報(bào)告綜述：

回望2020年，疫情是擾動(dòng)金屬價(jià)格和市場(chǎng)的核心因素。(1)年初在疫情影響下，工業(yè)金屬春季補(bǔ)庫(kù)未能如期，供需整體呈現(xiàn)兩弱格局，價(jià)格快速下跌;后隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，國(guó)內(nèi)外超級(jí)流動(dòng)性寬松+財(cái)政政策刺激，各行 業(yè)逐步復(fù)工，開(kāi)工率回升，需求逐步釋放，工業(yè)金屬價(jià)格逐漸企穩(wěn)回升，年 初至今工業(yè)金屬整體呈現(xiàn) 先抑后揚(yáng)走勢(shì)。(2)貴金屬方面，疫后全球各央行 加碼流動(dòng)性寬松，全球名義利率快速下行，黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高，但隨著市 場(chǎng)擔(dān)心通貨緊縮，Q3 以來(lái)黃金價(jià)格高位回落。(3)小金屬品種方面，Q3 以 來(lái)包括 EV 上游能源金屬，軍工上游鈦材等小金屬&新材料迎來(lái)發(fā)展窗口期。

展望 2021:工業(yè)金屬銅鋁+貴金屬起飛，新材料領(lǐng)域多點(diǎn)開(kāi)花。疫情依然是 短期擾動(dòng)因素，但隨著下半年國(guó)內(nèi)外臨床疫苗的推出，經(jīng)濟(jì)+預(yù)期均將雙向改 善，一方面疫苗落地降低經(jīng)濟(jì)未來(lái)的不確定性，利于提振實(shí)體投資和消費(fèi)需 求，帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低通縮預(yù)期;二是有利于提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好:

1)工業(yè)金屬:歷史性的低庫(kù)存下，期待明年國(guó)內(nèi)外需求端修復(fù)。全球工業(yè)金 屬品種均處于歷史性的低庫(kù)存水平，銅一度創(chuàng)下了 2005 年以來(lái)的新低，2010 年前后是工業(yè)金屬最后一輪資本性擴(kuò)張的周期，供給端彈性大幅下降，一旦 需求端有邊際變化，商品價(jià)格彈性很高，我們判斷明年上半年隨著疫苗和美 國(guó)大選落地，工業(yè)金屬品種將迎來(lái)國(guó)內(nèi)外需求端共振，特別是美國(guó)歐洲或?qū)?推出新一輪的財(cái)政刺激政策，將大幅提振海外商品需求，我們建議布局供給 端彈性較弱的銅鋁等工業(yè)金屬品種。

2)貴金屬:通脹預(yù)期是未來(lái)價(jià)格趨勢(shì)的決定性因子。實(shí)際利率(名義利率- 通脹預(yù)期)依然是決定貴金屬價(jià)格的核心因素，過(guò)去近兩年的金價(jià)決定因子 是名義利率的變化，但在現(xiàn)有的超級(jí)流動(dòng)性寬松背景下，繼續(xù)期待名義利率 下行既不現(xiàn)實(shí)也邊際效應(yīng)很弱，未來(lái)影響貴金屬價(jià)格趨勢(shì)的核心在通脹預(yù)期 上，一方面美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)松貨幣，且對(duì)通脹預(yù)期容忍度上升，二是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇通脹預(yù)期上行帶動(dòng)實(shí)際利率重回下行通道。我們判斷，預(yù)計(jì)在明年二季度 左右布局貴金屬的時(shí)間窗口將再次打開(kāi)，金價(jià)再次進(jìn)入上行通道。

3)新能源材料:電動(dòng)汽車普及化，鋰鈷需求有望確定性爆發(fā)。(1)鋰:價(jià)格 底部的成長(zhǎng)邏輯。鋰礦石、氫氧化鋰等價(jià)格低迷背景下，行業(yè)新增供應(yīng)難有 彈性。隨著電動(dòng)汽車爆發(fā)和三元高鎳化趨勢(shì)，氫氧化鋰需求中長(zhǎng)期增長(zhǎng)或迎 來(lái)確定性增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到 2025 年需求量將近 50 萬(wàn)噸規(guī)模;同時(shí)全球一線供應(yīng) 鏈均以簽署長(zhǎng)單為主，核心氫氧化鋰龍頭生產(chǎn)商與客戶深度綁定，認(rèn)證壁壘 或?qū)槠溟L(zhǎng)期帶來(lái)估值溢價(jià)。(2)鈷:“無(wú)鈷化”預(yù)期改善，供需格局持續(xù)優(yōu) 化。從供給端來(lái)看，原料價(jià)格支撐鈷價(jià)低幅位置;從需求端來(lái)看，無(wú)鈷化進(jìn) 展低于預(yù)期，鈷板塊估值有望得到修復(fù)，疊加全球新能源汽車+5G 消費(fèi)應(yīng)用 市場(chǎng)的快速恢復(fù)，鈷邊際供需顯著好轉(zhuǎn)，左側(cè)布局機(jī)會(huì)開(kāi)啟。此前市場(chǎng)存在“對(duì) 遠(yuǎn)期鈷價(jià)過(guò)度悲觀”預(yù)期差，市場(chǎng)“股價(jià)底”或領(lǐng)先于“基本面底”率先出現(xiàn)，龍 頭公司的股價(jià)安全邊際已相對(duì)較強(qiáng)。

4)國(guó)產(chǎn)替代新材料:積極擁抱國(guó)產(chǎn)替代空間巨大的成長(zhǎng)股。地緣局勢(shì)依然緊 張，中美沖突依然嚴(yán)峻，國(guó)產(chǎn)替代是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間的大趨勢(shì)，特別是在部分 關(guān)鍵領(lǐng)域的材料端，對(duì)外依存度高，“掐脖子”越發(fā)明顯。隨著國(guó)內(nèi)“十四五” 規(guī)劃落地，將迎來(lái)政策+需求爆發(fā)的雙輪驅(qū)動(dòng)。我們主要推薦兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域: 一是軍工新材料，包括高端鈦材及高溫合金;二是半導(dǎo)體新材料中的石英玻璃和靶材。

1、2020 年初至今回顧：疫情反復(fù)是核心因素，大宗商品價(jià)格前低后高

1.1、超級(jí)流動(dòng)性寬松&財(cái)政刺激加碼，拉動(dòng)基本金屬&貴金屬觸底反彈

2020 年以來(lái)，基本金屬價(jià)格表現(xiàn)先跌后漲，疫情對(duì)工業(yè)金屬影響明顯。年初 在疫情影響下，工業(yè)金屬錯(cuò)失春季補(bǔ)庫(kù)行情，供需整體呈現(xiàn)兩弱格局，價(jià)格 出現(xiàn)快速下跌；后期隨著疫情逐步得到控制，各行業(yè)逐步復(fù)工、開(kāi)工率回升， 需求逐步釋放，工業(yè)金屬價(jià)格逐漸企穩(wěn)回升，年初至今工業(yè)金屬整體呈現(xiàn)先 跌后漲的走勢(shì)。

1.2、小金屬價(jià)格漲跌分化，能源金屬觸底反彈

小金屬價(jià)格漲跌互現(xiàn)，新能源品種鈷鋰價(jià)格底部企穩(wěn)回升。2020 年以來(lái)，小 金屬價(jià)格普遍下跌，下跌幅度較大的金屬品種有海綿鈦（-31.25%）、電池級(jí) 碳酸鋰（-17.17%）、鉭鐵礦（-11.67%），價(jià)格上漲的品種主要有銦（+44.07%）、 鉍（+17.14%）、二氧化鍺（+9.88%）。新能源品種鋰價(jià)格下跌更多源于供給 端集中放量、短期需求不及預(yù)期及產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存所致；2018 年中期至今，鋰 輝石價(jià)格基本表現(xiàn)單邊下跌趨勢(shì)，鋰輝石已從 2018 年最高點(diǎn) 965 美元/噸回 落至約 400 美元/噸，隨著碳酸鋰價(jià)格回升，鋰輝石礦價(jià)企穩(wěn)。鈷價(jià)方面：年 中南非港與礦區(qū)多人感染致鈷產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)輸受到影響，鈷價(jià)格開(kāi)啟加速上漲； 剛果金全年鈷產(chǎn)量或大幅下滑，電車旺季的消費(fèi)需求正逐漸兌現(xiàn)，供需錯(cuò)位 或?qū)⒀永m(xù)，鈷價(jià)年初至今略微上漲了 0.75%。

1.3、板塊行情相對(duì)偏弱，黃金與新能源金屬標(biāo)的表現(xiàn)較佳

疫情影響致宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期相對(duì)偏悲觀，供需兩弱下 2020 年初至今有色金屬 板塊行情跑輸大盤(pán)。2020 年初以來(lái)，上證綜指上漲 6.2%，滬深 300 指數(shù)漲 幅為 13.6%，而 SW 有色行業(yè)指數(shù)跌幅為 6.9%，在 28 個(gè) SW 板塊當(dāng)中排名 第 18 位，相對(duì)較弱。總體來(lái)看，一方面疫情后市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期抑 制了有色金屬需求；另一方面，有色金屬供給側(cè)受疫情影響較小，部分產(chǎn)品 累庫(kù)導(dǎo)致價(jià)格承壓，有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)相對(duì)市場(chǎng)而言小幅跑輸大盤(pán)。

2、2021 年展望：銅鋁、貴金屬齊飛，新材料多點(diǎn)開(kāi)花

2.1、工業(yè)金屬：歷史性的低庫(kù)存下，期待明年國(guó)內(nèi)外需求端修復(fù)

主動(dòng)加庫(kù)存周期決定工業(yè)金屬牛市仍將持續(xù)。通常一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期包括： 主動(dòng)加庫(kù)存、被動(dòng)加庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段。而當(dāng)前全球 經(jīng)濟(jì)正處于全面復(fù)蘇的前夕，我國(guó)有望在國(guó)內(nèi)頒布十四五規(guī)劃的刺激下，通 過(guò)基建項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)內(nèi)循環(huán)，拉動(dòng)工業(yè)金屬需求。除此，海外經(jīng)濟(jì)或于 11 月疫苗 問(wèn)世量產(chǎn)后，加速修復(fù)。疊加大選落地后，再基建加速經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍是慣用手 段，工業(yè)金屬需求有望處于內(nèi)外共振提升的階段，而當(dāng)前全球工業(yè)品顯性庫(kù) 存仍處歷史性低位，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速跌出 25 年來(lái)新低。工業(yè)金 屬或在低庫(kù)存+強(qiáng)需求的狀態(tài)下，進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)。因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)或更像主動(dòng)加庫(kù)存周期，而該周期資產(chǎn)表現(xiàn)為：工業(yè)品>股票>避險(xiǎn)資產(chǎn)，那么工業(yè)金屬的上 漲可能更為確定。

有色金屬行業(yè)景氣度回升下，工業(yè)金屬庫(kù)存與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速均跌 至較低水平。

政策紅利或引導(dǎo)國(guó)內(nèi)需求表現(xiàn)超預(yù)期：后疫情時(shí)代的“十四五元年”或加速經(jīng)濟(jì)修復(fù)，通過(guò)重大工程落地刺激工業(yè)金屬需求集中釋放。

“海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)+持續(xù)補(bǔ)庫(kù)”或是工業(yè)金屬需求的另一看點(diǎn)： 美國(guó)大選落地后，繼任者都將采取加大基建的方式提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，工業(yè)金屬需求有望集中釋放。

除美國(guó)外，歐洲大規(guī)模量化后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段或延后，或錯(cuò)峰對(duì)工業(yè)金屬需 求的釋放產(chǎn)生促進(jìn)作用。盡管當(dāng)前德國(guó)、英國(guó)、西班牙等再度開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)封鎖， 但大規(guī)模的量化寬松后，仍將進(jìn)行經(jīng)濟(jì)重啟→經(jīng)濟(jì)修復(fù)→經(jīng)濟(jì)再發(fā)展的演變 過(guò)程。為應(yīng)對(duì)疫情歐洲央行已擴(kuò)表 44%，二次疫情的爆發(fā)或?qū)⒓铀贇W洲央行 的擴(kuò)表進(jìn)度，進(jìn)而對(duì)下一周期的經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)更大的流動(dòng)性，有望釋放更多的復(fù)蘇需求，與中國(guó)、美國(guó)等錯(cuò)峰釋放工業(yè)金屬需求。

2.2、貴金屬：通脹預(yù)期是決定價(jià)格趨勢(shì)的核心變量

名義利率或中長(zhǎng)期維持低位，明年通脹預(yù)期是金價(jià)走勢(shì)的核心變量。基 于黃金的金融屬性，其波動(dòng)與利率直接掛鉤，即金價(jià)與美國(guó)實(shí)際利率成反向 相關(guān)。根據(jù)費(fèi)雪定律：實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率，在名義利率已跌至 低位，且美聯(lián)儲(chǔ)承諾 2023 年不會(huì)加息的情況下，金價(jià)的走向更多取決于通脹 預(yù)期走向以及通脹的兌現(xiàn)。

長(zhǎng)端美債利率抬升顯現(xiàn)通脹預(yù)期抬頭，寬貨幣政策下關(guān)注 2021 年通脹預(yù)期變 化?，F(xiàn)行市場(chǎng)存在以下三點(diǎn)現(xiàn)象，暗示通脹確有回升可能。（1）長(zhǎng)端美債利 率抬升顯現(xiàn)長(zhǎng)期通脹預(yù)期回升：美聯(lián)儲(chǔ)守住短端債券利率的背景下，長(zhǎng)端美債 UST 10YR/30YR 顯現(xiàn)環(huán)比上漲，表明在美聯(lián)儲(chǔ)及全球央行的“量寬”對(duì)沖 刺激下，金融市場(chǎng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期通脹預(yù)期開(kāi)始抬升，對(duì)金價(jià)形成支撐；（2）美 聯(lián)儲(chǔ)死守 2%通脹目標(biāo)，流動(dòng)性寬松仍將持續(xù)，靜待財(cái)政政策落地。通脹目 標(biāo)達(dá)成前，量化寬松或?qū)⒊掷m(xù)，且臨近大選經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是美政府的首要任務(wù) 之一，財(cái)政刺激落地僅為時(shí)間問(wèn)題，前期 1.8 萬(wàn)億美元被否僅因資金用途和 總規(guī)模不足所致，后續(xù)刺激方案或大于 1.8 萬(wàn)億美元；（3）油價(jià)仍處于較低 水平，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)或于大選后加速?gòu)?fù)蘇，通脹預(yù)期上行或帶動(dòng)實(shí)際利率重回 下行通道。我們判斷，預(yù)計(jì)在明年二季度左右布局貴金屬的時(shí)間窗口將再次打開(kāi)， 金價(jià)再次進(jìn)入上行通道。

2.3、新材料：新能源+國(guó)產(chǎn)替代是大趨勢(shì)

①金屬新材料——積極擁抱確定性高的軍工新材料股。十九屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào) 國(guó)家將加快國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化，實(shí)現(xiàn)富國(guó)和強(qiáng)軍相統(tǒng)一，疊加美國(guó)大選、海 外疫情等進(jìn)一步明朗，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步企穩(wěn)回暖，軍工行業(yè)有望享受 政策紅利與行業(yè)高成長(zhǎng)，作為軍工材料端或先行受益。軍工材料自主化成為 軍備競(jìng)賽的起點(diǎn)，而高端鈦材和高溫合金作為軍機(jī)、導(dǎo)彈、發(fā)動(dòng)機(jī)等國(guó)產(chǎn)軍 備優(yōu)勢(shì)賽道的核心材料，有望在軍備競(jìng)賽中，享受市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)訂單的增加+ 軍機(jī)升級(jí)帶來(lái)總量上升的雙重紅利。

