1 引言：從銅、鋁全球顯性庫存不斷去化說起

2021 年，銅、鋁商品價格雖有波折，但總體延續輝煌。值得注意的是，伴隨著價格波動上行，全球顯性庫存持續去化甚至不斷創新低，乃是本輪銅、鋁周期的顯著特征。由此也引發了，市場部分對于低庫存意味著后續銅、鋁商品看漲的期待。為此，我們有必要針對庫存周期做系統闡述，并借此揭示低庫存背后的行業格局變化。

庫存只是供需的結果并不主導其方向

簡單來說：1、庫存本身只是個結果，絕對值高與低于價格漲跌沒有太大意義；2、庫存是依附于需求的同步滯后指標，起到放大需求波動幅度的作用；3、經濟結構的轉型與需求的扁平化致使庫存運行扁平化。因此，低位庫存是周期啟動的必要但不充分條件，以需求為主導的供需關系分析，依然是研判周期運行的唯一途徑。

庫存特征 1：依附于需求的同步滯后指標

從一輪完整的經濟周期來看，經歷了需求復蘇-繁榮-衰退-蕭條過程的庫存周期，也依次跟隨需求的波動而呈現被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫等一系列特征。

從具體演繹過程來看，庫存只是個結果，低位的庫存往往意味著對未來悲觀預期的一種較為充分的釋放，如果疊加需求預期扭轉導致主動補庫存行為產生，則往往會起到放大需求彈性的作用，而不是用來改變需求方向。這個因果關系，不可逆轉。但其內在的核心在于：庫存是依附于需求之后，起到放大需求波動幅度的指標。

庫存特征 2：經濟結構轉型，庫存趨于扁平化

根據我們第一部分的理論來看，如果庫存是依附于需求之后的指標，則其庫存的變化幅度則必然受到需求變化的牽制。

由于中國占據全球銅、鋁需求半壁江山，更是貢獻增量需求絕大部分份額，隨著中國經濟結構轉型，全球宏觀逐漸扁平化背景下，我們也逐漸觀察到庫存本身也逐漸呈現扁平化特征。這也就意味著，除非出現重大供需缺口上的預期變化，否則庫存對需求的干擾作用也在逐步減弱。

庫存去化之因：需求穩健、供給受掣

實際上，今年銅、鋁全球顯性庫存不斷去化的背后，一方面，表征的是銅、鋁供需格局整體改善，尤其是供給遭受更大壓制的銅：1）銅前 8 月全球需求增長 4.50%、供給僅增 2.80%，同時，作為銅全球庫存去化絕對主力的中國市場，前 10 月需求增長 2.53%，但供給受制于疫情壓制廢銅、限產壓制冶煉而減少 1.91%；2）鋁前 9 月全球需求增長 4.87%、供給增長 4.83%，同時，國內前 10 月需求增長 5.68%，供給增長 6.71%。另一方面，更揭示了銅、鋁產業中長期格局正悄然生變：新舊動能接力的需求結構優化、市場與行政雙管齊下的供給彈性削弱。

因此，站在當前周期十字路口，我們有必要再回首，本輪銅、鋁行情中蘊含的產業變局，并據此得出判斷：銅、鋁行情雖 2022 年危中有機，但在階段性地產回落與供給上升風險釋放后，中長期具備價值重估可能。

2 變局一：新能源領域有望貢獻增量需求超 50%

2021 年，銅、鋁漲價行情中，市場能夠明顯感受到新能源領域對銅、鋁需求端的拉動效應顯著增強，這是當前階段的偶然，也是歷史發展的必然。

能源革命，催化銅鋁消費升級需求加速到來

新動能崛起，后工業化時代銅鋁需求仍有增長

銅、鋁因分別具備綜合性價比最佳的電氣化屬性、輕量化屬性，從而擁有更持續的需求增長潛力。海外發達國家經驗表明，工業化中后期，在傳統工業化驅動與新興消費升級驅動的新舊動能轉換之下，銅、鋁需求仍延續了近 30 年增長期。

無論是總量，還是人均角度，主要發達國家銅、鋁消費增長期，可以劃分為 3 個特征明顯的階段：1、消費高增期：1975 年之前；2、消費平穩期：1975 年-1985 年；3、消費量二次爆發期：1986 年-1998 年。

