一、有色金屬行業：營收及利潤快速增長

（一）總體情況

有色金屬行業2021年半年報披露完畢，我們以申萬行業為基礎，對有色金屬細分版 塊財務情況進行分析。為了使得數據更具備參考價值以及可比性，在申萬有色行業 分類的基礎上，我們剔除了以下兩類標的（1）ST和*ST公司（*ST利源、*ST中孚、 ST華鈺、*ST榮華、*ST金泰、等10家上市公司）（2）劃分在申萬有色行業的非有 色行業覆蓋上市公司（龍宇燃油、同享科技、沃爾核材等5家上市公司）。除此之外， 我們增加了電解鋁行業標的天山鋁業，該公司目前尚未被納入申萬有色指數。最終 我們選定118家有色上市公司作為本篇報告的分析樣本，數據來源為Wind資訊。 有色金屬行業上市公司2021年H1營收12889.83億元，同比增長43.40%。2021H1歸 母凈利潤508.27億元，同比增長205.16%。

（二）子行業情況

從各子行業年度營收來看，稀土磁材行業2021年H1營業收入增速最高，同比增長 62.87%，鋰鈷鎳行業2021年H1營收增速排列第二，同比增長56.21%，金屬及非金 屬材料行業2021年H1營業收入同比增長52.54%，銅行業2021年H1營業收入同比增 長49.02%，鋁行業2021年H1營業收入同比增長48.54%，其他稀有小金屬行業2021 年H1營業收入同比增長36.82%，鉛鋅行業2021年H1營業收入同比增長36.44%，貴 金屬行業2021年H1營業收入同比下降9.30%。

從各子行業年度歸母凈利潤來看，鋰鈷鎳行業2021年H1歸母凈利潤增速最高，同比 增長493.76%，鋁行業2021年H1歸母凈利潤增速位列第二，同比增長320.92%，其 他稀有小金屬行業2021年H1歸母凈利潤同比增長246.53%，銅行業2021年H1歸母 凈利潤同比增長200.70%，金屬及非金屬材料行業2021年H1歸母凈利潤同比增長 199.09%，稀土磁材行業2021年H1歸母凈利潤同比增長185.49%，鉛鋅行業2021年 H1歸母凈利潤同比增長184.74%，貴金屬行業2021年H1歸母凈利潤同比下降45.59%

從各子行業近年來ROE情況來看，銅行業ROE從2018年4.09%持續上升至2021年 H1的6.25%，鋁行業ROE從2018年1.80%持續上升至2021年H1的6.76%，貴金屬行 業ROE從2018年4.43%持續上升至2020年7.49%，但2021H1下降至1.54%，稀土磁 材行業ROE從2018年5.88%持續上升至2021年H1的7.98%，鉛鋅行業ROE波動幅度 較大，2017年至2021年H1的ROE分別為10.11%，-4.36%，4.09%，-0.36%，5.79%， 鋰鈷鎳行業ROE波動幅度較大，2017年至2021年H1的ROE分別為13.99%，13.13%， -2.80%，3.83%，6.40，其他稀有小金屬行業ROE有所波動，2017年至2021年H1的 ROE分別為2.85%，5.82%，5.84%，3.06%，4.77%，金屬及非金屬新材料行業ROE 波動較大，2017年至2021年H1的ROE分別為17.11%，21.08%，9.62%，7.39%， 7.46%。