②金屬新材料—把握國(guó)產(chǎn)替代空間巨大的成長(zhǎng)股。世界集成電路發(fā)展歷程經(jīng) 歷了美歐壟斷、日本崛起和亞太主導(dǎo)三個(gè)階段。由于中國(guó)大陸擁有低廉的人 工成本、龐大的市場(chǎng)需求和逐漸完善的產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢(shì)，半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模逐漸 上升，拉大半導(dǎo)體材料快速擴(kuò)容（2019 年已達(dá)到 521.4 億美金），但目前美國(guó)、 日本、韓國(guó)等綜合性跨國(guó)集團(tuán)主導(dǎo)全球半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)，從技術(shù)端、設(shè)備端、 純化材料等多領(lǐng)域把控半導(dǎo)體材料行業(yè)，遏制了我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展。以 靶材為例，目前靶材市場(chǎng)主要由美、日大型化工集團(tuán)所把控，產(chǎn)業(yè)集中度高。 其中美國(guó)企業(yè)：霍尼韋爾（全球市占率約 20%）、普萊克斯（全球市占率約 10%）都是涉及軍工的多元化集團(tuán)，靶材業(yè)務(wù)均非其核心業(yè)務(wù)，而日企：日 礦金屬（全球市占率約 30%）、東曹（全球市占率約 20%）、住友化學(xué)、愛(ài)發(fā) 科也多為全產(chǎn)業(yè)鏈集團(tuán)，只因終端產(chǎn)品對(duì)靶材存在依賴性，進(jìn)而專注于靶材 的生產(chǎn)、純化、制備等。但由于行業(yè)進(jìn)入較早多項(xiàng)純化技術(shù)、工藝均為其獨(dú) 有專利，占據(jù)了全球約 80%的市場(chǎng)空間。因此，我國(guó)若想實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體不存在 某些被卡喉的環(huán)節(jié)，就必須加大研發(fā)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。未來(lái)全球半導(dǎo)體投資逐 步回暖+半導(dǎo)體核心國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)加強(qiáng)，諸如石英材料和靶材等新材料需求勢(shì) 必高速增長(zhǎng)，長(zhǎng)周期的供應(yīng)認(rèn)證壁壘也將為龍頭公司提供估值溢價(jià)。

3、銅：歷史性低庫(kù)存下，金融屬性+商品屬性的雙擊

3.1、銅的另一面：金融屬性是價(jià)格的放大器

銅作為大宗工業(yè)原材料，被市場(chǎng)賦予了雙重屬性，即本身所具有的商品屬性 和衍生的金融屬性。商品屬性反映了受供需關(guān)系變化影響價(jià)格走勢(shì)；金融屬 性則主要體現(xiàn)在與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)上。一般情況下，銅體現(xiàn)的是其受供需 影響的商品屬性，但在某些特殊時(shí)期或者銅價(jià)運(yùn)行的某個(gè)階段，銅的金融屬 性則可能起主導(dǎo)作用。

具有金融屬性的銅，價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)。銅、石油等大宗商品貿(mào)易均 以美元計(jì)價(jià)，美元的強(qiáng)弱直接影響到銅價(jià)等大宗商品的價(jià)格。從歷史數(shù)據(jù)來(lái) 看，銅價(jià)與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元上漲周期往往伴隨著銅價(jià)下跌周 期，美元調(diào)整周期往往伴隨著銅價(jià)上漲周期。當(dāng)美元貶值時(shí)，除美國(guó)以外的 消費(fèi)者將會(huì)以更低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)銅產(chǎn)品，對(duì)銅的需求就會(huì)增加，而銅的非美生 產(chǎn)者的成本則相對(duì)提高，供給或?qū)p少，需求增多，供給減少的情況下，以 美元計(jì)價(jià)的銅價(jià)則會(huì)上升；反之如果美元強(qiáng)勢(shì)，銅價(jià)則會(huì)下跌。

作為商品的銅，價(jià)格受供需關(guān)系和宏觀環(huán)境影響。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，供大于 求時(shí)，銅價(jià)下跌；供不應(yīng)求時(shí)，銅價(jià)上漲。另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)促進(jìn)銅 需求從而對(duì)銅價(jià)有正向的促進(jìn)作用。銅消費(fèi)增長(zhǎng)率與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相 關(guān)。銅做為大宗消費(fèi)品，需求量則是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表。銅的需求量隨著經(jīng) 濟(jì)發(fā)展而逐漸提升。全球銅消費(fèi)的增長(zhǎng)率與全球 GDP 的增長(zhǎng)率走勢(shì)基本一 致，呈現(xiàn)出正的相關(guān)性。由此可以得出：1）經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)好時(shí)，基礎(chǔ)建設(shè)、汽車、 房地產(chǎn)等行業(yè)快速發(fā)展，銅需求增加從而帶動(dòng)銅價(jià)走高；2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力甚 至下降時(shí)，銅需求萎縮從而促使銅價(jià)下跌。

3.2、低利率環(huán)境下，通脹預(yù)期的上行支撐銅價(jià)

3.3、銅商品屬性之供給：低供應(yīng)增速是常態(tài)，疊加短期供給不確定性增加

長(zhǎng)期來(lái)看，全球銅礦資本開(kāi)支于 2013 年見(jiàn)頂，預(yù)計(jì) 2018 年為銅礦集中釋放 的頂點(diǎn)，遠(yuǎn)期供應(yīng)不足或支撐銅價(jià)。全球銅礦資本開(kāi)支自 2010 年起逐年上升， 至 2013 年達(dá)到頂點(diǎn)，按照資本開(kāi)支規(guī)律，預(yù)計(jì) 2018 年為銅礦集中釋放的頂 點(diǎn)；而 2014-2017 年，全球銅礦資本開(kāi)支逐年下降，預(yù)計(jì) 2019-2022 年，全 球銅礦新增釋放產(chǎn)能將逐年下降，遠(yuǎn)期銅精礦供應(yīng)或趨緊。中期來(lái)看， 2020-2026 年，全球新增產(chǎn)能呈下降趨勢(shì)。據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2020-2022 年，全球 銅礦新增產(chǎn)能分別為 95.1、80.9 和 49.6 萬(wàn)金屬噸，下降趨勢(shì)明顯。

2020 受疫情等影響，全球銅礦供應(yīng)下降；2022-2026 年，全球銅礦供應(yīng)增速 逐年下降。據(jù)彭博 2020 年 9 月全球銅供應(yīng)報(bào)告，2020 年由于疫情等的影響， 預(yù)計(jì)全球銅礦供應(yīng)同比下降 2.7%至 2037 萬(wàn)噸，2022-2026 年，全球銅礦供應(yīng) 增速逐年下降，2025-2026 年的同比增速僅為 0.2%和 0.1%。分區(qū)域來(lái)看， 2020-2026 年，秘魯、亞洲（印度尼西亞、蒙古、中國(guó)和伊朗）、非洲（DRC、 贊比亞）和智利新增產(chǎn)量最大，分別為 83.5 萬(wàn)噸、70.2 萬(wàn)噸、69.0 萬(wàn)噸和 65.1萬(wàn)噸，合計(jì)占比約 79%。

短期來(lái)看，由于疫情，主要銅供應(yīng)國(guó)家生產(chǎn)和運(yùn)輸受到影響，制約銅礦供給。據(jù) USGS 統(tǒng)計(jì)，2019 年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國(guó)分別為智利、秘魯、中國(guó)、 美國(guó)、剛果金和澳洲，占比分別為 27.6%、11.8%、7.9%、6.4%和 6.4%，前 五大合計(jì)占比為 60.1%，智利和秘魯供給占比合計(jì)為 39.4%。截至 2020 年 10 月 22 日，智利和秘魯累計(jì)確診人數(shù)分別為 49.6 萬(wàn)和 87.4 萬(wàn)名，占其總?cè)丝?比例分別為 2.61%和 2.69%。另外，雖然每日新增確診人數(shù)有所下降，但 10 月以來(lái)，智利、秘魯每日新增分別在 1000、1800 名以上，即每日新增確診人 數(shù)占總?cè)丝诒壤?0.005%和 0.006%以上。疫情依舊嚴(yán)峻，智利延長(zhǎng)國(guó)家緊 急狀態(tài)、智利銅礦罷工等，對(duì)運(yùn)輸和生產(chǎn)產(chǎn)生影響。據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，2020 年 1-7 月，全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降 0.77%，其中智利、秘魯?shù)牡V產(chǎn)銅產(chǎn)量分 別同比變化+1.5%和-18%，智利產(chǎn)量同比增加的原因在于由于生產(chǎn)限制， 2019 年 1-7 月礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降 2%，那么相比于 2018 年 1-7 月，2020 年 1-7 月智利礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降 0.53%。

3.4、銅商品屬性之需求：2021 年有望國(guó)內(nèi)外需求的共振

2020H1 中國(guó)銅消費(fèi)量同比增加，帶動(dòng)全球銅消費(fèi)量同比上升。據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)， 2019 年全球前三大銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體分別為中國(guó)（52.1%）、歐盟 15 國(guó)（10.9%） 和美國(guó)（7.6%）。中國(guó)精煉銅消費(fèi)占比超 50%，是全球最主要的銅消費(fèi)國(guó)。 2020H1，由于疫情影響，全球精煉銅消費(fèi)量同比環(huán)比均下降；而各國(guó)受疫情 影響不同，僅中國(guó) Q2 環(huán)比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

從精煉銅消費(fèi)量同比變化來(lái)看，中國(guó) 2020Q2 同比增加。①2020H1，中 國(guó)、歐盟 15 國(guó)和美國(guó)的銅消費(fèi)量同比分別變化+9.2%、-10.0%和-4.1%； ②2020Q1，中國(guó)、歐盟 15 國(guó)和美國(guó)的銅消費(fèi)量同比分別變化-3.2%、-7.7% 和-1.1%；③2020Q2，中國(guó)、歐盟 15 國(guó)和美國(guó)的銅消費(fèi)量同比分別變化 +20.7%、-12.3%和-7.1%。僅中國(guó)在 2020Q2 同比轉(zhuǎn)正，由于中國(guó)精煉銅 消費(fèi)量占比過(guò)半，全球在 Q2 也同比轉(zhuǎn)正。

從精煉銅消費(fèi)量環(huán)比變化來(lái)看，中國(guó) 2020Q2 環(huán)比大幅增加。①2020H1， 中國(guó)、歐盟 15 國(guó)和美國(guó)的銅消費(fèi)量環(huán)比分別變化+2.5%、-4.2%和-2.5%； ②2020Q1，中國(guó)、歐盟 15 國(guó)和美國(guó)的銅消費(fèi)量同比分別變化-14.3%、 -3.5%和+0.3%，由于疫情影響，中國(guó) 2020Q1 環(huán)比大幅下降；③2020Q2， 中國(guó)、歐盟 15 國(guó)和美國(guó)的銅消費(fèi)量環(huán)比分別變化+34.3%、-4.1%和-6.3%。 僅中國(guó)在 2020Q2 環(huán)比增加，由于中國(guó)精煉銅消費(fèi)量占比過(guò)半，全球在 Q2 也環(huán)比增加。

全球疫情防控逐漸生效，主要銅需求國(guó)家經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)。做為銅需求占比 過(guò)半的經(jīng)濟(jì)體，2020 年 Q1/Q2/Q3，中國(guó) GDP 同比增速分別為-6.8%、3.2% 和 4.9%；2020 前三季度，中國(guó) GDP 同比增速轉(zhuǎn)正至 0.7%；2020 年 9 月，中國(guó) PMI 指數(shù)較 8 月回升 0.5pct 至 51.5%，銅需求最大國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。 另外美國(guó) 9 月 Markit 制造業(yè) PMI 初值 53.5，符合市場(chǎng)預(yù)期 53.5，較前值 53.1 略有上升，創(chuàng) 20 個(gè)月新高。隨著疫情防控，全球主要銅需求國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù) 好轉(zhuǎn)。

IMF 較 6 月上調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，①全球：IMF 預(yù)計(jì) 2020 年全球 GDP 同比下 降 4.4%，較 6 月上調(diào) 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，②發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：IMF 上調(diào)升發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 2020 年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期 2.3 個(gè)百分點(diǎn)至–5.8%，③主要銅需求經(jīng)濟(jì)體：IMF 分 別上調(diào)中國(guó)、美國(guó)、歐洲 2020GDP 增速預(yù)期 0.9pct、3.7pct 和 1.9pct。

從銅下游需求領(lǐng)域來(lái)看，中國(guó)、美國(guó)占比最大的分別為房地產(chǎn)和電力。據(jù) USGS 數(shù)據(jù)，2019 年，美國(guó)銅下游需求中，房地產(chǎn)、電力電子、交通運(yùn)輸、 消費(fèi)和工業(yè)設(shè)備的占比分別為 43%、20%、20%、10%和 7%。美國(guó)銅下游需 求中占比最大的為房地產(chǎn)，而中國(guó)銅下游需求中占比最大的為電力。據(jù)安泰 科統(tǒng)計(jì)，2019 年中國(guó)銅下游需求中，電力、空調(diào)制冷、電子、交通運(yùn)輸、建 筑等占比分別為 48%、15%、10%、15%、10%和 9%。

2020 年 9 月，電源電網(wǎng)投資完成額環(huán)比增速均提高。2020 年 1-9 月，電源投 資累計(jì)完成額 3082 億元，同比增長(zhǎng) 51.6%，創(chuàng)年內(nèi)新高；電網(wǎng)投資累計(jì)完成 額 2899 億元，同比下降 1.8%；2020 年 9 月，電源投資完成額同比增 99.5%、 環(huán)比增 26.7%至 527 億元，電網(wǎng)投資完成額同比降 9.6%、環(huán)比增 59.5%至 520 億元，9 月電源電網(wǎng)基建投資環(huán)比增速分別提高 22.9pct 和 77.2pct。另外，2020 年，國(guó)網(wǎng)初步安排電網(wǎng)投資 4500 億元，比年初計(jì)劃上調(diào) 10%，其中特高壓建 設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模 1811 億元

空調(diào)和壓縮機(jī)累計(jì)產(chǎn)量降幅自 3 月以來(lái)逐漸縮小。1）空調(diào)：2020 年 9 月， 空調(diào)產(chǎn)量同比降 2.9%、環(huán)比增 11.7%至 1715 萬(wàn)臺(tái)；2020 年 1-9 月，空調(diào)累 計(jì)產(chǎn)量同比下降 12%，累計(jì)降幅自 3 月以來(lái)逐漸縮小。2）壓縮機(jī)：2020 年 8 月，壓縮機(jī)產(chǎn)量同比增 77.9%、環(huán)比增 21.1%至 4092 萬(wàn)臺(tái)；2020 年 1-8 月， 壓縮機(jī)累計(jì)產(chǎn)量同比降 3.9%至 2.83 億臺(tái)，累計(jì)降幅自 3 月以來(lái)逐漸縮小。隨 著房地產(chǎn)后周期的來(lái)臨，對(duì)空調(diào)的需求有望上升。

