1 鋁邊框頭部企業，發展提速

公司專業從事工業鋁型材、工業鋁部件和建筑鋁型材的研發、生產與銷售，建立了從原材料研發、模具設計與制造、生產 加工、表面處理至精加工工藝的完整的工業生產體系，具備全流 程生產制造能力。

公司創始團隊在鋁型材行業具備較長時間的積累，創始人唐 開健 2007 年創立鑫發鋁業。2013 年，公司前身銀盾斯金成立， 2015 年鑫發鋁業成為銀盾斯金子公司，2017年銀盾斯金整體變更 設立鑫鉑股份，2021 年公司在深交所上市。

公司自成立以來專注于鋁型材行業，從粗加工逐漸轉型精加工，目前是光伏鋁邊框頭部企業。公司主要產品包括工業鋁型 材、工業鋁部件、建筑鋁型材，其中工業鋁部件是工業鋁型材精 加工產品，主要下游為光伏行業（光伏邊框）。創始團隊最早以建 筑鋁型材業務起家，2013年銀盾斯金成立后開始逐漸切入工業鋁 型材，2017 年開始逐漸拓展工業鋁型材深加工，下游行業主要為 光伏。公司目前是國內鋁邊框頭部企業，下游客戶包括隆基股份、晶科能源等多家一線光伏組件企業。

公司股權較為集中，利益綁定凝聚力強。公司創始人、控股 股東為唐開健先生，截至 2021 年末持有公司 41.54%股份，另外 通過天長天鼎控制公司 4.97%股份，合計控制公司 46.51%的股 份，為公司實際控制人。天長天鼎為公司員工持股平臺，合伙人均為公司（含子公司）現任或已退休的中層以上管理人員，從股 權安排上實現了利益充分綁定，公司凝聚力強。

收入利潤增速快速增長。2017-2021 年，公司營業收入由 5.83 億元增長至 25.97 億元，復合增速 45.26%；歸母凈利潤由 0.3 億元增長至 1.21 億元，復合增速 41.58%。2018 年歸母凈利 潤下滑主要為當年計提股份支付費用所致。2021 年公司 營業收 入、歸母凈利潤同比增速分別為 101.72%、33.01%。

公司收入利潤的快速增長，一方面來自于公司規模和產能提升帶來的銷量的快速增長，一方面來自于產品結構優化，精加工 產品工業鋁部件占比不斷提升。

從銷量看，公司近年來產品銷量快速增長，2021 年總銷量 11.27 萬噸，同比+63%。

從收入結構看，從建筑鋁型材為主逐漸變為工業鋁型材&鋁部件為主，工業鋁部件占比在不斷提升。2021年公司工業鋁部件業務營業收入 8.47 億元，占營業收入比例 32.61%。

盈利能力保持穩定，鋁價影響較小。從盈利能力看，2017- 2020 年公司毛利率較為穩定，2021 年由于鋁價上漲，加工費模式下公司毛利率下滑至 13.12%。但從單噸盈利方面，鋁價上漲對于 單噸盈利的影響較小，整體單噸盈利保持穩定。

費用率下降，研發費用占比增加。費用方面，除 2018 年由于 IPO 前股份支付導致費用率較高外，公司整體費用率呈不斷下降趨勢，2021 年期間費用合計 0.49 億元，期間費用率 7.56%。研發費 用一直是主要組成部分，近年來占比逐步提升，2021 年研發費用 占期間費比例 57%。此外，銷售費用與財務費用占比在逐漸下降。（報告來源：未來智庫）

2 鋁邊框：賽道成長，格局優化

2.1 邊框是光伏組件重要輔材，材質以鋁為主

邊框是光伏組件的重要輔材之一，用于保護玻璃邊緣、加強 光伏組件密封性能和提高光伏組件整體機械強度，便于光伏組件 的安裝和運輸。

邊框一般采用鋁型材加工而成，其他材質如不銹鋼、橡膠等 應用較少。鋁型材具備重量輕、耐蝕性強、成型容易、強度高、 易切削和加工、可回收等特點，因此應用最為普遍，目前鋁邊框 市占率達 96%，其他材質主要應用于少數特定場景。