二、工業金屬：金融商品屬性共振，金屬價格普漲

（一）銅：供給緊縮，需求擴張，銅價高位運行

2021H1營收6253.91億元，同比增長49.02%。 2021H1歸母凈利潤145.71億元，同 比增長200.70%。

2020年銅價總體呈現先抑后揚的價格走勢，一季度銅價受疫情及美元流動性緊縮等 因素影響，長江有色銅現貨價一度跌至36570元/噸，此后隨著歐美無限量化寬松政 策的推出以及國內經濟在疫情后的迅速修復，銅價在7月份以前持續上漲。7月份以 后，國內進入消費淡季且因疫情修復導致的銅價上漲基本計入價格，7月至11月國內 銅價基本維持區間震蕩。11月以后隨著美國大選和礦端生產和發運等因素刺激銅價 持續攀升至59150元/噸。2021年一季度，隨著可再生能源和新能源汽車對銅消費拉動預期的逐步加深，疊加拜登政府的相關經濟刺激計劃預期，銅價持續沖高至70260 元/噸后有所回調。2021年二季度，銅價整體呈現區間震蕩，主因基本面矛盾不突出， 呈現供需雙強的局面，供給端來看，銅精礦TC上漲預示銅精礦供給邊際寬松，而6月 份以來，電力相關行業銅消費環比持續回升，顯示出淡季不淡特征，國內電解銅持 續去庫，銅價維持高位震蕩。

自2016年以來，國內進口銅精礦零單加工費持續走低，主因精礦供給緊縮和國內冶 煉產能擴張，冶煉廠加工利潤有所縮窄，而2016年以來銅價運行區間逐步抬升，促 使擁有自產礦的企業毛利率有所提高，而國內大部分銅冶煉企業的礦石自給率不高， 導致銅礦及冶煉相關上市公司的毛利率出現下圖中的變化。對于銅加工行業來說， 其毛利潤基本為加工費，而加工費受到相關產品供需的影響，且波動幅度較小，因 此近五年銅加工行業毛利率基本處于5.5-6.5%之間。2021H1銅礦及冶煉行業毛利率 達到了7.35%，高于過去幾年的水平，顯示出銅價上漲對于公司毛利率的改善作用。

（二）鋁：迎接利潤高景氣周期

鋁行業2021H1營收2404.01億元，同比增長48.54%。 2021H1歸母凈利潤134.29億 元，同比增長320.92%。

2020年鋁價總體呈現先抑后揚的走勢，總體運行邏輯與銅價基本相似，受益于國內 疫情的修復，國內鋁價先于海外鋁價修復，國內電解鋁現貨價格在2020年12月觸及 17070元/噸的高位后有所回調。2021年以來，隨著3月份國內逐步進入消費旺季，電 解鋁和下游鋁棒庫存持續去化，對電解鋁價格形成有力支撐，內蒙能耗雙控政策等 也對價格起到了推波助瀾的作用。二季度以來，電解鋁持續去庫，新增產能投產進 度不及預期，疊加能耗雙控導致的廣西貴州新疆等地電解鋁企業減產，電解鋁價格 繼續攀升至21980元/噸的水平，創2006年以來的價格新高。

如果排除疫情期間的影響，2019年下半年以來電解鋁行業利潤存在逐步修復的過程，這一方方面因為國內氧化鋁地區間供需不匹配，導致低成本地區新增產能持續擴張， 而高成本去復產產能持續被壓制，且運行產能無法減產，最終導致國內氧化鋁價格 持續受到壓制，電解鋁環節建成產能逐步達到4400-4500萬噸的產能天花板，因此供 給彈性減弱。在國內有色金屬行業碳中和的預期下，遠期電解鋁行業產能還存在下 降的可能性，因此導致價格出現大幅上漲，企業單噸利潤大幅走高。從下圖的電解 鋁冶煉環節毛利率也可以看出自2019年以來，行業毛利率呈現上升過程，2021H1毛 利率達到16.26%，鋁加工行業毛利率基本維持在12-14%之間，較為穩定。

（三）鉛鋅：供應增速不及預期，價格高位震蕩

鉛鋅行業2021H1營收620.47億元，同比增長36.44%。 2021H1歸母凈利潤25.22億 元，同比增長184.74%。

2020年鋅價總體呈現先抑后揚的走勢，總體運行邏輯與銅鋁基本相似。2020年二季 度國內礦山虧損導致供應增速不及預期，隨著國內消費的逐步回暖，鋅價逐步回升。 四季度國內北方部分礦山陸續停產，礦端緊張再次加劇，價格持續上行。 受到礦山供應緊張等因素影響，國內鋅精礦加工費自2020年開始有所下滑，導致冶 煉廠利潤受到侵蝕，表現到行業毛利率方面，我們可以看到2020年存在礦和冶煉兩 個環節的企業的毛利率有所下行。2021年一季度，隨著鋅價再次回到高位，行業毛 利率相對2020年有所提升。2021年二季度，國內鋅冶煉廠產能受阻，在需求淡季背 景下，鋅價持續在高位區間震蕩。