汽車和新能源汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷降幅自 4 月以來(lái)逐漸縮小。9 月汽車產(chǎn)銷分別完 成 252.42 萬(wàn)輛和 256.52 萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng) 14.3%和 12.9%，環(huán)比分別增長(zhǎng) 19.1%和 17.4%。9 月新能源車產(chǎn)銷分別完成 13.6 萬(wàn)輛和 13.8 萬(wàn)輛，同比分 別增長(zhǎng) 52.7%和 73.0%，環(huán)比分別增長(zhǎng) 28.9%和 26.2%，9 月汽車和新能源汽 車產(chǎn)銷同比環(huán)比均增長(zhǎng)。而 2020 年 1-9 月，汽車產(chǎn)銷分別完成 1696 萬(wàn)輛和 1712 萬(wàn)輛，分別同比下降 6.6%和 6.8%，汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷降幅自 4 月以來(lái)逐漸 縮小；新能源汽車產(chǎn)銷分別完成 73.8 和 73.4 萬(wàn)輛，分別同比下降 16.9%和 15.9%，新能源汽車產(chǎn)銷累計(jì)降幅自 4 月以來(lái)逐漸縮小。

房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比降幅自 3 月以來(lái)逐漸下降。2020 年 1-9 月，房屋 竣工面積達(dá) 4.13 億平方米，同比下降 11.6%，降幅較 2020M8 擴(kuò)大 0.8pct； 新開(kāi)工面積累計(jì)同比下降 3.4%，降幅較 2020M8 收窄 0.2pct。由于銅主要用 于房屋建設(shè)后半段，房屋竣工面積下降或制約地產(chǎn)用銅需求，但隨著疫苗研 發(fā)進(jìn)展以及國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)一步推進(jìn)，房地產(chǎn)或?qū)⒊蔀橹毋~消費(fèi)的主要 力量。

美國(guó)總統(tǒng)大選倒計(jì)時(shí)開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)刺激方案預(yù)期推動(dòng)銅價(jià)上行。2020 年 9 月， 美國(guó)失業(yè)率為 7.9%、勞動(dòng)參與率為 61.40%，分別環(huán)比下降 0.5pct 和 0.3pct， 可以發(fā)現(xiàn) 2020 年 5 月至 2020 年 9 月，美國(guó)失業(yè)率下降 6.8pct，而國(guó)勞動(dòng)參 與率僅上升 1.2pct，美國(guó)失業(yè)率下滑或由于失業(yè)人口放棄找工作的人數(shù)增加， 實(shí)際就業(yè)或并不樂(lè)觀。而美國(guó)總統(tǒng)大選即將結(jié)束，新的經(jīng)濟(jì)刺激方案成為美 國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的一劑“強(qiáng)心針”。

疫情后時(shí)期，美國(guó)房地產(chǎn)景氣指數(shù)創(chuàng)新高。2020 年 4 月，美國(guó)全美住宅建筑 商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)（收 30）創(chuàng) 2013 年以來(lái)新低，當(dāng)月美 國(guó)確認(rèn)人數(shù)達(dá) 86 萬(wàn)，環(huán)比增 514%。2020 年 5 月-2020 年 10 月，雖然美國(guó)確 診人數(shù)在 7 月創(chuàng)新高（185 萬(wàn)例），隨后逐漸下降至 9 月（確診 118 萬(wàn)例），但 10 月美國(guó)確認(rèn)人數(shù)仍超 160 萬(wàn)人，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在恢復(fù)中，而美國(guó)全美 住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)逐漸增加至 85，創(chuàng)歷史新高。

2020 年 8 月，美國(guó)公共建造支出創(chuàng)歷史新高。2020 年 8 月，美國(guó)私人建造支 出、公共建造支出分別為 949 億美元和 353 億美元，分別同比增 0.7%和 4.1%， 環(huán)比增 2.7%和 1.1%，合計(jì)來(lái)看，美國(guó)建造支出同比增 1.6%、環(huán)比增 2.3%至 1302 億美元?？梢园l(fā)現(xiàn)，2020 年 3 月-8 月，美國(guó)公共建造支出同比增速均 高于私人建造支出；且 2020 年 8 月，美國(guó)公共建造支出創(chuàng)歷史新高。另外， 美國(guó)私人建造、公共建造和合計(jì)建造折年數(shù)支出分別在 2020 年 2 月、3 月和 2 月達(dá)到歷史最高值。2020 年 1-8 月，美國(guó)建造支出同比增 4.2%至 9277 億 美元，其中私人建造支出同比增 3.6%至 6963 億美元、公共建造支出同比增 6.1%至 2315 億美元。

3.5、銅庫(kù)存：歷史低位，且非商業(yè)凈多單占比處于歷史高位（略）

4、電解鋁：步入后供給側(cè)改革時(shí)代，高盈利將持續(xù)

4.1、供給端產(chǎn)能天花板明確

電解鋁行業(yè)供給端存在明確的產(chǎn)能天花板。由于我們國(guó)家在 21 世紀(jì)初就將電 解鋁列入過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，直到出臺(tái)產(chǎn)能等量減量置換政策，實(shí)際上已經(jīng)標(biāo)志 著整個(gè)電解鋁行業(yè)在中國(guó)是具有產(chǎn)能天花板的。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，我國(guó)電解 鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能的總天花板約為 4500 萬(wàn)噸。截至今年 8 月底，電解鋁總產(chǎn)能 4215.6 萬(wàn)噸，2021 年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 316.3 萬(wàn)噸，未來(lái)基本不再有新增產(chǎn)能。

云南作為未來(lái)電解鋁新增產(chǎn)能釋放的最主要區(qū)域，不排除因水電供應(yīng)的季節(jié) 性出現(xiàn)階段性用電保障問(wèn)題，從而使得部分新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度延緩或建成產(chǎn)能 集中檢修。分地區(qū)來(lái)看今年新增產(chǎn)能分布，58.4%來(lái)自云南地區(qū)，而云南以 水電為主，由于豐水期、枯水期的存在，年內(nèi)發(fā)電量分布不均，一般 6-10 月 為豐水期，其余月份棄水量非常小。如果沒(méi)有其他電力的補(bǔ)充，枯水期用電 保障存在一定的不確定性，可能會(huì)成為制約電解鋁企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)的重要因素。

除此以外，產(chǎn)能指標(biāo)的稀缺性進(jìn)一步提升投資成本，遏制產(chǎn)能擴(kuò)張。2017 年， 國(guó)家開(kāi)展了對(duì)違規(guī)電解鋁產(chǎn)能的清理工作，獲得合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)、產(chǎn)能等量減量置換成為新上電解鋁項(xiàng)目的必須。而根據(jù)當(dāng)前的情況來(lái)看，單噸電解鋁指 標(biāo)的價(jià)格較高，且隨著出讓、置換完成，指標(biāo)將會(huì)顯得越來(lái)越稀缺。從目前 的一些新建項(xiàng)目來(lái)看，噸鋁投資額約 8000 元/噸，加上指標(biāo)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用，噸電 解鋁投資額大概率過(guò)萬(wàn)元，遏制產(chǎn)能擴(kuò)張沖動(dòng)。

4.2、成本弱勢(shì)邏輯持續(xù)成立，為電解鋁環(huán)節(jié)留出高利潤(rùn)空間

當(dāng)前氧化鋁總體供應(yīng)過(guò)剩，產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，2019 年下半年以來(lái)行業(yè)利 潤(rùn)基本在盈虧平衡線上下波動(dòng)。預(yù)計(jì)今年年內(nèi)可投產(chǎn) 610 萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能，減產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)基本不存在障礙。中期來(lái)看，氧化鋁過(guò)剩格局持續(xù)。考慮規(guī)劃產(chǎn)能完全釋放，國(guó)內(nèi)氧化鋁總建 成產(chǎn)能將達(dá)到 9882 萬(wàn)噸，以噸電解鋁生產(chǎn)需要氧化鋁 1.93 噸計(jì)算，對(duì)應(yīng)電 解鋁產(chǎn)能 5120 萬(wàn)噸，而電解鋁產(chǎn)能天花板僅 4500 萬(wàn)噸，因此中期氧化鋁過(guò) 剩格局依舊。此外，我國(guó)氧化鋁以進(jìn)口為主，在全球氧化鋁市場(chǎng)過(guò)剩的背景 下，預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)氧化鋁市場(chǎng)形成一定壓力。氧化鋁過(guò)剩格局持續(xù)，也意味著 氧化鋁環(huán)節(jié)難以獲得持續(xù)的高利潤(rùn)，從而繼續(xù)為電解鋁環(huán)節(jié)留出利潤(rùn)空間。

4.3、回溯歷史，當(dāng)前電解鋁利潤(rùn)處于什么位置？

從利潤(rùn)絕對(duì)值水平和可持續(xù)性角度看，當(dāng)前可類比于 2016 年 5-10 月中旬、 2017 年 4 月中旬-7 月和 2019 年 8 月中旬-2020 年 1 月中下旬。截至 10 月中 旬，測(cè)算電解鋁噸利潤(rùn)達(dá) 1700 元/噸左右，可類比三段時(shí)間區(qū)間：

1）2016 年 5 月-10 月中旬：時(shí)間約 170 天，期間庫(kù)存持續(xù)去化，9 月底 降至 21.6 萬(wàn)噸的歷史低點(diǎn)，電解鋁噸利潤(rùn)中樞值 1370 元/噸，最高 1780 元/噸，最低 884 元/噸。后期 11 月受鐵路擁堵、運(yùn)輸不暢影響鋁價(jià)拉升， 原材料氧化鋁價(jià)格跟漲，電解鋁利潤(rùn)一度沖高至 2000 元/噸以上。

2）2017 年 4 月中旬-7 月：時(shí)間約 110 天，期間庫(kù)存小幅累積 11.2 萬(wàn)噸， 電解鋁噸利潤(rùn)中樞值 920 元/噸，最高 1533 元/噸，最低 176 元/噸。供給 側(cè)改革清理違規(guī)產(chǎn)能、限制新增產(chǎn)能，8 月份違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停效果顯現(xiàn)， 電解鋁價(jià)格和利潤(rùn)均顯著上行，創(chuàng) 2016 年以來(lái)新高。

3）2019 年 8 月中旬-2020 年 1 月中下旬：時(shí)間約 160 天，期間庫(kù)存持續(xù)去化，于 2019 年 12 月末達(dá)到 59.2 萬(wàn)噸的低點(diǎn)，此后直至 1 月中下旬小 幅累庫(kù)，電解鋁利潤(rùn)中樞值 847 元/噸，最高 1448 元/噸，最低 212 元/ 噸。一方面，年初行業(yè)利潤(rùn)較差，部分鋁企因虧損停產(chǎn)，加上其他突發(fā) 因素?cái)_動(dòng)（山東臺(tái)風(fēng)、新疆生產(chǎn)事故等），行業(yè)減產(chǎn)規(guī)模較大。另一方面， 電解鋁價(jià)格的波動(dòng)導(dǎo)致在建產(chǎn)能的投產(chǎn)也相對(duì)謹(jǐn)慎，部分推遲投產(chǎn)，復(fù) 產(chǎn)和新產(chǎn)能投放的進(jìn)度不及預(yù)期。供應(yīng)縮量明顯，價(jià)7 月份開(kāi)始上 漲，同時(shí)原料氧化鋁價(jià)格下行，電解鋁利潤(rùn)因此快速提升，且較高水平 的利潤(rùn)一直持續(xù)至今年 1 月中下旬，2 月份起由于疫情因素，行業(yè)格局 被階段性打亂。

此輪電解鋁高利潤(rùn)的持續(xù)性有望超預(yù)期。目前電解鋁行業(yè)利潤(rùn)在 1700 元/噸 左右的水平，在需求端邊際改善的情況下，2021 年特別是春節(jié)后庫(kù)存有望實(shí) 現(xiàn)持續(xù)的去化，不排除淡季過(guò)后價(jià)格和利潤(rùn)均出現(xiàn)向上彈性的可能性。

5、貴金屬：名義利率拐點(diǎn)未現(xiàn)，通脹預(yù)期是價(jià)格的決定性因 子

當(dāng)前階段黃金作為長(zhǎng)期確定性最強(qiáng)的方向，核心邏輯在于未來(lái)實(shí)際利率的確 定性下移和全球央行增配將持續(xù)增大黃金資產(chǎn)的兩大核心邏輯。在當(dāng)前全球 政府部門(mén)整體債務(wù)水平較高、各主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面疲弱的背景下，各國(guó)央 行尤其美聯(lián)儲(chǔ)利率政策面臨較大的掣肘，全球政策性利率或仍將維持在較低、 或更低水平，帶來(lái)全球貨幣體系流動(dòng)性寬松。我們認(rèn)為，①?gòu)膶?shí)際利率出發(fā)： 回溯 2008 年美國(guó)次貸危機(jī)、2010-2012 年歐債危機(jī)，金價(jià)始終未長(zhǎng)期偏離“與 美國(guó)實(shí)際利率負(fù)相關(guān)”的分析框架，當(dāng)從流動(dòng)性危機(jī)解除到貨幣+財(cái)政刺激過(guò) 程中，名義利率維持低位+遠(yuǎn)期通脹預(yù)期回升或帶動(dòng)實(shí)際利率持續(xù)下行，金價(jià) 上漲中長(zhǎng)期邏輯仍存。②從央行購(gòu)金視角出發(fā)：1）歐美央行大幅擴(kuò)表之后黃 金儲(chǔ)備占比大幅下降，未來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家央行增加黃金儲(chǔ)備是對(duì)本幣購(gòu)買(mǎi)力進(jìn)行 背書(shū)；2）新興市場(chǎng)國(guó)家央行增加黃金儲(chǔ)備是能夠增補(bǔ)貨幣信用，成為抵抗其 匯率大幅貶值和債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。

5.1、實(shí)際利率框架下：通脹預(yù)期提升是驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率下行的核心變量

以史為鑒，流動(dòng)性危機(jī)解除是投資貴金屬最佳時(shí)間點(diǎn)，每次階段回落都是通 脹兌現(xiàn)前的加倉(cāng)良機(jī)。（1）對(duì)比美國(guó)次貸危機(jī)，我們認(rèn)為流動(dòng)性危機(jī)解除之 后，體現(xiàn)為美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率走高并企穩(wěn)、加之 Fed 降息帶來(lái)長(zhǎng)短端期限利 差展開(kāi)并穩(wěn)定，流動(dòng)性沖擊逐步緩和。歷史來(lái)看，流動(dòng)性危機(jī)告一段落的契 機(jī)在于全球政府的逆周期調(diào)控，包括貨幣和財(cái)政，在此過(guò)程中的體現(xiàn)就是大 規(guī)模貨幣和財(cái)政刺激。但此時(shí)基本上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)繼續(xù)拋售，但是避險(xiǎn)資產(chǎn)開(kāi)始 企穩(wěn)回升，黃金、白銀為代表的貴金屬表現(xiàn)良好。流動(dòng)性危機(jī)解除是投資貴 金屬最佳時(shí)間點(diǎn)。伴隨著貨幣及經(jīng)濟(jì)刺激政策落地，通縮預(yù)期逐漸緩解，通 脹預(yù)期提升，實(shí)際利率重新回到下行通道。同時(shí)此時(shí)油價(jià)急跌告一段落，通 縮預(yù)期減弱；（2）對(duì)比歐債危機(jī)，歐盟核心國(guó)聯(lián)手出臺(tái)貨幣+財(cái)政救市政策階 段，表現(xiàn)為避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金等階段性拋售結(jié)束、避險(xiǎn)屬性回歸，經(jīng)濟(jì)及通脹預(yù) 期隨救市政策落地開(kāi)始回暖，貴金屬價(jià)格出現(xiàn)上漲行情；（3）目前階段油價(jià) 在原油需求未全面復(fù)蘇的情況下，仍是處于相對(duì)底部，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求推 動(dòng)下的貨幣政策寬松持續(xù)延續(xù)，通脹預(yù)期提升，實(shí)際利率重新下行，黃金價(jià)格將迎來(lái)主升。因此，金價(jià)在流動(dòng)性危機(jī)解除后的回踩，將是通脹兌現(xiàn)前的 加倉(cāng)良機(jī)。