從產業鏈分布看，鋁邊框是鋁型材精加工產品（鋁部件）的 一種，整體屬于鋁擠壓型材產業鏈中游。上游原材料為鋁棒，經過擠壓、時效、表面處理等制成工業鋁型材，然后再精加工成為 光伏組件邊框。鋁邊框下游為光伏組件企業，一般以銷售成品邊框為主，也有部分直接銷售鋁型材，由客戶自行或外協加工為光 伏組件用邊框。

從材質看，光伏鋁邊框的基本采用 6 系鋁合金，最普遍使用 的牌號是 6063，隨著大尺寸組件的發展比壁厚減薄趨勢，6005 的 使用在增加。6005 的強度和硬度高于 6003，相對 6063 能夠承受 大尺寸組件的重量，但同時高硬度也提高了擠出難度，生產成本 高于 6063。

2.2 價值量較高，成長空間廣闊

邊框屬于價值量較高的組件輔材。根據 SOLARZOOM 數據， 182 組件目前不含稅成本 1.6 元/W，其中鋁邊框成本約 0.14 元 （占比約 8.5%），價值量高于 EVA、玻璃、背板等常見輔材。鋁 邊框定價為“鋁錠價格+加工費”模式，因此鋁邊框價格與鋁價強相關，如果鋁價進一步上漲，鋁邊框價格及在組件成本中的占比 將進一步提升。

目前鋁邊框單 GW 用量 6500 噸，未來可降空間不大。大尺 寸組件的邊框單耗小于小尺寸組件。但隨著大尺寸組件的普及， 以及目前的尺寸基本接近運輸、搬運和安裝的物理極限，單 GW 鋁邊框用量未來不會有太大的降幅。

當前規模 400 億以上，市場空間跟隨光伏成長。鋁邊框屬于 光伏不可或缺的輔材，且在大尺寸組件成主流后，單位耗量變化 不大，因此鋁邊框市場空間跟隨光伏裝機需求持續成長。我們預 測光伏鋁邊框目前市場規模在 400 億以上，到 2025 年增長至 540 億左右。具體假設如下：

（1） 新增裝機：光伏新增裝機逐年增長，CPIA 預計 2025 年新增裝機 330GW。

（2） 鋁邊框單噸價格：鋁價+加工費，碳中和背景下是電 解鋁成本較高疊加海外供給擾動，預計未來鋁價保持 在高位。

（3） 加工費：隨著產能提升成本下降，同時行業格局仍維 持在較好狀態，預計未來加工費緩慢下降。

2.3 “鋁價+加工費”模式，重營運資金

鋁邊框定價模式為鋁型材行業普遍采用的“鋁價+加工費”模 式，行業特征明顯：輕資產、重營運資金、高周轉、高財務費 用。

輕資產：投資額低、折舊成本占比低

單 GW 投資額 0.4 億元左右。從投資額來看，相比光伏主產 業鏈環節，鋁邊框屬于輕資產投資。目前鋁邊框單 GW 投資額 0.4 億元左右，大幅低于主產業鏈各環節和光伏玻璃，與膠膜、背板 等輔材接近。

生產成本中折舊占比 2%左右。從折舊來看，折舊在生產成本 中占比較低。以鑫鉑股份 2020 年成本構成為例，主要成本構成為 鋁棒（82%）、輔材&包裝（7%）、人工（5%）等，折舊占比僅 2%左右。

重營運資金

下游：客戶為主要組件廠，下游占款周期長達 8 個月。

光伏占款周期相較其他鋁材下游行業更長。光伏鋁邊框一般 結算條款為“2+6”，賬期 2 個月，到期客戶開具 6 個月承兌匯 票，下游總占款周期長達 8 個月。而軌道交通、汽車輕量化、建 筑等鋁材下游行業賬期一般在 1 個月以內。

邊框下游結算條款差的原因包括：（1）組件廠自身現金較 差。（2）下游客戶集中，大客戶議價能力較強。（3）邊框市場集 中度較低，頭部企業議價能力弱。

上游：邊框上游為大宗商品，一般為現款結算。

鋁邊框上游原材料為鋁棒，屬于大宗商品，因此下游議價能 力較弱，結算方式一般為現款現貨或貨到后 2-3 日內付款。

高周轉

同其他鋁型材企業對比，光伏鋁型材下游回款較慢；同光伏 其他環節企業對比，上游為大宗商品一般為現款結算，無法實現 對上游占款。

由于上下游結算條款的差異，使得鋁邊框企業對于營運資金 依賴較為嚴重，從而必須通過高周轉提升運營資金使用效率。從 凈營業周期角度看，鋁邊框企業周轉既快于其他鋁型材企業，也 快于光伏行業其他環節企業。