第一階段（1975 年之前）：主要源于發達國家工業化進程，帶動相關制造業、建筑業快速發展，進而顯著拉動銅、鋁等工業原料需求。

第二階段（1975 年-1985 年）：主要源于發達國家步入后工業化之后，第二產業占比 GDP比值不斷下行，同時，城鎮化率也隨之見頂，相關制造業、建筑業增速放緩，銅、鋁消費量止增為穩。（報告來源：未來智庫）

第三階段（1986 年-1998 年）：新應用領域出現，催生銅、鋁二次抬升，其中，銅消費量的二次抬升，主要源于 80 年代中后期，電子器件產業的崛起和汽車復蘇；鋁消費量的二次抬升，主要源于 80 年代中后期，汽車領域的鋁需求單耗提升。值得注意的是，不同于鋼鐵等品種在經濟發展步入后工業時代后，消費量總體單邊回落的是，銅、鋁分別源于自身電氣化、輕量化屬性，而在成熟經濟體后續發展過程中，受益于新應用領域集中出現，爆發出需求第二春。

鑒古知今，在當前中國乃至全球，能源變革帶來電動車、光伏、風電領域爆發式發展，也正催化著銅、鋁消費升級需求的加速到來，2021 年成為歷史的轉折點。

電氣化+輕量化，銅、鋁為新能源時代主角

新能源汽車

新能源汽車相較于傳統汽車，增加了電池、電機和電控等重要部件，同時對于輕量化也提出了更高的要求。基于良好的導電性能，銅的運用在新能源汽車上主要集中在電動機、電池和電線。鋁的運用在新能源汽車上比較廣泛，外到車身、車輪，內到儀表盤支架、變速箱外殼，都需要用鋁。

純電動新能源乘用車的單車用銅量為 0.08 噸，混合動力乘用車的單車用銅量為 0.06 噸，依照純電動占比 85%、混合動力占比 15%測算出新能源乘用車的單車耗銅量為 0.077 噸。由于純電動新能源乘用車只有一套動力系統，需要完全由充電電池提供動力，對電機、電控和電池以及線路提出了更高的要求，所以單車耗銅量相較于混動乘用車會高一些。

與新能源汽車緊密相連的充電樁領域，也隱藏著銅需求。充電樁中，銅主要運用在電線電纜、充電機模塊、接插件以及各種開關中。據 SMM 測算，家用充電樁耗銅量為 2kg/個，公共直流充電樁耗銅量為 60kg/個，公共交流充電樁耗銅量為 8kg/個。

由于直流充電樁充電速度快，輸入電壓高，輸出電流大，需要更多的元器件來保障整個充電過程安全，而交流充電樁一般采用 220v 家用電壓，充電速度慢，元器件少，故直流充電樁的單位耗銅量比交流充電樁要大。

光伏

光伏發電是利用半導體的光生伏特效應，將光能直接轉變為電能的一種技術。用戶可以將一定數量、規格相同的光伏電池串聯起來，組成一個個光伏串列，然后再將若干個光伏串列并聯接入光伏匯流箱，在光伏匯流箱內匯流后，通過控制器，直流配電柜，光伏逆變器，交流配電柜，配套使用從而構成完整的光伏發電系統，實現與市電并網。這一過程中的很多部件都離不開銅和鋁。

光伏發電的工程中，除了圖中顯示的用銅部位之外，銅還廣泛用于電線電纜中，光伏發電的電線主要采用的是鍍錫銅導線。光伏電站的使用運營環境一般比較惡劣，經常安裝在沙漠、荒山、水面、屋頂等環境中，這就要求光伏電纜的電阻率一定要好、不易氧化，且可長期使用，所以選擇鍍錫銅絲作為導體。1GW 光伏需要耗銅 5250 噸；1GW 光伏邊框需要耗鋁 0.9~1.1 萬噸，光伏支架耗鋁 1.9 萬噸，考慮到這幾年國內分布式光伏建設加速，2021 年半數以上新增光伏裝機為分布式，海外光伏建設中，分布式比例相比國內更高，故謹慎假設未來全球新增光伏裝機中，50%比例為分布式。從耗鋁結構上講，光伏支架主要集中在分布式光伏，故分布式光伏的耗鋁量要比集中式光伏更多。

