事件：公司發布2019年度報告。公司2019全年實現營業收入1901億元，同比增長5.46%；實現歸母凈利潤8.51億元，同比增長2.38%；歸母扣非凈利潤2.30億元，同比增加93.46%；基本每股收益0.037元，同比-10.9%。　　公司全產業鏈生產及高鋁土礦自給率形成競爭優勢：公司是中國鋁行業唯一具備由鋁土礦開采至鋁合金生產，由物流貿易至新能源發電完整一體化的鋁產業鏈巨型生產企業，全產業鏈生產模式有助維持公司經營的穩定性。此外，公司控制的鋁土礦資源量約為25.47億噸，其中國內鋁土礦資源7.37億噸，約占全國總儲量的42%；國外鋁土礦資源量18.1億噸（包括幾內亞BOFFA項目，較去年同期降0.6億噸），使用年限超60年，公司鋁土礦自給率遠超行業平均水平并已達到50%以上，鋁土礦資源的高自給率有助公司資源溢價的形成。至2019年，公司氧化鋁/碳素/精細氧化鋁產能為全球第一、原鋁產能全球第二。　　貿易板塊貢獻主營收入，氧化鋁板塊貢獻主要利潤：貿易板塊影響公司主營規模，但氧化鋁板塊貢獻公司主要利潤。公司核心三大業務板塊營收顯現分化，貿易板塊營收因電鋁及氧化鋁貿易量的增加而明顯增厚（+11.7%占總營收比例升至83.5%），但氧化鋁及原鋁板塊因氧化鋁價格下跌（年FOB-29.6%）及原鋁銷量下降（-9.1%）而導致營收各出現-0.6%及-8.8%的回落，并導致鋁板塊核心毛利率降至6.95%。此外，貿易及氧化鋁板塊毛利率分別-0.86%及-3.99%至1.46%及10.97%，原鋁板塊毛利率+3%至8.32%，主因氧化鋁價格及用電成本下降。　　公司氧化鋁產量占全國20%，鋁業務銷售因行業低迷而現萎縮：公司2019年氧化鋁產量+2.5%至1380萬噸，占全國氧化鋁總產量19.3%；電解鋁產量-9.1%至379萬噸，占全國電鋁總產量10.5%。氧化鋁及電鋁銷量雙下滑反映出行業弱化對公司運營狀況的負面影響，其中公司氧化鋁銷量-2.95%至723萬噸，電鋁銷量-11.9%至379萬噸，公司電解鋁庫存量增長28%，公司電鋁庫存的流動性及對沖壓力增大。　　海外市場風險有限，公司經營狀態穩定：鋁行業營收分布方面，公司大陸地區營收占總營收比例96.9%，整體毛利率7.14%；境外地區營收僅占3.1%，毛利僅為0.78%。考慮到疫情擴撒化導致海外營收不確定性的加大，公司主營收入的分布特點對公司2020年營收形成一定安全壁壘。此外，公司資產負債率連續5年下降至65.17%，三費占比下降0.42pct至5.43%。公司年內處置中鋁南海、寧夏中寧產生的投資收益及處置山西華圣電解鋁指標產生的資產收益是非母凈利增加的主因。　　多項目即將投產，盈利能力進一步提升：幾內亞1200萬噸/年的BOFFA鋁土礦項目即將投產，2020年3月該項目1號線鋁土礦輸送系統重載試車成功，第一船鋁土礦已抵達日照港(2.500, -0.02, -0.79%)。廣西防城港200萬噸氧化鋁項目預計在2020年投產，滿產后公司氧化鋁產能將提升15%以上，預計每年可產生54億元的現金流貢獻。公司鋁產業鏈上游供給端有產量持續增長的預期，有助公司營收規模的進一步釋放。　　鋁價：鋁價進入2020年在庫存激增與原油價格再調整雙壓下跌破完全生產成本，進入三月已有62.5萬噸電鋁產能進入減產檢修，后期鋁供應顯現剛性的概率加大；境內消費因鋁加工企業開工率提升而回暖，但鋁材出口因疫情擴散而弱化，考慮到后期需求仍有集中體現預期，鋁消費或呈前低后高，年均價或為12000元/噸左右。　　盈利預測與投資評級：我們預計公司2020-2022年實現營業收入分別為1813.7/1967.9/2060.0億元；歸母凈利潤分別為8.4/10.0/11.8億元；EPS分別為0.05/0.06/0.07元，對應PE分別為58.3/49.0/41.6，維持“推薦”評級。　　風險提示：鋁價長期處于成本線之下；下游鋁需求下滑；公司經營運輸風險顯現。