高財務費用

追求高周轉的一大結果便是高財務費用率。鋁邊框企業收到 下游銀行承兌匯票后，一般很快將匯票背書轉讓或貼現，通過承 擔一定的財務成本，換取更高的資金周轉。

以鑫鉑股份為例，近兩年應收票據中，70%以上直接貼現， 20%以上背書轉讓。

2.4 看好鋁邊框市場集中度提升

鋁邊框市場現狀：市場分散，集中度較低。目前光伏鋁邊框 行業集中度較低，目前產能較大的企業包括永臻科技、鑫鉑股 份、中信渤海和營口昌泰等，2020 年各家產能基本在 10 萬噸或 更低，龍頭市占率僅 10%左右，行業 CR4 約為 33%。

鋁邊框市場集中度較低的原因主要有：

1、下游本身格局比較分散。組件在光伏產業鏈中屬于集中度 較低的環節，2021 年組件環節 CR5 為 63.4%，低于多晶硅 （86.7%）、硅片（84%），略好于電池片（53.9%）。

變化 1：頭部組件廠加速擴產，下游集中度提升。組件格局分 散一大主要原因是組件是類“To C”行業，下游客戶多、市場分 散。隨著頭部組件廠的崛起和一體化程度加強，組件環節已經進 入“強者恒強”階段，頭部組件廠憑借成本優勢和資金優勢加速 擴產，獲取市場份額，組件環節集中度將持續提升。2021 年組件 環節 CR5 為 63.4%，較 2020 年 55.1%提升明顯。

變化 2 ：頭部邊框企業加速融資擴產

融資方面，鑫鉑股份與永臻科技取得先發優勢。鑫鉑股份已 率先在 2021 年完成上市，而永臻科技也在 2021 年 12 月完成 Pre-IPO 輪融資。

擴產方面，頭部企業均有不同程度的擴產計劃。隨著頭部企 業產能開出，未來鋁邊框行業集中度提升是必然趨勢。（報告來源：未來智庫）

3 幾個重點問題

3.1 鋁邊框會被其他材料替代嗎？

除了鋁材外，光伏邊框材料的可選項包括橡膠、合金鋼等， 甚至不使用邊框（無框組件），但鋁邊框仍是絕對主流。根據中國 光伏行業數據，2019 年使用鋁邊框的組件市占率達 96%，較 2018 年+2.7 pct，呈增趨勢。我們認為，在可預見的未來，其他 材料不具備替代鋁材的基礎，鋁邊框仍將是光伏組件首選。

無邊框

無邊框設計在 2016-2018 年出現較多，主要用于雙玻組件。 其背景是光伏組件成本較高，因此采用無邊框以盡量減少雙玻組 件成本。

無邊框設計的問題在于：（1）無框組件邊緣運輸、搬運和安 裝過程中的破損率較高，間接增加成本。（2）無框組件邊緣受力 不均勻，因安裝夾具、內部應力等原因造成應力隱患，安裝幾年 后組件有變形、玻璃爆裂風險。（3）組件大尺寸化和蓋板玻璃薄 片化（2.5mm→2.0mm）趨勢，需要使用邊框加強機械剛性。

隨著良品率提升等帶來的雙玻組件成本下降，無邊框設計所 帶來的問題遠大于其節省的成本，無邊框組件占比也逐漸下降。

橡膠（卡扣短邊框）

卡扣短邊框主要用于雙玻組件或柔性組件，使用兩段異形鋁 合金型材、橡膠件組成，整體卡緊、受力，從而提升緊固性。卡 扣短邊框可以節約用鋁量從而降低成本，但缺點在于使用壽命是 否達到 25 年尚待驗證，短期難以成為主流產品。

鋼邊框

鋼邊框一般采用 304 不銹鋼通過特殊工藝制成，結構類似鋁 邊框。缺點在于加工工藝復雜、表面處理難度較大，重量較高不 利于安裝以及表面易腐蝕影響使用壽命。

綜合比較下來，我們認為鋁邊框在性能、加工成本、可回收 性等方面優勢突出，是光伏組件的最優選擇，在可預見的未來， 其他材料不具備替代鋁材的基礎，鋁邊框方案依然是絕對主流。