站在當(dāng)前，全球“火箭式”流動(dòng)性釋放導(dǎo)致名義利率跌至低位，油價(jià)處于中長(zhǎng) 周期確定性底部區(qū)域，未來(lái)貨幣+財(cái)政政策有望帶動(dòng)通脹預(yù)期邊際改善，實(shí)際利率或?qū)⒋_定性下行推升金價(jià)。

通脹預(yù)期的走向或更多取決于財(cái)政刺激的落地情況。對(duì)比本次疫情后美聯(lián)儲(chǔ) 的措施與 2008 年次貸危機(jī)的措施，不難發(fā)現(xiàn)本輪美聯(lián)儲(chǔ)資金釋放的力度更 強(qiáng)，但從邊際效果來(lái)看反而更弱。因此，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)實(shí)現(xiàn) 2%的通脹目標(biāo)，或許 會(huì)加大財(cái)政政策的刺激力度，給予市場(chǎng)更多的流動(dòng)性與政策紅利，進(jìn)而可能 會(huì)帶來(lái)超出 2%的通脹效果與預(yù)期，從而帶動(dòng)金價(jià)持續(xù)走牛。

5.2、央行購(gòu)金視角下：央行無(wú)法“印刷”黃金

央行黃金儲(chǔ)備流入情況與央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比方面均發(fā)生改變，央行購(gòu)金行為 或成為金價(jià)上漲的風(fēng)向標(biāo)。截止 2019 年底，全球央行已經(jīng)連續(xù) 11 年呈凈買(mǎi)入黃金狀態(tài)，黃金儲(chǔ)備達(dá)到 3.47 萬(wàn)噸，并且近兩年有加速買(mǎi)入跡象，凈新增 黃金儲(chǔ)備分別超過(guò) 650 噸的規(guī)模。①由于黃金儲(chǔ)備占 GDP 比重相對(duì)穩(wěn)定，且 GDP 逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全球央行持有黃金儲(chǔ)備會(huì)延續(xù)凈流入狀態(tài)；②全球 黃金儲(chǔ)備占央行總資產(chǎn)比例有望隨著央行擴(kuò)表呈現(xiàn) V 型走勢(shì)，目前或正處于 轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近，且金價(jià)與央行儲(chǔ)金呈正相關(guān)，也就意味著黃金或?qū)⒂瓉?lái)上行， 具體而言：

從新興市場(chǎng)的央行視角來(lái)看，避免匯率危機(jī)是導(dǎo)致大量新興市場(chǎng)國(guó)家央行增 強(qiáng)黃金儲(chǔ)備的重要原因。近年來(lái)隨著新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)兩極分化， 很多國(guó)家無(wú)法承受 08 年全球量化寬松所帶來(lái)的高通脹的隱患，導(dǎo)致國(guó)家自身 經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡，通貨膨脹嚴(yán)重，像阿根廷、土耳其等國(guó)家多次發(fā)生匯率跳水， 貨幣大幅貶值，大量新興市場(chǎng)國(guó)家為了增強(qiáng)貨幣信用，抵抗通脹，不得不大 量購(gòu)買(mǎi)黃金增強(qiáng)儲(chǔ)備。

從發(fā)達(dá)國(guó)家央行視角來(lái)看，戰(zhàn)略增儲(chǔ)、抵抗通脹的需求是發(fā)達(dá)國(guó)家央行黃金 增儲(chǔ)的主要原因。發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)不同，其匯率體系相對(duì)完善，匯率危 機(jī)相對(duì)較少出現(xiàn)，因此，每一輪央行擴(kuò)表，往往是為了解決流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng) 發(fā)生全球性流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家央行的“放水”都是過(guò)剩的，這就導(dǎo)致發(fā) 達(dá)國(guó)家央行需要對(duì)資金進(jìn)行配置，而通常黃金作為“通縮性貴金屬”是貨幣定 價(jià)的錨，被發(fā)達(dá)國(guó)家央行作為戰(zhàn)略儲(chǔ)備而進(jìn)行增儲(chǔ)，以及用來(lái)抵抗通脹。特 別是在每輪大危機(jī)后，發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行為了平衡資產(chǎn)占比，會(huì)在解決流動(dòng)性危 機(jī)后，購(gòu)入黃金。發(fā)達(dá)國(guó)家滿足投資需求的方式往往不選擇央行儲(chǔ)金，而是 更為方便交易的黃金 ETF。從黃金 ETF 的持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，北美持倉(cāng)占比為 49.26%，歐洲持倉(cāng)占比為 46.23%，是黃金 ETF 主要的參與者。黃金 ETF 及 類似產(chǎn)品在本輪黃金上漲中持倉(cāng)量創(chuàng)歷史新高。2020Q1 全球黃金 ETF 及類 似產(chǎn)品總持倉(cāng)量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 3185 噸。過(guò)去一年里，全球黃金 ETF 的持倉(cāng) 增加了 659 噸，是金融危機(jī)以來(lái)的最高年度增幅，同時(shí)期資產(chǎn)管理規(guī)模上升 了 57%。

綜合央行黃金儲(chǔ)備的發(fā)展來(lái)看，黃金儲(chǔ)備與金價(jià)的關(guān)系表現(xiàn)為金價(jià)是黃金儲(chǔ)走勢(shì)的放大版，其敏感性更強(qiáng)。即全球央行黃金儲(chǔ)備快速上升時(shí)，金價(jià)將存在一輪漲幅更大的上漲階段。

6、新能源：電動(dòng)汽車普及化，原料需求迎來(lái)爆發(fā)

6.1、鋰：價(jià)格底部拐點(diǎn)初現(xiàn)，供需結(jié)構(gòu)正在變化

6.1.1、鋰價(jià)拐點(diǎn)初步顯現(xiàn)，庫(kù)存去化明顯

需求推動(dòng)供需修復(fù)，庫(kù)存顯現(xiàn)去化拐點(diǎn)。2020 二季度以來(lái)，隨著下游需求持 續(xù)回升，上游鋰礦、鋰鹽市場(chǎng)逐步開(kāi)啟供需修復(fù)及去庫(kù)存，其中 2020Q2 鋰 輝石庫(kù)存季度去化約 5512 噸 LCE，為 2017 年以來(lái)首次出現(xiàn)庫(kù)存去化。中游 鋰鹽庫(kù)存方面，氫氧化鋰受益于更好的供需格局，庫(kù)存規(guī)模一直維持低位； 碳酸鋰方面，由于需求拉動(dòng)二季度以來(lái)供給過(guò)剩狀態(tài)得到逐步改善，截止到 2020 年 9 月，國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰月度供需已恢復(fù)至平衡，庫(kù)存開(kāi)始呈現(xiàn)高點(diǎn) 回落態(tài)勢(shì)，總規(guī)模維持約 7-8 萬(wàn)噸 LCE 規(guī)模。

價(jià)格方面，鋰鹽及鋰輝石價(jià)格逐步底部企穩(wěn)并小幅反彈。下游尤其海外新能 源市場(chǎng)的持續(xù)爬升以及庫(kù)存的逐步去化，上游鋰輝石、中游碳酸鋰價(jià)格均實(shí) 現(xiàn)了底部反彈（鋰輝石個(gè)別報(bào)價(jià)開(kāi)始上調(diào)，行業(yè)報(bào)價(jià)中樞仍維持底部），并有 進(jìn)一步小幅上調(diào)潛力。從目前下游包括歐洲及國(guó)內(nèi)新能源車銷售數(shù)據(jù)來(lái)看， 預(yù)計(jì) 2021 年全年新能源車銷售將繼續(xù)維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，歐洲、中國(guó)及北美市 場(chǎng)全年銷量或分別達(dá) 160/160/60 萬(wàn)輛及以上；興證金屬組預(yù)計(jì) 2021 年全年鋰 輝石價(jià)格或站穩(wěn) 400+美元/噸（CIF）,海外市場(chǎng)氫氧化鋰價(jià)格或進(jìn)一步會(huì)升至 10-12 美元/噸，國(guó)內(nèi)碳酸鋰現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格或逐步回升至約 5 萬(wàn)元/噸。

6.1.2、鋰供給端：原料正在多元化，行業(yè)龍頭依然優(yōu)勢(shì)明顯

國(guó)內(nèi)鋰云母、鹽湖資源開(kāi)發(fā)對(duì)碳酸鋰市場(chǎng)價(jià)格構(gòu)成壓制。受制于國(guó)內(nèi)鋰云母 資源、鹽湖鋰資源開(kāi)發(fā)進(jìn)度超預(yù)期，對(duì)全球鋰鹽價(jià)格尤其碳酸鋰價(jià)格造成一 定壓制，今年 1 季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)鋰云母、鹽湖鋰資源供給持續(xù)攀，預(yù)計(jì) 2020 全年國(guó)內(nèi)云母提鋰、鹽湖提鋰占據(jù)總供給份額分別提升到約 21%、27%；從 絕對(duì)量方面，9 月份國(guó)內(nèi)云母提鋰工藝所生產(chǎn)碳酸鋰規(guī)模已提升至約 4500 噸 LCE，約相當(dāng)于 63%鋰輝石資源供應(yīng)體量，另一方面，國(guó)內(nèi)鹽湖提鋰工藝生 產(chǎn)碳酸鋰規(guī)模截至 9 月份已達(dá)約 4750 噸 LCE；云母和鹽湖資源快速放量令 鋰輝石資源的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額被壓縮。

受低成本鋰資源（鋰云母、國(guó)內(nèi)鹽湖）供給放量影響，2020 上半年國(guó)內(nèi)鋰鹽 價(jià)格呈現(xiàn)單邊下行，絕大多數(shù)“鋰輝石-碳酸鋰”工藝碳酸鋰生產(chǎn)商產(chǎn)生虧損， 國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨碳酸鋰報(bào)價(jià)已降至約 4 萬(wàn)元/噸；同時(shí)價(jià)格壓力進(jìn)一步向礦端傳導(dǎo)， 西澳鋰輝石生產(chǎn)商多數(shù)處于虧損生產(chǎn)狀態(tài)；目前約 400 美元/噸的市場(chǎng)價(jià)格已 低于多數(shù)澳礦供應(yīng)商生產(chǎn)成本。

氫氧化鋰格局更優(yōu)，上下游一體化供應(yīng)商仍占據(jù)顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相較于碳酸 鋰市場(chǎng)的“成本要素”競(jìng)爭(zhēng)，氫氧化鋰市場(chǎng)顯然具備更高的進(jìn)入壁壘，綜合競(jìng) 爭(zhēng)力差異決定了各家產(chǎn)品的盈利。供給方面，贛鋒鋰業(yè)、雅保、Livent 穩(wěn)坐 全球氫氧化鋰一線供應(yīng)前三，并且產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)定的原料保障及長(zhǎng)期上下游 穩(wěn)定合作令其較其余供應(yīng)商取得了顯著產(chǎn)品溢價(jià)，并且三者構(gòu)成國(guó)際市場(chǎng)氫 氧化鋰供應(yīng)的絕對(duì)主力。

資源保障能力需得到充分重視，2021 年礦石保供能力或面臨考驗(yàn)：近期西澳 大型鋰輝石生產(chǎn)商 Altura 進(jìn)入破產(chǎn)重組并擬被 Pilbara 收購(gòu)引發(fā)了各方關(guān)注； Altura 與 Pilbara 均與多家鋰電企業(yè)簽訂了長(zhǎng)期的鋰精礦供貨協(xié)議，從客戶結(jié) 構(gòu)來(lái)看，其中 Altura 與威華、瑞福、贛鋒、永杉等企業(yè)簽訂超過(guò) 21.5 萬(wàn)噸鋰 精礦年包銷協(xié)議；Pilbara 與容匯、天宜、贛鋒、長(zhǎng)城、韓國(guó)浦項(xiàng)等企業(yè)簽訂 超過(guò) 40 萬(wàn)噸鋰精礦年包銷協(xié)議,二者均存在一定的鋰礦“超賣”現(xiàn)象。西澳鋰 輝石為目前全球一線 EV 供應(yīng)鏈氫氧化鋰核心原料，考慮到 2021 年全球高性 能 EV 需求爆發(fā)，Altura 作為為數(shù)不多的獨(dú)立第三方鋰輝石供貨商（Talison 內(nèi)供天齊、雅保，不外售；Mt Marion 供應(yīng)贛鋒）其轉(zhuǎn)入關(guān)?；?qū)ΦV端供給 造成沖擊；未來(lái)鋰原料的供應(yīng)穩(wěn)定性需得到產(chǎn)業(yè)鏈充分重視，這也進(jìn)一步突 顯“上下游一體化”鋰鹽供應(yīng)商資源優(yōu)勢(shì)。

從 ESG 的維度來(lái)看，整車供應(yīng)鏈的環(huán)境影響越來(lái)越成為上游資源商的核心競(jìng) 爭(zhēng)力之一。2020 年 8 月，贛鋒鋰業(yè)被納入恒生 A 股可持續(xù)發(fā)展企業(yè)基準(zhǔn)指數(shù)， 亦是鋰行業(yè)唯一入選企業(yè)；另一方面，MSCI ESG 評(píng)級(jí)上調(diào)贛鋒評(píng)級(jí)至 BB， 多項(xiàng)長(zhǎng)期規(guī)劃也受到 MSCI 的肯定。作為全球可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)， 我們認(rèn)為龍頭公司在 ESG 領(lǐng)域的充分布局與深耕將成為未來(lái)整車供應(yīng)鏈的 核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

新投產(chǎn)能方面，國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。（1）目前，國(guó)內(nèi)氫氧化鋰新興力量的建 設(shè)及投產(chǎn)進(jìn)度處于全球領(lǐng)先地位，對(duì)于新進(jìn)入者現(xiàn)階段下游全球龍頭 EV 供 應(yīng)鏈的認(rèn)證突破成為事關(guān)成敗的關(guān)鍵；（2）2020 年全球氫氧化鋰有效產(chǎn)能擴(kuò) 張或仍將集中于龍頭生產(chǎn)商；目前有產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃的一線廠商主要有贛鋒鋰 業(yè)馬洪工廠三期 5 萬(wàn)噸氫氧化鋰項(xiàng)目，Livent 美國(guó) Bessimer City 項(xiàng)目，雅保 西澳項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)受西澳鋰鹽廠建設(shè)延后，雅保暫停美國(guó)“苛化法”氫氧化 鋰生產(chǎn)線影響，贛鋒鋰業(yè)馬洪項(xiàng)目或成為 2021 年確定性最高的新投產(chǎn)能

目前全球氫氧化鋰總體名義產(chǎn)能仍將維持相對(duì)充裕，但到 2025 年目前氫氧化 鋰產(chǎn)能規(guī)劃仍不能滿足下游的需求，預(yù)計(jì) 2025 年全球氫氧化鋰供給缺口約 7 萬(wàn)噸。另一方面，目前成熟氫氧化鋰供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃不足以滿足未來(lái) EV 對(duì) 氫氧化鋰需求的快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)僅考慮一線產(chǎn)能情況下，靜態(tài)測(cè)算下預(yù)計(jì)二 線鋰鹽生產(chǎn)商仍有約 22 萬(wàn)噸的市場(chǎng)空間；接近國(guó)內(nèi)氫氧化鋰龍頭供應(yīng)商贛鋒 鋰業(yè) 2019 年氫氧化鋰產(chǎn)量規(guī)模約 9 倍。

