轉。

　　海外電解鋁減產情況尚未改變。2022年年初至今，因俄羅斯天然氣供應銳減，能源供應緊張導致歐洲電解鋁出現減產。7月，北美兩家電解鋁廠也開始減產。綜合各方面數據估算，2022年1―7月，海外電解鋁累計減產規模在130萬噸左右。

　　需求回升存在不確定性

　　7月，國內鋁消費整體表現低迷，表觀消費繼續維持負增長。7月國內鋁加工行業PMI指數環比下降6.5個百分點至45，回落至榮枯線以下。從季節性規律來看，7月份屬于國內鋁加工行業的傳統淡季，行業新增訂單較少，企業多降低產量為主，其中鋁板帶箔行業產量下滑明顯，企業反饋海內外訂單均出現不同成本的下滑。而型材受限于房地產行業需求低迷等原因，企業開工同樣持續處于低位。7月電力、汽車用鋁也因企業高溫假等各種因素出現訂單不足的情況。8月初，調研結果顯示，下游需求較7月沒有太大改觀，預計要到8月下旬，下游會進行備貨，這樣需求才會出現改善。

　　圖為中國電解鋁表觀消費

　　在海外能源危機的影響下，海外電解鋁和鋁材產出受限，中國鋁材出口強勁。6月，中國鋁材出口總量約為58.4萬噸，同比增加31.4%，其中鋁型材出口同比增長1.5%，鋁合金出口同比增長20.1%。

　　庫存去化變慢

　　從終端消費行業來看，下游消費疲軟。7月，國內車整體產量為215.8萬輛，環比降低2.2%，而零售銷量為181.8萬輛，環比降低6.5%。其中，新能源汽車7月零售銷量為48.6萬輛，同比依舊維持高增長，達到117.3%，但環比卻出現了8.5%的下滑。房地產方面，全國30個大中城市商品房銷售面積繼續處于低位。截至8月7日，一線、二線和三線城市商品房銷售同比分別下降39.9%、60%和57.4%。在當前“保交樓”的背景下，地產施工和竣工面積可能有所改善，但是力度比較溫和，房地產開發商現金流依舊緊張，還需要償還不斷到期的債務。

　　7月，鋁價大幅下跌，出現虧損的鋁廠出貨意愿不高，冶煉廠庫存有所增加。8月，隨著鋁錠等產品的集中到貨，如果消費依舊疲軟，那么鋁錠社會庫存下降勢頭可能很難持續。調研數據顯示，7月28日，鋁錠社會庫存降至61.6萬噸，但是稍后幾天逐步回升，到8月8日升至65.4萬噸。

　　市場將重新交易“緊縮”邏輯

　　從8月中旬開始，金融市場或重新交易“貨幣緊縮”邏輯，主要理由有以下幾點：一是美國非農就業數據遠好于預期，美國GDP雖然陷入“技術性衰退”，但是就業市場依舊強勁，這意味著美國工資―通脹螺旋并不容易打破。美聯儲有可能在9月繼續維持75個基點的加息步伐，緊縮步伐目前還看不到放緩的驅動因素。二是在國際能源價格高企的情況下，美國7月CPI同比增速繼續維持高位。在美國勞工部公布7月非農就業數據之后，市場對美聯儲激進加息的預期升溫，美債收益率再次反彈。

　　總之，當前電解鋁價格繼續反彈的動力不足，如果8月消費未出現明顯改善，在國內電解鋁供應確定性增長的情況下，電解鋁可能重新出現累庫。然而，中短期繼續擴大反彈空間的難度較大，后續需求存在很大的不確定性，而國內電解鋁供應繼續增長是確定的。宏觀層面，伴隨美國7月非農就業數據超預期強勁，美聯儲9月緊縮節奏放緩的可能性下降，市場會重新交易“緊縮―衰退”邏輯。

　　圖為COMEX鋁期貨日均交易量和未平倉合約數量

　　宏觀層面，歐美通脹高燒不退，美聯儲加息力度還是較大，這使得經濟減速和鋁需求降溫的可能性很高。境外投資者可以運用芝商所旗下COMEX鋁期貨（合約代碼：ALI）管理風險，境內投資者可以運用上期所鋁期貨合約對沖潛在的下行風險。跟2021年相比，2022年6月COMEX鋁期貨日均交易量為1514份合約，增長165%，另外，在7月11日更創下單日交易量的新高，達5600份合約。隨著境內外鋁價波動增加，鋁期貨市場將受到更多投資者關注。（作者期貨投資咨詢證編號Z0010160）