3.2 鋁邊框的壁壘在哪里？

市場認為光伏鋁邊框壁壘不高，其他鋁型材加工企業較容易 切入鋁邊框。我們認為，鋁邊框壁壘主要體現在兩方面：資金壁 壘&技術壁壘（擠壓精度、表面處理工藝）。

高營運資金和財務費用，龍頭優勢明顯

鋁邊框對于運營資金較重，中小企業缺乏融資渠道，難以快 速擴張營運資金規模從而支撐更大的銷量。融資成本方面，上市 公司可以擁有更低的融資成本。

鋁邊框壁壘較高，普通鋁材廠轉型有難度

光伏邊框鋁型材要求相對建筑鋁型材更高，主要體現在擠壓 精度、表面處理工藝等。

邊框對于擠壓精度要求較高。鋁型材最新國家標準主要有 GB5237-2017（建筑鋁型材）和 GB/T6892-2015（工業鋁型 材），GB5237 的標準更為嚴格。光伏邊框對于擠壓精度要求很 高，因此邊框廠基本采用更嚴格的 GB5237-2017 標準。

GB5237-2017 中將鋁型材分為三個等級：普通級、高精級、 超高精級，各級別對于尺寸偏差、平面間隙、彎曲度、扭擰度有 不同要求。目前頭部邊框企業標準基本為高精級或超高精級，而 建筑鋁型材企業標準多為普通級。

因此，建筑鋁型材企業，轉型光伏鋁邊框生產在擠壓精度上 面臨量大難題：1、現有設備擠壓精度較低，需要更換高精度擠壓設備，需要大量資本投入。2、對于高精級或超高精級鋁型材生產 經驗較少，需要有較長的積累期。

表面處理工藝：鋁邊框采用陽極氧化工藝，難于一般建筑鋁 型材使用的噴涂工藝。

鋁棒在經過擠壓、時效等工序后，必須經過表面處理，以提 升鋁材的耐腐蝕性、增強鋁材外觀。鋁型材表面處理工藝主要有 陽極氧化、電泳涂裝和粉末噴涂三種，其中鋁邊框基本采用陽極 氧化工藝，建筑鋁型材采用粉末噴涂工藝較多。

從效果來看，陽極氧化效果較好，是光伏鋁邊框必選工藝， 但其壁壘高于噴涂工藝，主要體現在工藝難度、能耗、自動化等 方面。

同樣采用陽極氧化工藝，鋁邊框所用型材對氧化膜厚度要求 更高。光伏組件長期處于室外環境，不少項目所在地位于沙漠、 海邊等自然壞境較為惡劣的地區，因此對于耐腐蝕性要求較高。 氧化膜厚度越高，代表抗氧化和抗腐蝕能力越強。在同樣采用陽 極氧化工藝的情況下，普通工業鋁型材或建筑鋁型材交貨標準一 般為 AA10（即平均膜厚≥10μm），而鋁邊框所用型材交貨一般為 AA15（即平均膜厚≥15μm）或更高。

3.3 鋁價上漲的影響？

鋁占鋁邊框成本的 80%以上，因此鋁價是研究鋁邊框行業的 重要因素。但鋁本身屬于大宗商品，價格本身難以預測，我們更 多研究鋁價特別是鋁價上漲對于鋁邊框行業的影響。綜合鋁棒加 工費變化趨勢及鑫鉑 2021 年單噸盈利變化，我們認為鋁價上漲對 于單噸盈利影響不大，毛利率受鋁價基數影響可能會有所下滑。

鋁價近期持續上揚。本輪鋁價上漲始于 2020 年上半年，以長 江有色 A00 為例，鋁錠價格從 1.2 萬元/噸上漲至 2021 年 10 月 2.3 萬元/噸，后回落至 1.9 萬元/噸，2021 年 12 月以來又開啟上 漲趨勢。近期受國際局勢影響，大宗商品普漲、市場對鋁的供應 緊張擔憂加劇，鋁價進一步上揚，目前鋁錠價格 2.3-2.4 萬元/噸， 有望突破前期高點。

從鋁棒價格來看，鋁價對鋁棒加工費影響不大。鋁棒定價同 樣為“鋁價+加工費”模式，我們以南海有色 6063 鋁棒報價減去 長江有色 A00 鋁錠報價，剔除增值稅影響后計算得出鋁棒加工 費，可以看出鋁價上漲初期，加工費略有下調，隨著鋁價進一步 上漲，加工費逐漸回升，鋁價整體對于加工費影響不大。