6.1.3、鋰需求端：鐵鋰需求反轉(zhuǎn)帶動(dòng)電碳反彈，但依然看好未來(lái)高鎳化趨勢(shì)帶來(lái)的氫氧化鋰需求爆發(fā)

爆款車型上市拉動(dòng)磷酸鐵鋰需求快速提升。受益于上海通用五菱、東風(fēng)小康 等配套磷酸鐵鋰電池車型上市及放量，自 6 月份起國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰在乘用車配 套占比持續(xù)提升；根據(jù)上險(xiǎn)數(shù)據(jù)，2020 年 1-9 月份配置 LPF 動(dòng)力電池的車型 已占據(jù)國(guó)內(nèi)純電動(dòng)乘用車市場(chǎng)份額約 19.4%。另一方面，從上游國(guó)內(nèi)磷酸鐵 鋰產(chǎn)量來(lái)看，也對(duì)應(yīng) 6 月份起磷酸鐵鋰各企業(yè)排產(chǎn)均現(xiàn)環(huán)比提升，預(yù)計(jì) 2020 年 10 月國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰總產(chǎn)量將進(jìn)一步環(huán)比提升約 3%至 1.67 萬(wàn)噸。向前看， 預(yù)計(jì)特斯拉 LPF 版本將于年內(nèi)四季度推出，比亞迪刀片電池也有望于今年四 季度慢慢放量，有望進(jìn)一步拉動(dòng)國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰需求進(jìn)一步提升。

2021 年磷酸鐵鋰需求有望進(jìn)一步提升。2020 年是磷酸鐵鋰“量增價(jià)跌”的一 年，主要由于行業(yè)各企業(yè)采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略；預(yù)計(jì)到 2021 年隨著車用 LPF 的大幅提升（比亞迪圍繞 CTP 電池開(kāi)始做切換，奇瑞和合眾汽車 A00 和 A0 車型開(kāi)始采用 LPF，特斯拉自今年 10-12 月 LPF 版本 M 3 會(huì)逐步上量），行 業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)格局或大幅環(huán)節(jié)，高品種 LPF 材料將有望受到下游更多青睞。

LPF 需求回升推動(dòng)國(guó)內(nèi)碳酸鋰供需快速修復(fù)，行業(yè)開(kāi)啟逐步去庫(kù)、價(jià)格小幅 回暖。受益于下游磷酸鐵鋰需求回升拉動(dòng)，3 季度以來(lái)國(guó)內(nèi)碳酸鋰需求逐步 抬升，行業(yè)供需得到進(jìn)一步修復(fù)，行業(yè)庫(kù)存拐點(diǎn)顯現(xiàn)。另一方面從價(jià)格端來(lái) 看，得益于需求拉動(dòng)以及行業(yè)顯現(xiàn)庫(kù)存邊際拐點(diǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電池級(jí)碳酸鋰價(jià) 格自 8 月份以來(lái)逐步小幅上調(diào)，2020Q3 以來(lái)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)碳酸鋰價(jià)格上調(diào)約 250 元/噸至 4.075 萬(wàn)元/噸。隨著明年磷酸鐵鋰需求的放量，碳酸鋰價(jià)格或仍 有進(jìn)一步上行空間。

短期磷酸鐵鋰占比提升不改“高鎳化”長(zhǎng)期演進(jìn)方向，氫氧化鋰需求將迎來(lái)爆發(fā)。考慮到刀片電池和寧德時(shí)代的 CTP 技術(shù)帶動(dòng)磷酸鐵鋰“返潮”，LPF 在正 極材料中的占比或于 2021 年有所抬升至 23%，具體來(lái)看，我們假設(shè) 2020 年 國(guó)內(nèi) EV 乘用車（不含特斯拉上海工廠）磷酸鐵鋰滲透率從 2019 年的 4%大 幅提升至 12%，并于 2022 年達(dá)到 25%，反之三元正極材料的占比從 89%下 滑至 72%；并且，2020Q4 開(kāi)始，特斯拉中國(guó)區(qū)工廠的 Model3 和 model Y 標(biāo) 準(zhǔn)續(xù)航里程的車型全部采用超級(jí) LPF 電池。但另一方面，NCM811 仍是德系 車企的主要演進(jìn)方向，隨著歐系高性能整車的持續(xù)放量，預(yù)計(jì)到 2025 年全球 動(dòng)力電池高鎳占比（NCM811/NCA）仍將進(jìn)一步提升至約 73%。

技術(shù)端來(lái)看，由于 8 系及以上三元正極材料燒結(jié)溫度通常較低，如用碳酸鋰 作為鋰源則易由于煅燒溫度不夠?qū)е路纸獠煌耆?，正極表面游離鋰過(guò)多、堿 性太強(qiáng)，對(duì)濕度敏感性增加；故高鎳三元正極需采用氫氧化鋰作為鋰源。

根據(jù)興業(yè)證券氫氧化鋰需求測(cè)算模型，2019 年全球氫氧化鋰需求約 8.0 萬(wàn)噸， 其中全球動(dòng)力鋰電氫氧化鋰需求約 4.2 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)至 2025 年全球動(dòng)力鋰電氫 氧化鋰需求約 45 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)氫氧化鋰總需求約 49 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2020-2025 年 動(dòng)力鋰電領(lǐng)域氫氧化鋰需CAGR 約 45%，2020-2025 氫氧化鋰總需求CAGR 約 35%。

海外高鎳電池快速增長(zhǎng)成為最重要驅(qū)動(dòng)力。結(jié)構(gòu)方面，NCA/NCM811“高鎳化” 趨勢(shì)成為氫氧化鋰需求持續(xù)放量的最重要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì) NCA/NCM811 高鎳 正極占比將較 2019 年 27%提升約 46pct 至約 73%。

6.2、鈷：供需好轉(zhuǎn)開(kāi)啟布局機(jī)會(huì)，“無(wú)鈷化”進(jìn)展低于預(yù)期

6.2.1、供應(yīng)端：短缺疫情影響支撐價(jià)格底部，遠(yuǎn)期增量空間有限提升價(jià)格上 浮空間

短期來(lái)看，全球公共衛(wèi)生事件對(duì)終端需求產(chǎn)生直接沖擊導(dǎo)致鈷價(jià)持續(xù)下跌至 歷史底部區(qū)域；但同時(shí)由于全球 70%以上的鈷原料集中在剛果金，而剛果(金) 作為一個(gè)內(nèi)陸國(guó)，需要通過(guò)周邊國(guó)家進(jìn)行產(chǎn)品和生產(chǎn)原輔料的運(yùn)輸，周邊國(guó) 家的疫情和措施將會(huì)影響到其原輔料供應(yīng)問(wèn)題，比如硫磺、硫酸等必要生產(chǎn) 的物料，近 70%的剛果(金)鈷原料陸運(yùn)至南非德班港運(yùn)出。隨著疫情在非洲 不斷升級(jí)，南非、贊比亞等多個(gè)國(guó)家均采取封國(guó)等措施進(jìn)行防護(hù)，對(duì)于鈷原 料的生產(chǎn)及運(yùn)輸均產(chǎn)生明顯影響，港口運(yùn)力恢復(fù)仍較有限，5、6 月鈷原料進(jìn) 出口國(guó)內(nèi)從剛果(金)進(jìn)口原材料大幅下降，對(duì)鈷原料價(jià)格形成支撐。

鈷價(jià)跌回歷史低位，供給端主動(dòng)“去產(chǎn)能+去庫(kù)存”,鈷原料價(jià)格得到支撐。2019 年，MB 鈷年均價(jià)較 2018 年下降了 53.58%，且在 7 月份還回落 71.83%至 12.43 美元/磅的歷史低點(diǎn)。進(jìn)入 2020 年，鈷價(jià)受疫情沖擊下大幅下滑，MB 鈷較年 初跌 10.4%至 13.9 美元/磅，此后隨著終端需求的快速?gòu)?fù)蘇，鈷價(jià)回升并表現(xiàn) 堅(jiān)挺。剛果(金)作為占據(jù)全球 70%以上的鈷礦產(chǎn)量，也是原來(lái)預(yù)期的主要增 產(chǎn)地，但由于 2019 年以來(lái)鈷價(jià)持續(xù)在底部震蕩導(dǎo)致供給縮減、新增產(chǎn)能大幅 放緩，尤其是民采礦，而原有礦山的產(chǎn)量也大幅縮減，據(jù)剛果(金)央行披露， 2019 年鈷產(chǎn)量為 77964 噸，同比減 28.74%，2020 年上半年鈷產(chǎn)量為 38816 噸。2019 年其鈷原料出口量同比下滑 15.91%至 9.2 萬(wàn)噸，相較于 2018 年的 10.94 萬(wàn)噸，大幅減少 1.74 萬(wàn)噸，也結(jié)束了 2016 年以來(lái)的連續(xù)三年產(chǎn)量增長(zhǎng) 的趨勢(shì)。

鈷價(jià)在底部區(qū)間震蕩，考慮到鈷作為重要戰(zhàn)略資源的地位，國(guó)儲(chǔ)局對(duì)金屬鈷 進(jìn)行規(guī)模為 2000 噸左右的收儲(chǔ)計(jì)劃。2019 年國(guó)內(nèi)鈷金屬產(chǎn)量約為 8000-9000 噸，據(jù)安泰科統(tǒng)計(jì)，2020 年 1-8 月份，國(guó)內(nèi)共生產(chǎn) 7570 噸金屬鈷，同比增加 26.5%，預(yù)計(jì)全年總產(chǎn)量接近 1 萬(wàn)噸，以 2000 噸的收儲(chǔ)數(shù)量為預(yù)期，約占全 年總產(chǎn)量的 20%，受海內(nèi)外價(jià)差及需求影響，電解鈷市場(chǎng)進(jìn)口增量明顯，1-8 月國(guó)內(nèi)共進(jìn)口電解鈷 3118 噸，同比增加 221.44%，海外電鈷的流入對(duì)國(guó)內(nèi)電 鈷庫(kù)存形成一定壓力，收儲(chǔ)落地后將有利于產(chǎn)業(yè)鏈釋放庫(kù)存，對(duì)鈷價(jià)產(chǎn)生有 力支撐。從歷史情況來(lái)看，由于企業(yè)競(jìng)標(biāo)成功后存在交貨期，收儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)價(jià) 格的影響具備持續(xù)性。2014 年國(guó)儲(chǔ)局收儲(chǔ) 1000 噸，收儲(chǔ)價(jià)格在 21 萬(wàn)元/噸左 右；2015 年 9 月收儲(chǔ) 400 噸，11 月再度收儲(chǔ) 1850 噸，延續(xù)至次年 4 月完成 交儲(chǔ)。盡管 11 月收儲(chǔ)量超預(yù)期提振市場(chǎng)情緒，但由于市場(chǎng)過(guò)剩局面導(dǎo)致價(jià)格 現(xiàn)小幅上漲后繼續(xù)回落。此后于 2016 年 2 月末收儲(chǔ) 2800 噸，企業(yè)陸續(xù)于 7 月交貨完畢，收儲(chǔ)價(jià)格預(yù)計(jì)在 20.1-20.4 萬(wàn)元/噸左右，共有金川、凱力克、 凱實(shí)、萬(wàn)寶四家企業(yè)中標(biāo)，此次收儲(chǔ)數(shù)量創(chuàng)下新高，也給國(guó)內(nèi)企業(yè)提供釋放 庫(kù)存的機(jī)會(huì)，疊加下游需求回暖，鈷價(jià)于 2016 年 7 月初觸底 19 萬(wàn)元/噸后開(kāi) 啟漲勢(shì)。

由于鈷價(jià)下跌引發(fā)鈷行業(yè)供應(yīng)端出現(xiàn)主動(dòng)去產(chǎn)能和去庫(kù)存的趨勢(shì)，鈷邊際供 應(yīng)開(kāi)始修復(fù)。其中民采礦作為減產(chǎn)彈性最強(qiáng)的供應(yīng)，也是 2019 年最大的減產(chǎn) 部分，大部分剛果金民采礦冶煉企業(yè)的低點(diǎn)開(kāi)工率或縮減至 50%左右，產(chǎn)量 規(guī)模或已大幅下滑至 1.63 萬(wàn)噸左右，未來(lái)或逐步退出主流市場(chǎng)。2017-2018 年，鈷價(jià)處于單邊上漲期間，剛果金民采礦產(chǎn)量上升較快，隨后伴隨剛果金 責(zé)任鏈管理體系的加強(qiáng)、下游對(duì)原料來(lái)源的把控（ESG 審核）、當(dāng)?shù)馗咂肺?民采礦資源的減少，以及在鈷價(jià)暴跌至低盈利水平之后，可收原礦規(guī)模大幅 下滑，民采礦規(guī)模也急劇萎縮。我們預(yù)計(jì)民采礦作為此前鈷供應(yīng)端彈性最大 的來(lái)源，未來(lái)即使價(jià)格上漲對(duì)供應(yīng)恢復(fù)或有小幅刺激，但供應(yīng)釋放的天花板 或?qū)⑹芟抻谫Y源瓶頸。

中長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì) 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復(fù)合增速或達(dá)到 7.9%，供應(yīng)量或?qū)?13.5 萬(wàn)噸提升至 19.7 萬(wàn)噸。但 2019-2022 年供應(yīng)量 增幅或相對(duì)有限，未來(lái)核心跟蹤紅土鎳礦項(xiàng)目和回收鈷放量進(jìn)度。 2019-2020 年或?yàn)樵捁┙o增速較低的年份，2023 年伴隨嘉能可 Mutanda 礦山再次復(fù)產(chǎn)，供給增速有望達(dá)到高點(diǎn)，但隨之過(guò)后增速仍將繼 續(xù)大幅回落，未來(lái)最值得密切跟蹤的供應(yīng)主要集中于 KCC 的擴(kuò)產(chǎn)、 Mutanda 的復(fù)產(chǎn)、Chemaf、萬(wàn)寶礦業(yè)、RTR 擴(kuò)產(chǎn)、Deziwa、中資民采礦 和未來(lái)印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷等項(xiàng)目，尤其是未來(lái)印尼紅土鎳礦濕法伴 隨鈷和回收鈷起量需要重點(diǎn)關(guān)注。

6.2.2、需求端：“無(wú)鈷化”低于預(yù)期，新能源汽車+5G 共振趨勢(shì)仍存

“無(wú)鈷化”核心驅(qū)動(dòng)力為成本性價(jià)比，不改中長(zhǎng)期全球鈷供需偏緊趨勢(shì)。從特 斯拉電池日宣布的技術(shù)路線與目前跟蹤的市場(chǎng)情況來(lái)看，無(wú)鈷化進(jìn)展低于預(yù) 期。未來(lái)低鈷高鎳化趨勢(shì)明確，但從中短期來(lái)看，當(dāng)鈷價(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定在底部區(qū)間內(nèi)，對(duì)鈷需求影響甚微。無(wú)鈷化進(jìn)程大概率低于預(yù)期。磷酸鐵鋰電池的運(yùn) 用會(huì)一定程度減少鈷需求用量，但無(wú)礙于中長(zhǎng)期全球鈷供需的緊缺趨勢(shì)。