風電

銅在風電中的具體應用同樣得益于其良好的導電性能，廣泛運用在電線電纜和變壓器等電機設備中。

風電可以分為陸上風電和海上風電，對于海上風電來說，各組件的銅使用強度均較陸上風電有所提升，主要是因為海上的風比較平穩，而且普遍比陸地上的風更大，風電的發電功率也更高，單機裝機容量更大，需要的槳葉更長，以最大限度增加掃風面積。海上風電每 GW 消耗 12650 噸銅，陸上風電每 GW 消耗4700 噸銅。考慮到海上風電正處于起步階段，市場份額占比較少，其中，2020 年我國新增風電裝機容量 52.00G 中有 48.94GW 的新增裝機容量為陸上風電，海上風電的新增裝機容量相對較少，為簡化測算在此不做單獨考慮。

特高壓

特高壓能大大提升我國電網的輸送能力。特高壓建設線路主要為鋼芯鋁絞線、鋁包鋼芯鋁絞線等高壓鋁線纜，除此之外，特高壓的架空也需要鋁作為原材料。特高壓建設用銅最多的地方是變電站，其中包括一些線路的鋪設和變壓器的使用。以白鶴灘-江蘇的特高壓線路建設為例，這條線路主要用的鋼芯鋁絞線和鋁包鋼芯鋁絞線,線路路徑全長2081.9km。根據歷史工程測算特高壓直流單位線路長度耗鋁量為 55.18 噸/km，交流單位線路長度耗鋁量為 60.74 噸/km，由于白鶴灘-江蘇是直流特高壓，所以白鶴灘-江蘇特高壓建設耗鋁總量約為 11.49 萬噸。

新能源：21 年貢獻半數增量，未來定比總量 3%

根據長江證券電力設備與新能源團隊對于未來幾年全球新能源汽車產量、光伏產量和風電產量的預測，結合我們對于各個領域的銅鋁單耗測算，新能源領域 2021 年雖占比全球銅、鋁需求總量不足 7%，但貢獻的增量均超過 1/3，未來幾年也將有占比 2020 年約3%的需求增量，這在傳統領域需求增速跟隨國內地產鏈下行背景下，有望貢獻全球需求增量超過 50%。

除此之外，為測算伴隨新能源汽車一同發展的充電樁領域耗銅，我們通過假設 2021-2025 年車樁比等于 2020 年的車樁比 2.93 維持不變，依據新能源乘用車的產量預測，測算出每年新增的充電樁數量，從而算出充電樁領域銅的需求每年增量數值逐年上升，但每年的耗銅增量占比 2020 年全球銅需求總量數值相對較小。

3 變局二：市場與行政疊加，全球供給加速出清

除了需求端結構優化之外，供給端對于本輪銅、鋁商品定價的權重也明顯抬升，這其中，固然有短期疫情的干擾，但更有中長期市場與行政力量主導下的產業出清。

市場化出清，全球大宗資本開支步入低速時代

回溯 2000 年以來，全球主要上市銅、鋁企業資本開支情況，我們發現：

1、資本開支總量、增速數據顯示，全球主要上市銅、鋁企業當前資本開支水平處于 2000年以來相對低位；

2、資本開支與營收、經營性現金流比值數據顯示，全球主要上市銅、鋁企業當前資本開支意愿普遍低迷；

3、從資產負債率、毛利率等數據來看，全球主要上市銅、鋁企業資本開支意愿不足，或源于行業從成長步入成熟階段后，企業普遍面臨高負債率與低毛利率的經營格局，降低了資本開支意愿。

自從，作為全球制造業基地的中國，于 2013 年步入后工業化時代以后，全球銅、鋁供需總體進入過剩且低增速階段，抑制了企業擴大再生產的動力，即便價格期間也有波動，但資本開支程度明顯下降。