鑫鉑股份 2021 年單噸盈利整體保持穩定。從公司單噸盈利角 度可以看出，鋁價上漲對于單噸盈利的影響較小，2021 年公司各業務加權單噸毛利 0.3 萬元，與 2020 年基本持平，其中工業鋁部 件單噸毛利略降，工業鋁型材與建筑鋁型材略升。

4 資金優勢+快速擴產，步入良性發展快車道

4.1 上市后公司資金優勢明顯

公司上市后，資金實力和融資能力大幅增強。截至 2021 年 末，公司在手貨幣資金 3.2 億元，同比+216.14%。

公司現金增加主要得益于上市后的融資性現金流。2021Q1- Q4，公司融資性現金流分別為 4.93、0.2、1.1 和 1.91 億元，其中 Q1 主要為 IPO 募資凈額 4.24 億元，Q3、Q4 主要為借款增加。

從債務結構看，融資性現金流主要依賴短期借款增加（短期 銀行貸款和票據貼現），長期借款挖潛空間較大。公司 2021 年末 短期借款 8.32 億元，同比+341.75%、環比+66.9%。對比 2020 年底，抵押借款持平，保證借款&信用借款增加 3 億元，應付票據 &信用證貼現增加 4.16 億元。公司長期借款變化不大，2021 年末 長期借款余額 0.25 億元，依靠上市公司融資主體優勢，未來長期 借款挖潛空間較大。

從融資成本角度看，公司有息負債利率不斷下降。2017-2020 年，公司有息負債分別為 1.15、1.28、1.42、2.46、8.97 億元， 同期利息支出分別為 0.08、0.07、0.08、0.1、0.15 億元，按有息 負債期初期末均值計算，公司 2017-2020 年有息負債利率分別為 7.04%、6.1%、5.79%、4.99%。2021 年由于有息負債增長集中 在 Q3-Q4 以及期末短期借款中應付票據&信用證貼現占比較高， 2.57%（計算值）相比實際借款利率可能偏低。整體表明隨著公司 規模逐漸擴大，公司融資成本在逐步下降。

4.2 產能加速釋放

過去產能相對是瓶頸，產能利用率高企。受制于資金規模限 制，公司過去產能相對較小，近年來產能利用率連續保持在 100% 以上。

IPO 募投項目達產，總產能已達 20 萬噸。公司 IPO 募投年產 7 萬噸新型軌道交通及光伏新能源鋁型材項目，已于 2021 年底全 部投產。加上上市前產能的技改，總產能已達 20 萬噸。

定增募投 10 萬噸，預計 2022 年投產。2021 年 12 月 2 日， 公司發布非公開發行預案，擬募資不超過 7.8 億元，用于投資年產 10 萬噸光伏鋁部件項目及補充流動資金。其中，5.48 億元用于年 產 10 萬噸光伏鋁部件項目，2.32 億元用于補充流動資金。

實控人認購，充分彰顯信心。本次定增，公司董事長、實控 人唐開健擬認購 0.5-1.5 億元，充分彰顯大股東對于公司發展的信 心。

4.3 持續研發投入構建競爭優勢

公司對研發重視程度較高，持續高研發投入。公司近年來研 發投入持續增長，2021 年研發費用 1.13 億元，同比+144%。公 司在整體期間費用率穩中有降的同時堅持高研發投入，研發費用 率呈上升趨勢，2021 年上市后研發費用率進一步上升至 4.33%。 公司研發團隊也快速擴大，2021 年底研發總人數 252 人，同比 +77%。

從研發費用率橫向對比看，無論在鋁型材企業還是在光伏企 業中，公司研發費用率均處在第一梯隊。

5 盈利預測與投資分析

產能釋放+鋁邊框占比提升帶動收入利潤增長。從收入端看， 隨著 IPO 和定增募投項目產能釋放，帶來公司收入持續增長。從 盈利能力看，鋁價上漲對于加工費和單噸盈利影響較小，而產品 結構上，毛利率和單噸盈利更高的鋁邊框（工業鋁部件）占比不 斷提升，帶動公司盈利能力增長。

預計公司 2022-2024 年實現營業收入 46.71、67.32、89.59 億元，同比分別+79.9%、+44.1%、+33.1%；分別實現歸母凈利 潤 2.42、4.02、5.15 億元，同比分別+100%、+66.3%、 +27.9%。