此外，從需求端來(lái)看，短期鈷價(jià)決定因素主要是在 3C 電池領(lǐng)域。根據(jù)我們 深度的需求拆分模型來(lái)看：2019 年，鋰電池領(lǐng)域占全球鈷需求比例為 53%， 其余高溫合金（17%）、硬質(zhì)合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷（5%）、催 化劑（5%）、磁性材料（3%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領(lǐng)域（3%）等。 細(xì)分來(lái)看，鋰電池板塊分為新能源汽車領(lǐng)域的動(dòng)力鋰電池（26%）和 3C 消費(fèi) 電子領(lǐng)域的非動(dòng)力電池（74%），目前非動(dòng)力電池仍為的需求的主導(dǎo)項(xiàng)，而非 動(dòng)力電池部分的需求占比中手機(jī)（53%）、筆記本電腦（20%）、平板電腦（11%）、 鋰電池儲(chǔ)能（3%）和其他 3C 產(chǎn)品（13%）。國(guó)內(nèi) 3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域需求增加 特別是 5G 手機(jī)的滲透率上升，對(duì)于鈷的需求將會(huì)有明顯增加。隨著三季度 終端新能源汽車需求回暖與部分 5G 新機(jī)型的上市，動(dòng)力+消費(fèi)領(lǐng)域需求同時(shí) 進(jìn)入旺季，鈷價(jià)有明顯支撐。但長(zhǎng)期來(lái)看，動(dòng)力領(lǐng)域?qū)?huì)帶來(lái)主要的鈷需求 增量。

短期來(lái)看，上半年受疫情影響多款新機(jī)發(fā)布，手機(jī)市場(chǎng)于三季度逐步發(fā)力， 鈷酸鋰產(chǎn)量因產(chǎn)業(yè)鏈提前備貨表現(xiàn)超預(yù)期，5G 手機(jī)新品集中發(fā)布或驅(qū)動(dòng)終 端需求持續(xù)改善。1-9 月國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)總體出貨量 2.26 億部，同比下降 21.5%，，其中 5G 手機(jī)占比 59.2%，全年一直處于高位。除了前期 2-3 月渠道 商及消費(fèi)端延遲外，主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。隨著國(guó)內(nèi)疫情逐 步可控，蘋(píng)果在美門(mén)店逐步開(kāi)放，需求端有望進(jìn)一步改善，3C 需求未來(lái)有望 在 5G 手機(jī)新品集中發(fā)布和美國(guó)消費(fèi)電子需求恢復(fù)的帶動(dòng)下，逐漸走強(qiáng)。9 月國(guó)內(nèi)手機(jī)產(chǎn)量 1.49 億臺(tái)，達(dá)到年內(nèi)單月產(chǎn)量峰值，1-9 月累計(jì)產(chǎn)量 10.15 億臺(tái)。鈷酸鋰產(chǎn)量因產(chǎn)業(yè)鏈提前備貨表現(xiàn)超預(yù)期，1-9 月共生產(chǎn) 5.27 萬(wàn)噸， 同比增加 17.7%。隨著 iphone12 系列發(fā)布，進(jìn)一步助推 5G 應(yīng)用落地，利好 鈷需求增長(zhǎng)，疊加四季度各終端下游需求并未如往年一樣進(jìn)入淡季，預(yù)計(jì) 11 月產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)量仍將向上爬升，有望刷新年內(nèi)高點(diǎn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，新能源汽車單位用鈷量確實(shí)或?qū)⑾禄w用鈷量仍將提升。充分考慮到刀片電池和寧德時(shí)代的 CTP 技術(shù)帶動(dòng)磷酸鐵鋰“返潮”、高鎳化是 三元正極材料發(fā)展、未來(lái)高鎳正極將會(huì)低鈷化的三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。一方面，我 們預(yù)計(jì)，未來(lái) LPF 在正極材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025 年占比小幅下滑至 16%；另一方面，預(yù)計(jì)三元材料中 NCA/NCM811 的占比 將從 2019 年的 34%大幅提高到 2025 年的 88%；除此之外，考慮到三元正極 材料未來(lái)的技術(shù)進(jìn)步，NCMA 等四元高鎳正極材料的出現(xiàn)，假設(shè) 2022 年后， 未來(lái)高鎳正極材料單位材料對(duì)鈷的需求量呈現(xiàn)年均復(fù)合降速達(dá) 10%左右。 2019-2025 年，全新新能源汽車的單車用鈷量年均復(fù)合降速達(dá)到 8.4%，但動(dòng) 力電池領(lǐng)域?qū)︹捫枨罅康哪昃鶑?fù)合增速仍將達(dá)到 23.2%，從 1.82 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 6.35 萬(wàn)噸。

與此同時(shí)，5G 手機(jī)的推出不僅提升未來(lái)出貨量預(yù)期，也帶動(dòng)手機(jī)的單位帶 電量明顯改善。我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年，整體手機(jī)的單機(jī)帶電量年均復(fù)合 增速或?yàn)?6%，單部手機(jī)用鈷量的年均復(fù)合增速達(dá)到 6.4%。根據(jù)鑫羅資訊統(tǒng) 計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年傳統(tǒng) 4G 智能手機(jī)帶電量為 3500mah，5G 智能手機(jī)的電量為 4300mah，預(yù)計(jì)考慮非智能之后的整體單機(jī)帶電量或?yàn)?3020mah；我們預(yù)計(jì)， 2025 年，全球 4G 智能手機(jī)帶電量提升至 4500mah，5G 智能手機(jī)的電量提升 至 5500mah,整體的單機(jī)帶電量或提升至 4372mah，年均復(fù)合增速達(dá)到 6%。 在此背景下，因非智能手機(jī)單位帶電量相對(duì)偏低，且部分低價(jià)的非智能手機(jī) 或采用高鎳三元正極材料摻雜錳酸鋰混合使用，也導(dǎo)致其單機(jī)用鈷量也較低。 我們依據(jù)未來(lái)不同手機(jī)出貨量和不同手機(jī)帶電量進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì) 2019-2025 年，單部手機(jī)用鈷量或?qū)?14.3g 提升至 20.7g，年均復(fù)合增速達(dá)到 6.4%，相 較于手機(jī)的單機(jī)帶電量年均復(fù)合增速更高的原因或在于智能機(jī)出貨量的增速 更高。

我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年，非動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹挼男枨罅炕驈?5.19 萬(wàn)噸大幅 提升至 8.71 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速或?yàn)?9%，增量主要集中于手機(jī)領(lǐng)域。考慮 全球公共衛(wèi)生事件下對(duì)需求端的沖擊，2020 年鈷行業(yè)或小幅過(guò)剩，但 2021 年仍就會(huì)出現(xiàn)供需缺口?？紤]全球公共衛(wèi)生事件影響，我們預(yù)計(jì)：1）2020-2021 年，全球新能源汽車銷量從 310/438 萬(wàn)輛下調(diào)至 282/412 萬(wàn)輛；2）2020-2021 年，預(yù)期全球手機(jī)出貨量增速或從+2%/+6%下調(diào)至-2%/+4%。在此假設(shè)背景 下，我們預(yù)計(jì)，2020-2021 年的鈷需求量或?qū)⑼仍鲩L(zhǎng) 6.3%/10.6%達(dá)到 14.3/15.8 萬(wàn)噸，從而在 2020 年形成約 2659 噸的過(guò)剩壓力；但預(yù)期 2021 年之 后，需求改善疊加供應(yīng)新增剛性，缺口仍將達(dá)到-3660 噸，且未來(lái)缺口持續(xù) 擴(kuò)大。

6.2.3、庫(kù)存端：冶煉廠低庫(kù)存背景或?yàn)閮r(jià)格上漲提供較好契機(jī)，預(yù)期短期價(jià)格仍存上漲空間

2020 年國(guó)內(nèi)冶煉廠或再次進(jìn)入去庫(kù)存周期，安全原料庫(kù)存也繼續(xù)下滑，不排 除未來(lái)重新下滑至 2019 年 5 月的安全庫(kù)存以下水平。基于鈷原料進(jìn)口量（鈷 礦+粗鈷+未鍛軋）為供應(yīng)量，及各類鈷產(chǎn)品的鈷金屬量作為消費(fèi)量，預(yù)計(jì) 2018 年初，國(guó)內(nèi)鈷原料庫(kù)存處于上升趨勢(shì)，隨后鈷價(jià)下跌，產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)啟去庫(kù)存，2019 年 4 月底，國(guó)內(nèi)鈷原料庫(kù)存降至相對(duì)低點(diǎn)；但伴隨 2019 年 4 月→5 月，鈷原料進(jìn)口量環(huán)或翻倍增長(zhǎng)反映國(guó)內(nèi)冶煉廠高價(jià)的原料庫(kù)存已經(jīng)消化充 分帶動(dòng)進(jìn)口量恢復(fù)正常水平，直到 2019 年 8 月之后，鈷價(jià)觸底反彈帶動(dòng)冶煉 廠小幅補(bǔ)庫(kù)至 2019 年底。2020 年，受公共衛(wèi)生事件影響港口運(yùn)力降低，鈷 原料進(jìn)口大幅減少，疊加需求受挫，冶煉廠再次降低自身粗鈷原材料庫(kù)存， 安全原料庫(kù)存也繼續(xù)下滑，不排除未來(lái)重新下滑至 2019 年 5 月的安全庫(kù)存以 下水平。

2020 年國(guó)內(nèi)鈷原料或處于低庫(kù)存狀態(tài)，需求邊際改善或帶動(dòng)價(jià)格上漲。短期 來(lái)看，國(guó)內(nèi)冶煉廠原料庫(kù)存處于低位勢(shì)必引發(fā)四季度國(guó)內(nèi)冶煉廠小幅補(bǔ)庫(kù)帶 動(dòng)價(jià)格反彈。此外，特斯拉電池日“無(wú)鈷化”低于預(yù)期，潛在利空落地之后， 估值端或迎來(lái)修復(fù)。

7、新材料：積極把握國(guó)產(chǎn)替代空間巨大的成長(zhǎng)股

7.1、石英：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的重要材料

7.1.1、高純石英砂壁壘高，全球僅 3 家具備量產(chǎn)能力，處于景氣周期

高純石英砂對(duì)選礦以及制備工藝要求高，全球僅 3 家具備量產(chǎn)能力。一方面 依賴于制備技術(shù)的改進(jìn)；另一方面是對(duì)原料產(chǎn)出地的地質(zhì)條件的研究程度， 礦石開(kāi)采程序、制備工藝以及檢測(cè)與質(zhì)量控制等工藝的把握。高純石英原料 評(píng)價(jià)與選擇的技術(shù)壁壘較高，全球能批量化生產(chǎn)高純石英砂的企業(yè)僅有三家： 尤尼明、挪威 TQC 和石英股份。國(guó)內(nèi)企業(yè)半導(dǎo)體用高純石英砂需外購(gòu)。半導(dǎo) 體石英材料制備所用石英砂需通過(guò)半導(dǎo)體設(shè)備商的認(rèn)證，目前，全球主要半 導(dǎo)體石英玻璃材料供應(yīng)商均使用尤尼明和挪威 TQC 公司生產(chǎn)的高純石英砂。 單晶 PERC 電池仍處于擴(kuò)產(chǎn)潮，短期單晶硅片形成供需缺口，此將為高純石 英砂下游需求提供有力支撐。

7.1.2、半導(dǎo)體用石英材料受限于認(rèn)證，國(guó)內(nèi)高端產(chǎn)品不足

全球高端石英玻璃市場(chǎng)（尤其是以半導(dǎo)體、光通訊為主的電子級(jí)石英玻璃市 場(chǎng)），主要還是由賀利氏、邁圖、東曹、昆希等海外龍頭企業(yè)掌握。據(jù) IBISWorld統(tǒng)計(jì)，賀利氏、邁圖、東曹 2013 年的全球市場(chǎng)份額占比合計(jì)超過(guò) 60%，市場(chǎng) 集中度較高。國(guó)內(nèi)的石英龍頭即為菲利華、石英股份。

通過(guò)半導(dǎo)體設(shè)備商的認(rèn)證后，才能進(jìn)入主流供應(yīng)體系：石英產(chǎn)品屬于半導(dǎo)體 工藝中的關(guān)鍵耗材，半導(dǎo)體設(shè)備廠商會(huì)對(duì)高純石英砂、石英玻璃材料廠商和 石英器件加工商進(jìn)行資質(zhì)認(rèn)證產(chǎn)品認(rèn)證通過(guò)與否為下游是否能夠大規(guī)模放 量，提升滲透率的核心要素。目前，全球僅 6 家石英玻璃材料企業(yè)通過(guò)日本 東京電子技術(shù)認(rèn)證（TEL），菲利華、石英股份認(rèn)證的分別是低溫、高溫領(lǐng) 域。

半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)集中度高，2019 年 CR10 達(dá) 90%。目前全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng) 集中度較高，以美國(guó)、荷蘭、日本為代表的 TOP10 企業(yè)壟斷了全球半導(dǎo)體設(shè) 備市場(chǎng) 90%以上的份額。美國(guó)著名設(shè)備公司應(yīng)用材料、泛林半導(dǎo)體、泰瑞達(dá)、 科天半導(dǎo)體合計(jì)占據(jù)整個(gè)設(shè)備市場(chǎng) 40%以上份額，而且均處于薄膜、刻蝕、 前后道檢測(cè)三大細(xì)分領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭地位。技術(shù)領(lǐng)先和近半的市場(chǎng)占有率， 任何半導(dǎo)體制造企業(yè)都很難完全脫離美國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備供應(yīng)體系。

7.1.3、國(guó)產(chǎn)替代+價(jià)格優(yōu)勢(shì)+下游需求旺盛，半導(dǎo)體石英市場(chǎng)空間約 212 億元

石英材料應(yīng)用在半導(dǎo)體行業(yè)最關(guān)鍵的硅片和晶圓制造環(huán)節(jié)；刻蝕要求耐腐 蝕，擴(kuò)散則要求耐高溫。1）集成電路刻蝕環(huán)節(jié)必須使用耐腐蝕性的石英玻璃 材料及制品。2）擴(kuò)散屬于高溫領(lǐng)域，要求石英材料耐高溫。半導(dǎo)體中的擴(kuò)散 需要在 850℃以上的高溫環(huán)境下，效應(yīng)才夠明顯；而據(jù)賀利氏披露，臥式爐 的擴(kuò)散、氧化和退火工序需要在高溫環(huán)境下（>1150℃）也能保持溫度穩(wěn)定性 能的特種石英材料。

半導(dǎo)體行業(yè)或?qū)⒂瓉?lái)國(guó)內(nèi)進(jìn)口替代需求，半導(dǎo)體石英市場(chǎng)空間約 212 億元。1）中國(guó)半導(dǎo)體銷售占比逐年提高。電子級(jí)石英產(chǎn)品是半導(dǎo)體領(lǐng)域中不可或缺 的原材料，半導(dǎo)體行業(yè)的高速發(fā)展將直接帶動(dòng)電子級(jí)石英產(chǎn)品的發(fā)展；2）國(guó) 內(nèi)石英材料價(jià)格更低，2014 年 H1，國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口石英錠用石英砂價(jià)格分別為 17.7 和 66.6 元/公斤，進(jìn)口料價(jià)格是國(guó)產(chǎn)料的 3.8 倍，國(guó)產(chǎn)石英材料價(jià)格優(yōu)勢(shì) 明顯。