三、貴金屬：金價或再迎上行

貴金屬行業2021H1營收780.48億元，同比下降9.30%，2021H1歸母凈利潤14.24億 元，同比下降45.59%。2021H1貴金屬行業ROE為1.54%，同比下降了1.81個百分點。

按照購買力平價理論，當美元貶值時（購買力下降），購買單位商品所需要的美元增 加，而黃金是一種非孽息資產，其具備內在價值（單位黃金所能兌換的商品數量不 變），則以美元標價的黃金價格上漲，因此金價與美元存在負相關關系。 金價與美元指數的負相關關系體現的就是黃金的“抗通脹（貨幣超發所帶來的貨幣貶值），但這種“抗通脹”僅體現在美元經濟體，非美經濟體是通過貨幣超發造成的外匯 貶值而造成金價上漲，黃金仍是一種美國“貨幣”。

由于美元指數體現的是美元對一攬子貨幣的漲跌，因此判斷美元指數要綜合美國和 其他經濟體的貨幣的變動，即絕對值和相對值相結合。絕對值來看，美元的強弱取 決于美國經濟資本回報率，核心指標為美國十年期國債實際收益率，觀察指標為PCE 和失業率。相對角度來看，觀察美元指數需從非美經濟體對美國經濟的相對強與弱 來看，即當美國經濟下行時，其具有外溢效應，如果非美經濟體表現更弱，則美元指 數仍會走強。因此，我們說美元指數的漲跌方向由美國經濟表現決定，但其漲跌的 斜率由非美經濟體（美元指數一攬子貨幣中的經濟體，下同）的表現決定。

美元的價格表現為利率。當利率上升時，代表美元價值增加，因此實際利率的上行 伴隨美元指數的上行和金價的下跌。而利率的背后實際上是各經濟體的資本回報率。 當利率上行時，代表的是整個經濟體的資本回報率在增加，黃金作為非孽息資產， 配置需求下降；當利率下行時，代表的是整個經濟體的資本回報率在下降，同樣的， 黃金作為非孽息資產，其投資和資產配置的吸引力將會明顯提升。 美聯儲加息引起的美元和金價的漲跌是一種方向預期。即，美聯儲相機抉擇，加息 代表經濟熱度向好（資本回報率上升，金價跌），降息代表經濟惡化（資本回報下 降，金價漲）。從美聯儲核心關注的PCE和失業率數據來看，美國經濟周期已經處 于頂部，下行壓力加劇，尤其是疫情的影響加劇了投資者的擔憂預期。

在疫情期間，經濟活動的停滯造成信用市場的收縮，貨幣乘數下降，美聯儲的貨幣 寬松僅僅是解決金融市場的流動性，造成經濟實體內的貨幣總量增長不明顯，隨著 疫情結束，信用市場的擴張或帶來貨幣乘數增長，通脹預期將繼續走強。在疫情逐 步好轉的過程中，美國經濟各項數據持續好轉，但隨著疫情的影響逐步消除，美國 經濟內生的增長乏力將逐步顯現，經濟數據的邊際走弱將再次推動金價上行。 總體來看，金價或再迎上行。目前投資者已經對金價上漲的利多因素形成了充分一 致預期，金價短期將以震蕩為主，等待預期的消化。2021年金價上行的推動力或來以下兩方面： 1.歐元區經濟逐步好轉的背景下，對美元指數形成壓力；2.經濟 活動復蘇使得貨幣乘數放大，通脹預期或加快金價的上行。

四、稀有金屬

（一）稀土磁材：需求拉動，稀土價格有望繼續上行

稀土磁材行業2021H1營收480.66億元，同比增長62.87%，2021H1歸母凈利潤47.91 億元，同比增長185.49%。2020年稀土磁材行業ROE為7.98%，同比上升了4.6個百 分點。