行政化管控，雙碳政策背景抑制資本開支意愿

始于 2021 年的“碳中和、碳達峰”政策，一出場，便對大宗商品冶煉端生產造成重大壓制，尤其是作為碳排放大戶的高耗能領域鋼和鋁。

雙碳嚴控，高耗能電解鋁供給受限首當其沖

“雙碳”政策背景下，“能耗雙控”指標考核權重抬升。自 2 月內蒙打頭陣——因控制能耗針對電解鋁執行限產政策以來，5 月云南，6、7 月貴州、廣西，9 月擴散到全國其他能耗雙控指標完成壓力大的地區，電解鋁行業限產不斷強化，多點開花，限產比例一度占到全國投產產能的 9%。由此，也將電解鋁價格直線推升至 24765 元/噸，直逼歷史最高值。

現如今，盡管在“穩價保供”的政策基調下，基于“能耗雙控”的強限產階段性得以緩解，不過，“雙碳”政策對于國內乃至全球高耗能行業供給的長期影響才剛剛開始。

根據國務院2021年10月24日發布的《2030年前碳達峰行動方案（國發[2021]23號）》，工業領域碳達峰行動要求主要包括：1）推動工業領域綠色低碳發展，優化產業結構，加快退出落后產能；2）推動鋼鐵行業碳達峰，嚴格執行產能置換，嚴禁新增產能，推動存量優化，淘汰落后產能；3）推動有色金屬行業碳達峰，鞏固化解電解鋁過剩產能成果，嚴格執行產能置換，嚴控新增產能；4）堅決遏制“兩高”項目盲目發展，采取強有力措施，對“兩高”項目實行清單管理、分類處置、動態監控；對產能已飽和的行業，按照“減量替代”原則壓減產能；對產能尚未飽和的行業，按照國家布局和審批備案等要求，對標國際先進水平提高準入門檻等。

供給曲線更趨陡峭，低成本獲得更大安全墊

“雙碳”政策對于高耗能、高排放領域的影響，不只是供給端的限制，還有成本的差別化增加，主要體現在以下 2 個方面：

1、用電成本差別化增加：

1）國家發改委印發《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，明確高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制，這迫使網電企業用電成本上升更顯著；

2）國家發改委印發《關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知（發改價格〔2021〕1239號）》，根據電解鋁企業不同能耗水平采取階梯化定價收費方式，取消優惠電價；

3）國家發改委等部門聯合印發《高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021年版）》，針對擬建、在建、建成的高耗能項目，督促進行能耗標準升級改造，堅決依法依規淘汰落后產能、落后工藝、落后產品。（報告來源：未來智庫）

2、“雙碳”政策背景下，碳排放交易大勢所趨，如若征收碳交易費，自備電廠的高耗能項目因排放量的差異，對應成本增幅不同。

基于碳排放、能耗水平的差別化成本增加，使得高耗能領域供給曲線更加陡峭化，進而有望推升行業價格中樞，低成本產能也能因此獲得更大盈利安全墊。

4 投資：中樞抬升，銅、鋁板塊或迎來價值重估

展望未來，我們將結合銅、鋁行業所發生的以上兩大變局，對行業 2022 年及中長期供需格局進行評估。

平衡表拆分：2022 年銅、鋁供需呈現緊平衡格局

需求：新能源與電力景氣對沖地產回落，增速相對平穩

除了前文論述的“風光電”等新能源領域高增長之外，對于銅、鋁 2022 年需求，市場還在重點關注地產產業鏈與電網投資情況。

首先，地產竣工小幅增長。盡管政策端目前邊際放松，但考慮政策傳導時滯、居民購房信心短期難復以及本年度上半年高基數等，來年基本面同比下行或為定局。需求悲觀預期與資金鏈趨緊驅使房企投資“量出為入”，整體補庫動力不足，開工表現或弱于需求；部分房企調整施工節奏擾動竣工進程，但考慮竣工交付是硬約束且涉及民生問題，短期承壓后或仍可實現一定增長，在此借用根據長江證券地產團隊預測，與銅、鋁需求直接相關的地產竣工 2022 年增速 3.3%。