重點(diǎn)公司：石英股份—認(rèn)證壁壘+電子級(jí)石英材料投產(chǎn)，有望逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。公司半導(dǎo)體石英材料已通過(guò) TEL 及其他主流設(shè)備廠商的認(rèn)證，預(yù)計(jì)明年將逐 漸通過(guò)市場(chǎng)主流設(shè)備廠商的認(rèn)證；而公司 6000 噸電子級(jí)石英材料已逐漸投 產(chǎn)，隨著產(chǎn)能的釋放,半導(dǎo)體石英材料盈利能力將大幅增強(qiáng)。除此，公司 2 萬(wàn) 噸高純石英砂項(xiàng)目明年即將投產(chǎn)，景氣光伏帶動(dòng)高純石英砂量?jī)r(jià)齊增。并且 特種光源領(lǐng)域需求增長(zhǎng)迅速，疊加毛利較高，增厚公司光源級(jí)石英管棒盈利， 未來(lái)兩年公司成長(zhǎng)性將逐步釋放。

7.2、靶材：半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化突圍的核心材料

靶材行業(yè)有兩大核心壁壘：技術(shù)與認(rèn)證。1）技術(shù)壁壘：提純技術(shù)與制備工藝 難獲取、難突破，中短期護(hù)城河明顯。我國(guó)企業(yè)靶材領(lǐng)域進(jìn)入較晚，前期技 術(shù)被海外壟斷，導(dǎo)致技術(shù)壁壘存在，但隨著時(shí)間推移和細(xì)分領(lǐng)域的逐步攻破， 壁壘將逐步淡化。2）認(rèn)證壁壘：認(rèn)證周期長(zhǎng)、技術(shù)要求高、認(rèn)證模式各異、 多采用供貨商份額制。

美日企業(yè)壟斷全球靶材市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)龍頭尋求細(xì)分領(lǐng)域突破。靶材市場(chǎng)上，由 美、日巨頭主導(dǎo)全球市場(chǎng)，美日巨頭對(duì)上游把控嚴(yán)格，中國(guó)核心材料成長(zhǎng)或 有一定阻力。國(guó)內(nèi)廠商尋求細(xì)分領(lǐng)域突圍，有研新材、江豐電子打破國(guó)際壟 斷。

7.2.1、靶材：政策持續(xù)加碼，拉開(kāi)靶材國(guó)產(chǎn)化大幕

政策、需求雙扶持下，對(duì)標(biāo)海外的靶材龍頭或加倍受益，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代：

進(jìn)口靶材免稅結(jié)束，國(guó)內(nèi)靶材龍頭國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。2018 年底進(jìn)口靶材免 稅期結(jié)束，打開(kāi)國(guó)內(nèi)靶材國(guó)產(chǎn)替代可能。

國(guó)家大基金從產(chǎn)業(yè)整合和資金扶持，雙角度力挺國(guó)產(chǎn)替代。國(guó)家集成電路產(chǎn) 業(yè)投資基金(大基金)的設(shè)立推動(dòng)本土半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展。在此帶動(dòng) 下，地方政府紛紛提出或已成立子基金。大基金的設(shè)立滿足戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)對(duì)長(zhǎng) 期投資的要求，又利用基金機(jī)制有效避免了國(guó)家直接撥款或直接投資等傳統(tǒng) 支持方式帶來(lái)的弊端。

大基金二期加碼上游材料，靶材等核心材料或?qū)⑹芤妗?/span>從具體實(shí)施來(lái)看，大 基金一期的投資主要側(cè)重在制造端扶持，對(duì)上游材料的占比過(guò)低，而大基金 二期委托深創(chuàng)投成立了新材料基金，注冊(cè)資本 275 億元，占比提升至 15%。

7.2.2、預(yù)計(jì) 2023 年半導(dǎo)體領(lǐng)域用靶材、顯示面板用靶材、光伏太陽(yáng)能 電池用靶材三領(lǐng)域市場(chǎng)空間合計(jì)為 92.06 億美元

預(yù)計(jì) 2023 年單 5G 智能手機(jī)用靶材的市場(chǎng)空間為 9.56 億美金。以 5G 智能手 機(jī)更換潮為例，5G 手機(jī)用內(nèi)存芯片、基芯片、CPU 成本是 4G 手機(jī)的 1.85 倍，其中 5G 手機(jī)內(nèi)存芯片成本為 85.4 美金，而 4G 手機(jī)內(nèi)存芯片平均成本 僅為 59 美金。根據(jù) IDC 預(yù)測(cè)的智能手機(jī)出貨量，以及 5G 單機(jī)芯片成本耗費(fèi) （174.4 美金），預(yù)計(jì)單智能手機(jī)一項(xiàng)，2023 年的市場(chǎng)空間將達(dá)到 9.56 億美金， 近五年復(fù)合增速為 5.46%高于手機(jī)出貨量的復(fù)合增速（2.01%），我們預(yù)計(jì)半 導(dǎo)體所有設(shè)備更迭將帶來(lái) 18.7 億美金的市場(chǎng)空間。

預(yù)計(jì) 2023 年顯示面板用靶材的市場(chǎng)空間將達(dá)到 35.36 億美元。隨著 OLED 變 革的逐步深入，大廠紛紛加入柔性變革中。未來(lái) 5 年 LCD 市場(chǎng)將逐步被 OLED 所取代（根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)顯示未來(lái)5年將成為OLED全面替代LCD的窗口期）。 并且隨著三星、LG 等大廠逐步出清 LCD 產(chǎn)能的規(guī)劃，也一再驗(yàn)證 OLED 正 在掀起的行業(yè)變革潮，未來(lái) 5 年的滲透率有望逐步提升至 73%，假定市場(chǎng)用 面板均為 5.7 寸，隨著 OLED 滲透率的提升，預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年顯示面板用靶材 將呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的發(fā)展，預(yù)計(jì) 2023 年顯示面板用靶材的市場(chǎng)空間將達(dá)到 35.36 億美金。

預(yù)計(jì) 2023 年全球太陽(yáng)能用靶材市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)為 47.7 億美元。美國(guó)、印度、 德國(guó)、韓國(guó)、澳大利亞等多國(guó)持續(xù)加碼可再生能源，制定光伏裝機(jī)量鼓勵(lì)政 策，未來(lái) 5 年海外政策驅(qū)動(dòng)明顯。國(guó)內(nèi)由于國(guó)家能源局要求，2020 年前完成 的裝機(jī)依舊享受補(bǔ)貼政策，導(dǎo)致 2019 年延后的裝機(jī)量以及 2020 年甚至未來(lái) 幾年的裝機(jī)需求，有望在 2020 年同時(shí)釋放。預(yù)計(jì) 2023 年全球光伏裝機(jī)量有 望達(dá)到 185GW，太陽(yáng)能用靶材市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)為 47.7 億美元。

8、高溫合金：把握尖端工業(yè)材料的自主可控機(jī)遇

8.1、高溫合金：高端裝備關(guān)鍵戰(zhàn)略材料，工藝技術(shù)是核心壁壘

高溫合金主要應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域，是屹立于金字塔尖的尖端工業(yè)材料。目 前，其最大的應(yīng)用還是航空航天領(lǐng)域，占總使用量的 55%，其次是電力領(lǐng)域 （20%）和機(jī)械領(lǐng)域（10%）。從市場(chǎng)規(guī)模上來(lái)看，據(jù) Roskill 統(tǒng)計(jì)，2012 年 全球每年消費(fèi)高溫合金材料約 28 萬(wàn)噸，僅占鋼鐵總消費(fèi)量的 0.02%，到目前 每年消費(fèi)量 30 余萬(wàn)噸，供應(yīng)規(guī)模有限，單位價(jià)值量遠(yuǎn)高于其他鋼材，可謂“屹 立于金字塔尖的尖端工業(yè)材料”。

高溫合金的行業(yè)核心壁壘主要有兩個(gè)：1）成分：高溫合金一般含有多種的稀 有、難熔金屬，其成本占比直接決定了熔煉結(jié)果和后續(xù)的工序。同時(shí)后續(xù)的 工藝加工設(shè)備也決定了產(chǎn)品最終的品質(zhì)，通過(guò)定向凝固柱晶合金和單晶合金 工藝技術(shù)提高材料的高溫強(qiáng)度；采用粉末冶金方法減少合金元素的偏析和提 高材料強(qiáng)度等。2）工藝：從目前的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，工藝對(duì)高溫合金性能的影 響愈發(fā)重要，新興工藝方面，定向凝固、單晶合金、粉末冶金、機(jī)械合金化、 陶瓷過(guò)濾、等溫鍛造等新型工藝的研究開(kāi)發(fā)，對(duì)高溫合金的發(fā)展產(chǎn)生了較為 深遠(yuǎn)的影響。此外，行業(yè)還存在高溫合金認(rèn)證壁壘高，客戶粘性強(qiáng)。軍品的認(rèn)證周期很長(zhǎng)、審核嚴(yán)格。客戶對(duì)產(chǎn)品有著嚴(yán)格的技術(shù)要求，轉(zhuǎn)換成本也高， 一旦選定供應(yīng)商后，不會(huì)輕易更換，因此客戶粘性也較強(qiáng)。

8.2、高溫合金供給端

美國(guó)在高溫合金領(lǐng)域的處于世界領(lǐng)先地位。由于工藝復(fù)雜、技術(shù)壁壘等限制 因素，全球范圍內(nèi)高溫合金生產(chǎn)廠家主要集中在美國(guó)、俄羅斯、英法德、日 本和中國(guó)，其中美國(guó)年產(chǎn)量超過(guò) 10 萬(wàn)噸，日本、德國(guó)約為 5 萬(wàn)噸。美國(guó)在高 溫合金行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，擁有能夠生產(chǎn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)所需高溫合金的通用 電氣公司和普拉特-惠特尼公司，以及其他生產(chǎn)特鋼和高溫合金等佳能-穆斯 克貢公司、漢因斯·司泰特公司、國(guó)際因科合金公司等。其他發(fā)達(dá)國(guó)家同樣具 備一些有影響力的公司。

我國(guó)已形成了一定規(guī)模擁有較先進(jìn)技術(shù)裝備的生產(chǎn)基地。我國(guó)高溫合金的研 究始于 1956 年，形成了特色鮮明的研發(fā)生產(chǎn)體系，主要由特鋼生產(chǎn)廠和研發(fā) 單位轉(zhuǎn)型企業(yè)組成。特鋼生產(chǎn)廠主要代表有撫順特鋼、寶鋼特鋼等，主要生產(chǎn)批量較大、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的合金板材、鍛件等?？蒲袉挝晦D(zhuǎn)型企業(yè)主要有鋼研 高納、北京航發(fā)院等，主要生產(chǎn)較小批量、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的高端產(chǎn)品。

我國(guó)高溫合金領(lǐng)域與美國(guó)、英國(guó)、日本等國(guó)相比仍然存在一定差距，主要體 現(xiàn)在：1）高溫合金牌號(hào)眾多、年產(chǎn)量較低且成本較高、成材率低。我國(guó)已 研發(fā)的高溫合金牌號(hào)多達(dá) 200 余種，但每種牌號(hào)年產(chǎn)量較小，不易形成規(guī)模 優(yōu)勢(shì)。生產(chǎn)過(guò)程中，洗爐數(shù)占總爐數(shù)的比例較高，導(dǎo)致生產(chǎn)效率低，成本高， 且產(chǎn)品缺乏質(zhì)量穩(wěn)定性研究，成材率低。此外，國(guó)外已經(jīng)建立了完整的返回 料回收體系及配套系統(tǒng)，回收使用率達(dá) 70%，而我國(guó)在這方面仍然缺失標(biāo)準(zhǔn)， 一定程度上限制了我國(guó)低成本高溫合金制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2）我國(guó)高溫合金生 產(chǎn)質(zhì)量不佳，與美國(guó)同類產(chǎn)品仍有不小的差距。冶金質(zhì)量和性能上的差距集 中體現(xiàn)在夾雜物含量較高、成分控制波動(dòng)范圍寬、冶金缺陷出現(xiàn)概率高、棒 材內(nèi)部殘余應(yīng)力大等方面。高溫合金材料生產(chǎn)鏈較長(zhǎng)，原材料價(jià)格高，工藝 研究耗資大，目前我國(guó)各項(xiàng)工藝參數(shù)未達(dá)到最佳，因此，目前我國(guó) 50%左右 的產(chǎn)品仍依賴進(jìn)口坯料。3）我國(guó)技術(shù)水平落后于國(guó)際先進(jìn)水平，主要集中于 單晶高溫合金、變形高溫合金、粉末高溫合金和鎳基高溫合金。

8.3、高溫合金：下游需求成長(zhǎng)性明確，國(guó)產(chǎn)化替代加速可期

預(yù)計(jì)未來(lái)高溫合金年均需求達(dá) 3 萬(wàn)噸以上。航空領(lǐng)域軍機(jī) 16.4 萬(wàn)噸+民用 16 萬(wàn)噸，燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)域 3.3 萬(wàn)噸，兩機(jī)領(lǐng)域?qū)?yīng)每年需求 1.8 萬(wàn)噸，此外，預(yù)計(jì) 汽車渦輪增壓器、核電、玻璃制造、冶金、醫(yī)療器械等領(lǐng)域需求 1.4 萬(wàn)噸/年。

8.3.1、航空領(lǐng)域：軍用需求旺盛，民用空間巨大

預(yù)計(jì)單架戰(zhàn)斗機(jī)、軍用大飛機(jī)、民用大飛機(jī)和其他飛機(jī)分別需要 3、8、5.3 和 1.3 噸的高溫合金。高溫合金材料的用量占發(fā)動(dòng)機(jī)總重量的 40-60%，在先 進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)中這一比例超過(guò) 50%甚至更多。我們預(yù)計(jì)，高溫合金占軍用發(fā)動(dòng)機(jī) 重量的 60%，占民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)和其他軍機(jī)重量的 40%；假設(shè)軍用戰(zhàn)斗機(jī)發(fā) 動(dòng)機(jī)的重量平均為 1.5 噸，軍用運(yùn)輸機(jī)及民用機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)重量為 4 噸，其他飛 機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)重量為 1 噸。同時(shí)考慮到高溫合金加工難度較大，產(chǎn)成品成本率在30%左右。根據(jù)以上假設(shè)，預(yù)計(jì)單架戰(zhàn)斗機(jī)、軍用大飛機(jī)、民用大飛機(jī)和其 他飛機(jī)分別需要 3、8、5.3 和 1.3 噸的高溫合金。

預(yù)計(jì)未來(lái) 20 年軍用機(jī)領(lǐng)域高溫合金需求 16.4 萬(wàn)噸。以未來(lái) 20 年列裝戰(zhàn)斗機(jī) 新增量 1430 架、軍用大飛機(jī) 500 架、教練機(jī) 500 架、武裝直升機(jī) 1000 架計(jì) 算，考慮軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量在 1-4 臺(tái)/架，預(yù)計(jì)軍機(jī)領(lǐng)域合計(jì)對(duì)高溫合金需求量 達(dá) 2.73 萬(wàn)噸，考慮每 4 年存在更換需求，則對(duì)應(yīng)需求 16.4 萬(wàn)噸。