國內供給：隨著國內稀土行業整頓常態化以及環保核查的影響，指標外稀土產量不 斷收縮，國內稀土礦的短缺問題突出，自然資源部和工信部將2019年增加稀土開采 指標增加10%至13.2萬噸/年，2020年進一步增加至14萬噸，實現了稀土行業十三五 規劃產量。從十三五規劃的實現情況來看，稀土開采指標短期難有大增。

海外供給：1.美國芒廷帕斯稀土礦的產能已經基本進入了滿產階段，后續產能提升未 有明確規劃；2.緬甸稀土礦產量進入了穩定期；3.澳大利亞萊納斯產能已經滿產。因 此，從供給端來看，在國內開采指標不大幅增加的情況下，稀土供給端或處于偏緊 的狀態。

由于釹鐵硼永磁體的優異性能和全生命周期的成本優勢，釹鐵硼產量不斷增長，近 幾年釹鐵硼對稀土的消費量也以5-10%的增速穩定增長；同時，海外稀土的需求仍處 于增長態勢，自動化和電動化的產業趨勢下，稀土需求中期來看仍將穩定增長。隨 著海外經濟的穩步復蘇，疊加補庫存的需求拉動下，稀土價格有望繼續上漲，并維 持高位運行。

（二）鋰鈷鎳

鋰鈷鎳行業2021年H1營收1396.07億元，同比增長56.21%，2021年H1歸母凈利潤 71.59億元，同比增長493.76%。2021年H1鋰鈷鎳行業ROE為6.4%，同比上升了5.09 個百分點。

1.鋰：新周期已來，價格有望持續上漲，把握國內稀缺資源

能源產業是國家發展的命脈，鋰資源作為能源的存儲介質，其重要性不言而喻。2020 年下半年以來，受益于新能源車產業鏈，特別是LFP需求釋放，鋰價已從底部區域， 持續上漲，全球鋰行業供需邊際改善明顯，新周期已經悄然來臨，為行業帶來了短 期交易性和長期價值性的投資機會。鋰價同時亦持續抬升，為保障鋰資源供應，應 該把握全球龍頭，四川鋰輝石、江西鋰云母、青藏鹽湖大發展帶來的機遇；另外，隨 著歐美龍頭車企新車型集中投放，其高鎳化發展趨勢將帶動高端氫氧化鋰需求快速 增長，具備產能和質量優勢的氫氧化鋰生產商有望繼續獲得重視。

（1）鋰價底部中樞不斷抬升，全球動力電池與儲能需求拉動，開啟新一輪周期

據有色金屬網，截至2021年9月6日電池級碳酸鋰價上升168.82%至12.50萬元/噸， 工業級碳酸鋰價格上升179.07%至12萬元/噸，氫氧化鋰價格上升196.32%至12.08 萬元/噸。2021上半年碳酸鋰市場需求增加，價格持續上行；氫氧化鋰價格攀升，下 游采購情緒積極。

（2）新能源環境驅動鋰價上行，鋰資源自給率需求不斷提升

能源產業是國家發展的命脈，鋰資源作為能源的存儲介質，其重要性不言而喻，隨 著鋰資源在電池、潤滑脂、玻璃陶瓷、醫藥、燃料及催化劑等領域的廣泛應用，我國 對鋰資源礦產的需求也在不斷擴大。能源、新材料方面：2020年我國新能源汽車銷 量為136.7萬臺，同比增長10.9%，在一系列促進汽車消費政策的推動下，我國新能 源汽車銷量創歷史新高。自去年下半年以來，新能源汽車產業發展已由國家政策驅 動轉變為市場驅動，新能源汽車銷量逐月環比增長，動力電池及鋰電池 需求回暖， 帶動碳酸鋰需求明顯增長。據工信部《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》 公開征求意見稿，到2025年新能源汽車銷量占比需要提升至25%，預計未來五年新 能源汽車銷量將持續高速增長，加上國內政策趨于穩定與個人消費需求釋放，碳酸 鋰價格可能仍處上行趨勢。