其次，電網投資小幅增長。根據“十四五”規劃，南方電網計劃電網投資 6700 億元，并結合此前國家電網董事長在 2021 能源電力轉型國際論壇上披露，“十四五”期間計劃投入3500 億美元（約合 2.23 萬億元）推進電網轉型升級，則“十四五”期間，南方電網與國家電網合計計劃電網投資約 2.90 萬億元，相比于其“十三五”實際合計電網投資 2.82 億元增長 2.77%。同時，根據“十二五”、“十三五”經驗，國家電網實際電網投資額均小幅超出計劃，國家電網、南方電網投資節奏在五年計劃年度間一般呈“V”型節奏。故此，在以2021 年前 10 月增速 1.10%作為 2021 年全年電網投資增速的情況下，均勻假設“十四五”后續 4 年增速，則謹慎假設 2022 年電網投資增速約 5.50%。

供給：普遍增速抬升，疫情與政策擾動為最大不確定性

2021 年，受疫情、能耗控制等因素擾動生產、運輸，銅、鋁國內乃至全球供給釋放彈性相對不足。隨著疫情的緩解及短期基于“能耗雙控”的強限產階段性得以緩解，2022 年銅、鋁供給將呈現“投產與復產疊加”格局，增速相比于 2021 年普遍有所抬升。

對于銅而言，盡管全球精煉銅前 8 月產量同比增速仍有 2.80%，但參考 Wood Mackenzie預測，2021 年全年銅供給產量增速有望進一步下行。2022 年，在“投產與復產疊加”格局之下，預計全球銅供給增速抬升相對明顯，在此沿用 Wood Mackenzie 對于 2022 年全年銅供給 5.29%的預測數值。同時，中長期來看，銅的供給增量逐漸減少，行業長期供需格局依然值得期待。

對于鋁而言，2021 年受制于電力緊張、能耗控制，國內電解鋁產能受限嚴重，統計數據顯示，國內電解鋁前10月產量同比增長6.50%，全球電解鋁前9月產量同比增長4.40%。根據阿拉丁數據，在假設 2021 年限產產能于 2022 年完全復產情況下，謹慎預測國內電解鋁 2022 年產量增速約 6.99%，增量 273 萬噸，名義供給增速 7.49%；國外名義供給增速與 2021 年持平，則得到全球電解鋁 2022 年名義供給增速達到 5.29%。當然，考慮到國內“能耗控制”政策仍大概率維系，當前受限電解鋁產能于 2022 年完全復產概率不大，同時，明年如果待投產能全部投產，國內產能將一步到達政策限制天花板，電解鋁中長期供需格局仍將向好。

由此，我們得出 2022 年全球銅、鋁供需平衡表，顯示 2022 年全球銅、鋁供需格局為緊平衡中略有過剩。

假設依據方面，其中：

1）2021 年，國內、全球供需增速以最新產量、庫存數據測算的名義供給增速、表觀消費增速并予以年化假設而來；

2）2021 年，國內地產竣工、家電（冰箱、洗衣機、空調）增速以最新月度累計增速數據年化所得；

3）2022 年，全球風光電、傳統汽車、電網、地產竣工等假設由上文論述所得；

4）考慮到中國經濟于全球經濟中地位顯著，故假設“中國制造業+海外傳統經濟等”領域銅、鋁 2022 年增速有所回落，分別為 1%、1%。

需要說明的是：

1）銅、鋁 2022 年供需平衡表總體呈現緊平衡，略微過剩的原因在于供給階段性釋放，因此，供給端在目前疫情、雙碳背景下，能否如期增產值得重點關注；

2）需求端，值得重視的地方在于，中國地產竣工及由此帶動的中國家電、全球其他領域經濟增速的變動；

3）隨著傳統領域需求跟隨國內地產鏈而增速下行，新能源領域占比全球銅、鋁增量需求比重，自 2022 年起有望持續過半，度過 2022 年可能的階段性回調風險之后，在兩大變局加持之下，銅、鋁的長期供需格局將依然值得期待。

權益投資：中期中樞抬升，銅、鋁價值再重估

以銅、鋁為代表的基本金屬，正在從過去跟隨地產投資的強周期波動轉為需求平穩且供給也受約束的扁平化運行狀態，從而迎來波動率下降且中樞抬升的新時代。雖然 2022年伴隨著部分供給釋放，階段性緊平衡會有所緩解，但需求結構中新能源領域占比的持續提升，使得銅、鋁從周期向成長開始重估。相比 2020-2021 年價格的大幅波動，2022年價格方面的表現將相對溫和，因此應重點關注自身放量成長、管理優異具備阿爾法的頭部公司。