民用航空領(lǐng)域?qū)Ω邷睾辖鹦枨箢A(yù)測(cè)：考慮替代，預(yù)計(jì)未來(lái) 20 年高溫合金需 求 16 萬(wàn)噸。根據(jù)中國(guó)商飛民用飛機(jī)市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)，預(yù)計(jì) 2019-2038 年，中國(guó) 將新增飛機(jī) 7630 架，其中寬體干線飛機(jī) 1460 架，窄體干線飛機(jī) 5168 架，支 線飛機(jī) 1002 架?？紤]到干線飛機(jī)如波音和空客系列依賴進(jìn)口，只有支線飛機(jī) 和 C919 可以國(guó)內(nèi)供貨。因此我們假設(shè)雙通道飛機(jī)中 C919 預(yù)計(jì)未來(lái) 20 年的 量達(dá)到 1000 架，支線飛機(jī)（ARJ21、新舟 600 等）的需求達(dá)到 1000 架，預(yù) 計(jì)民用航空對(duì)高溫合金的需求量將達(dá)到 3.2 萬(wàn)噸。若國(guó)內(nèi)在大飛機(jī)領(lǐng)域獲得 突破，能夠搶占部分波音、空客訂單，未來(lái)對(duì)高溫合金的需求將進(jìn)一步擴(kuò)大。 若考慮全部 7630 架新增飛機(jī)，單機(jī)裝備發(fā)動(dòng)機(jī) 2 臺(tái)/架，則對(duì)應(yīng)高溫合金需 求超過(guò) 8 萬(wàn)噸，考慮更換需求 20 年/次，對(duì)應(yīng)高溫合金需求 16 萬(wàn)噸。

8.3.2、燃?xì)廨啓C(jī)：高溫合金葉片為合金部件，替代空間大

燃?xì)廨啓C(jī)是高溫合金的另一個(gè)主要用途，其結(jié)構(gòu)及原理都與航空發(fā)動(dòng)機(jī)類似。由于燃?xì)廨啓C(jī)體積小、重量輕，功率大到 100000～200000 千瓦，效率高達(dá) 60%，廣泛用于發(fā)電、船舶動(dòng)力和機(jī)械驅(qū)動(dòng)等。由于燃?xì)廨啓C(jī)噴射到葉輪上 的氣體溫度高達(dá) 1300℃，因此葉輪需要用高溫合金來(lái)制造。

艦船用燃?xì)廨啓C(jī)領(lǐng)域：預(yù)計(jì)拉動(dòng)高溫合金需求 3.3 萬(wàn)噸。隨著國(guó)產(chǎn)艦船用燃 氣輪機(jī)的技術(shù)問(wèn)題得到解決，我國(guó)海軍有望形成 3 大近海艦隊(duì)和若干航母編 隊(duì)的作戰(zhàn)體系，預(yù)計(jì)將新增驅(qū)逐艦及護(hù)衛(wèi)艦 97 艘左右，中小型艦艇 200 艘左 右，根據(jù)下表關(guān)鍵性假設(shè)，預(yù)計(jì)對(duì)高溫合金的需求量約為 3.3 萬(wàn)噸左右。

8.3.3、汽車渦輪增壓器、核電等其它領(lǐng)域需求錦上添花

汽車廢氣增壓器渦輪也是高溫合金材料的重要應(yīng)用領(lǐng)域。汽車渦輪增壓器用 高溫合金需求預(yù)計(jì)在 5000 噸以上，隨著人均汽車保有量提升和渦輪增壓發(fā) 動(dòng)機(jī)配置比例提高，該領(lǐng)域高溫合金需求有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。2019 年國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn) 量 2572 萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi)汽車上配置渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)的比例相對(duì)較低，按照每萬(wàn)輛 汽車使用高溫合金 2 噸計(jì)算，對(duì)應(yīng)汽車渦輪發(fā)動(dòng)機(jī)的高溫合金需求約在 5000 噸以上。考慮到我國(guó)人均汽車保有量仍有提升空間，同時(shí)汽車上配置渦輪增 壓發(fā)動(dòng)機(jī)的比例有望提高，則對(duì)應(yīng)汽車領(lǐng)域用高溫合金需求仍有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步 增長(zhǎng)。

核電用高溫合金包括燃料元件包殼材料、結(jié)構(gòu)材料和燃料棒定位格架，高溫 氣體爐熱交換器等，均是其他材料難以代替的。根據(jù)鋼研高納招股說(shuō)明書(shū)， 一座 60 萬(wàn)千瓦的核電站堆芯約需要各類核級(jí)用管 600 多噸。以一年建設(shè) 6 座核電站計(jì)，對(duì)應(yīng)每年核電用高溫合金需求 3600 噸。

兩機(jī)”國(guó)產(chǎn)化有望提速，未來(lái)“中國(guó)心”跳動(dòng)鏗鏘有力。伴隨著“兩機(jī)”（飛機(jī)發(fā) 動(dòng)機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)）專項(xiàng)的啟動(dòng)和中國(guó)航發(fā)于 2016 年中成立，軍用和民用發(fā)動(dòng) 機(jī)核心零部件等配套產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展期，發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)更是提高到了國(guó)家層 次，擺脫對(duì)飛機(jī)的依附，有望從體制上改善航空發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)展環(huán)境，并且整合 國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)資源，突破大飛機(jī)“心臟”問(wèn)題。隨著“十三五”步入最后一年，“兩機(jī)” 國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程也有望提速。我國(guó)高溫合金需求成長(zhǎng)性明確，更為重要的是，隨 著國(guó)內(nèi)企業(yè)的研發(fā)和批量化生產(chǎn)能力持續(xù)提升，國(guó)產(chǎn)替代空間將打開(kāi)，國(guó)內(nèi) 優(yōu)秀企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

9、鈦合金：軍備升級(jí)打開(kāi)高端市場(chǎng)成長(zhǎng)空間

9.1、鈦：高端裝備關(guān)鍵戰(zhàn)略材料

鈦產(chǎn)業(yè)鏈較為復(fù)雜，金屬鈦材的要求較高。金屬鈦生產(chǎn)的來(lái)源可以分為金紅 石、鈦鐵礦兩種礦物。目前的主流生產(chǎn)方法是采用 kroll 法，包括三大流程： 氯化、精制、鎂還原。氯化工藝主要是通過(guò)富鈦料（高鈦渣或者金紅石）和 氯氣在氯化爐內(nèi)發(fā)生反應(yīng)，生成粗四氯化鈦氣體，該氣體經(jīng)過(guò)提純后得到精 四氯化鈦，然后在還原蒸餾爐內(nèi)由鎂還原制備海綿鈦。這一工藝相對(duì)成熟、 產(chǎn)能高、產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)、三廢排放少，但是也存在流程長(zhǎng)、工序多、設(shè)備復(fù)雜、 反應(yīng)溫度高、腐蝕強(qiáng)等缺點(diǎn)，生產(chǎn)投入也較高。

鈦材應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，但全球的鈦材消費(fèi)主要集中在航空領(lǐng)域。鈦材具有密度 低、耐腐蝕、強(qiáng)度高等優(yōu)良特性，其應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，包括航空航天、建 筑、醫(yī)療、工業(yè)、日用品等。全球來(lái)看，有近一半的鈦材用于航空領(lǐng)域，而 約 43%則用于工業(yè)領(lǐng)域。相比之下，中國(guó)的鈦材消費(fèi)則相對(duì)集中在化工領(lǐng)域， 航空領(lǐng)域占比只有 15%。

9.2、軍機(jī)升級(jí)打開(kāi)高端鈦材成長(zhǎng)空間

當(dāng)前我國(guó)軍用飛機(jī)與世界先進(jìn)國(guó)家尚存在較大差距，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。據(jù) 《World air forces 2019》統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年末，中國(guó)各型軍用飛機(jī)的保有量 與世界先進(jìn)國(guó)家相比仍存在巨大差距。以中美各型軍機(jī)保有量對(duì)比為例，中 國(guó)作戰(zhàn)飛機(jī)僅占美國(guó)的 57.36%，運(yùn)輸機(jī)僅占美國(guó)的 20.53%，差距最大的加 油機(jī)僅占美國(guó)的 0.51%。僅從飛機(jī)數(shù)量的角度考慮，若要達(dá)到美國(guó)空軍當(dāng)前 水平，未來(lái)幾年中國(guó)軍用飛機(jī)服役數(shù)目將呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；此外隨著近年 來(lái)我國(guó)軍用飛機(jī)的升級(jí)換代，以及國(guó)家對(duì)于軍費(fèi)支出的增加，國(guó)防軍工對(duì)于 高端鈦合金的需求也會(huì)逐步穩(wěn)定增長(zhǎng)。

近年來(lái)，美國(guó)、俄羅斯等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)飛機(jī)機(jī)身上鈦合金的用量不斷增加。在 軍用飛機(jī)領(lǐng)域，鈦合金的用量發(fā)展是非常迅速的。美國(guó)的戰(zhàn)斗機(jī)和轟炸機(jī)上 的鈦合金用量也不斷增高，F(xiàn)/A-22 鈦用量達(dá)到了 41%，為目前鈦用量最高的 飛機(jī)。我國(guó)一些飛機(jī)的機(jī)體結(jié)構(gòu)中鈦合金用量也在不斷提高，新型飛機(jī)機(jī)身 鈦含量超過(guò) 20%。

我國(guó)軍用飛機(jī)數(shù)量存在較大增長(zhǎng)潛力，軍用高端鈦合金材料空間巨大。盡管 和平與發(fā)展是當(dāng)今世界的主題，但是我國(guó)面臨的安全形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，特別是 近年來(lái)我國(guó)周邊海域紛爭(zhēng)不斷，積極推進(jìn)國(guó)防和軍隊(duì)的現(xiàn)代化建設(shè)意義重大。 近年來(lái)中國(guó)軍費(fèi)支出持續(xù)增長(zhǎng)，2008 年中國(guó)軍費(fèi)預(yù)算支出為 4,178 億元，2020 年增至 12,680 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.98%，遠(yuǎn)高于同期 GDP 的增長(zhǎng)速度。 可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)我國(guó)對(duì)軍用飛機(jī)特別是新型戰(zhàn)機(jī)的需求巨大。預(yù)計(jì)“十四五” 期間，我國(guó)三代、四代戰(zhàn)機(jī)裝備量將快速提升。

目前高端鈦合金市場(chǎng)以西部超導(dǎo)和寶鈦股份為主導(dǎo)，短期新增產(chǎn)能主要集中 在西部超導(dǎo)。目前國(guó)內(nèi)鈦合金消費(fèi)主要以化工為主占比達(dá) 50.6%，航空鈦產(chǎn) 業(yè)次之占比達(dá) 17.9%，即國(guó)內(nèi)航空鈦合金材料需求在 1 萬(wàn)噸/年的水平（2020 年），折算約 40 億元的市場(chǎng)空間，以西部超導(dǎo)和寶鈦股份為主導(dǎo)，但隨著第 三代戰(zhàn)斗機(jī)向第四代戰(zhàn)斗機(jī)切換升級(jí)的推動(dòng)下，2022 年高端鈦合金市場(chǎng)需求 將達(dá)到 2 萬(wàn)噸/年，西部超導(dǎo)的市場(chǎng)份額或在技術(shù)進(jìn)一步升級(jí)的帶動(dòng)下，逐步 提升。以現(xiàn)有披露數(shù)據(jù)來(lái)看，預(yù)計(jì) 2019 年雙方平分高端市場(chǎng)份額的 90%，而 新一代戰(zhàn)斗機(jī)的放量給西部超導(dǎo)新增的高端鈦合金產(chǎn)能帶來(lái)了更多的市場(chǎng)機(jī) 遇，2020 年市場(chǎng)份額或超過(guò) 50%。公司將充分受益市場(chǎng)空間的變大與市場(chǎng)份 額的提升。

競(jìng)合關(guān)系下，西部超導(dǎo)和寶鈦股份有望共同成長(zhǎng)。對(duì)于高端鈦合金領(lǐng)域，西 部超導(dǎo)主要產(chǎn)品是棒材（TC4、TA15、TC18、TC4-DT、TC21）和絲材， 寶鈦股份主要專供板材（TC4）和管材，雙方存在明確的競(jìng)合關(guān)系，有望在 市場(chǎng)擴(kuò)容的情況下，共同成長(zhǎng)。

戰(zhàn)斗機(jī)升級(jí)+民用機(jī)型量產(chǎn)，高端鈦合金業(yè)務(wù)有望迎來(lái)高光時(shí)刻。由于公司 專注高端鈦合金市場(chǎng)，隨著第三代戰(zhàn)斗機(jī)向第四代戰(zhàn)斗機(jī)轉(zhuǎn)型，J-20 和運(yùn)-20 進(jìn)入量產(chǎn)期，公司高端市場(chǎng)占有率逐步提升。疊加第四代軍用戰(zhàn)機(jī)鈦合金價(jià) 值量、規(guī)劃數(shù)量較老機(jī)型有所提高，其中 J20 的單機(jī)鈦合金價(jià)值量是 J-10A 的近 10 倍，公司軍用高端鈦合金市場(chǎng)供應(yīng)量及份額均不斷提升。除此，民用 機(jī)型 ARJ21、C919、C929 等逐次量產(chǎn)，有望在軍用升級(jí)+民用量產(chǎn)的拉動(dòng)下， 高端鈦合金業(yè)務(wù)有望逐漸成長(zhǎng)。

政策指引+單耗提升，高端鈦合金或?qū)⒎帕俊?/span>目前國(guó)內(nèi)戰(zhàn)斗機(jī)主要表現(xiàn)為以 第三代為主（J-10、J-11），二代為輔（J-7、J-8 等），正規(guī)劃升級(jí)至第四代的 時(shí)期。現(xiàn)有的升級(jí)主要分為兩個(gè)階段：其一，是第三代戰(zhàn)機(jī)全面替代第二代 戰(zhàn)機(jī)；其二，是第四代戰(zhàn)機(jī)逐步放量，成為未來(lái)的核心機(jī)型。從 WorldAirForce 披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，第三代戰(zhàn)斗機(jī)型的鈦合金單機(jī)用量 J-11 可達(dá)到 1.2 噸是 J-8 （0.1 噸）的 12 倍。第四代戰(zhàn)斗機(jī)型 J-20 單機(jī)鈦合金用量可達(dá) 1.8 噸，是 J-10A 的 11.25 倍。國(guó)內(nèi)軍用高端鈦合金市場(chǎng)有望在政策指引和戰(zhàn)斗機(jī)升級(jí)的合力 帶動(dòng)下，快速成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)空間將從目前的 40 億元快速擴(kuò)容至 2022 年的 80 億元

重點(diǎn)公司：西部超導(dǎo)—軍機(jī)升級(jí)+高溫合金國(guó)產(chǎn)化，鈦材巨頭或?qū)⑨绕稹?/span>目航空鈦合金材料需求在 1 萬(wàn)噸/年（2020 年）的水平，折算約 30-40 億 元的市場(chǎng)空間，以西部超導(dǎo)和寶鈦股份為主導(dǎo)，但隨著第三代戰(zhàn)斗機(jī)向第四 代戰(zhàn)斗機(jī)切換升級(jí)的推動(dòng)下，預(yù)計(jì) 2022 年高端鈦合金市場(chǎng)需求將達(dá)到 2 萬(wàn)噸 /年，西部超導(dǎo)的市場(chǎng)份額有望在技術(shù)升級(jí)的助力下，進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì) 2020 年市場(chǎng)份額能超過(guò) 50%。公司將充分受益于市場(chǎng)空間的變大與市場(chǎng)份額的升。除，航空發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程正逐步加速，目前高溫合金國(guó)內(nèi)空間在 1 萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)隨著十四五規(guī)劃的落地，2025 年市場(chǎng)空間將達(dá)到 4 萬(wàn)噸/年。 公司高溫合金業(yè)務(wù)有望充分受益行業(yè)擴(kuò)容與新產(chǎn)能落地，打開(kāi)公司成長(zhǎng)空間。