展望2021年下半年和2022年動力電池裝機量、新能源車銷量，有望繼續逐步擺脫疫 情帶來的不利影響，繼續增長。

2.鈷：鈷價繼續上升，市場表現良好

據Wind，截至2021年9月6日長江鈷價格上漲33.33%至37.20萬元/噸，MB鈷價（合 金級）上漲52.41%至24.05美元/磅，MB鈷價（標準級）下跌52.41%至24.05美元/磅。 2021上半年鈷市場下游詢單增加，表現較好。

（三）其他稀有小金屬

其他稀有小金屬行業2021H1營收579.83億元，同比增長36.82%，2021H1歸母凈利 潤18.46億元，同比增加246.53%。2021H1其他稀有小金屬行業ROE為4.77%，同比 上升了3.36個百分點。

1.鉬：海外需求復蘇的拉動下，鉬價有望穩步上行

據國際鉬協數據，2010-2019年，全球鉬需求的復合增長率為2.1%，其中中國需求 占比穩居第一，復合增長率4.3%，歐洲需求占比第二，復合增長率1.6%，美國需求 占比第三，復合增長率-2.3%。 受益中國產業結構穩步升級，國內不銹鋼等特種鋼材產量持續增長，在不考慮疫情 影響的情況下，我們預計20-21年全球鉬需求仍將保持2%以上的增速。而考慮到疫 情影響，我們預計21年全球鉬需求增速為3.35%，其中中國需求增長5%，歐美國家 需求增長3%。

我們認為上一輪全球鉬礦開發大周期結束，供給端將呈現趨于收縮的態勢，尤其是 國內礦業的安全和環保要求持續提高，將加劇這一趨勢；而中國產業升級過程中， 鉬消費量有望繼續穩步提升。

從歷史上鉬精礦的進口情況來看，中國需求快速增長的過程中，海外進口量都會出 現快速增長的情況，19年4季度開始，中國鉬精礦的進口量再次出現快速增長的跡象， 體現了國內鉬需求比較旺盛，海外礦開始流入國內。

從庫存角度來看，以行業龍頭金鉬股份為代表，庫存水平持續下降，并處于歷史低 位，代表行業目前處于供需緊平衡狀態。我們認為，在國內終端需求穩步增長的基 礎下，海外需求將逐步回暖，補庫存將推動鉬行業從緊平衡轉向階段性短缺，鉬價 有望穩步上漲。

2.鎢：海外需求或觸底復蘇，預計鎢價中樞上移

2014年開始，鎢鉬采選和冶煉行業的固定資產投資均持續下滑。近年來，鎢精礦開 采指標整體穩中有小幅增加，但指標增加并沒有帶來實際產量的增加，2018年開始 鎢精礦的產量也有所下降。同時，19年部分鎢企聯合減產10%。 受疫情影響，2020年上半年鎢精礦價格一度跌至7.5萬元/噸以下，已經跌至多數礦山 的成本線，鎢價的下跌將會再次造成中小型、高成本鎢礦的出清。 因此，鎢礦供給端持續呈現偏緊的狀態，但泛亞APT庫存被洛陽鉬業收購后，無形也 引發市場對于供給端拋售壓力的擔憂。前期企業減產疊加該部分庫存，鎢上游供給 仍有彈性。

2008年以來，鎢制品月度出口量的中樞維持在2000噸，2017年底以來海外需求持續 下滑，19年年底鎢制品的出口量跌入了11-15年周期下行的底部區域（約1500噸/月）； 受疫情影響，出口量在20年三季度更是跌至了1000噸/月以下的水平。隨著海外需求 的持續回暖，疊加補庫存的表觀需求增長，中期看鎢價中樞或將上行。

五、金屬及非金屬新材料

金屬及非金屬新材料行業2021年H1營收374.30億元，同比增長52.54%，2021年H1 歸母凈利潤50.85億元，同比增長199.09%。2020年金屬及非金屬材料行業ROE為 7.39%，同比下降了2.23個百分點。

六、風險提示

（一）全球貨幣收緊速度超預期；

（二）銅鋁鋅下游消費不及預期；

（三）礦山供應增速超預期；

（四）鋰鈷鈦及小金屬下游需求增速不及預期。