報(bào)告出品方/分析師：國(guó)盛證券 王琪 劉思蒙一、商用預(yù)備陽(yáng)極龍頭，“北鋁南移”背景下進(jìn)入發(fā)展機(jī)遇期 1.1 公司是國(guó)內(nèi)商用預(yù)備陽(yáng)極行業(yè)龍頭，市占率穩(wěn)居全國(guó)第一 索通發(fā)展是國(guó)內(nèi)商用預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)內(nèi)唯一的上市公司，公司成立于2003年8月，并于2017年 7月于上海證券交易所上市。公司深耕預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)數(shù)十年，目前在產(chǎn)產(chǎn)能252萬(wàn)噸，總權(quán)益產(chǎn)能約187萬(wàn)噸/年。

在國(guó)內(nèi)“北鋁南移”以及國(guó)外鋁廠(chǎng)配套陽(yáng)極廠(chǎng)面臨更新?lián)Q代背景下，公司在現(xiàn)有山東、甘肅、云南、四川、重慶生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，持續(xù)推進(jìn)西北、西南、山東、海外四個(gè)戰(zhàn)略布局，爭(zhēng)取未來(lái)五年，每年至少有60萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能投放，到2025年，公司總產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到500萬(wàn)噸。 公司起步于預(yù)焙陽(yáng)極出口貿(mào)易，后逐步轉(zhuǎn)向自產(chǎn)自銷(xiāo)，上市以后進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道。 ? 上市前階段：公司由出口貿(mào)易轉(zhuǎn)向預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)。1998年公司創(chuàng)始人郎光輝創(chuàng)設(shè)天津索通國(guó)際工貿(mào)有限公司，創(chuàng)立了“索通”品牌，主營(yíng)業(yè)務(wù)為貿(mào)易，1999年當(dāng)年，索通出口預(yù)焙陽(yáng)極達(dá)到500噸，創(chuàng)下國(guó)內(nèi)該產(chǎn)品最早出口和出口量最大的記錄。 2003年，臨邑索通炭素有限公司成立，通過(guò)改造臨邑縣魯北碳素工廠(chǎng)，建成 2 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線(xiàn)，成功轉(zhuǎn)型為預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)商。2005-2010年，公司分三期建設(shè)共27萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)線(xiàn)，產(chǎn)品銷(xiāo)售范圍從單純的境外市場(chǎng)向境內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)張。2013-2013年，公司嘉峪關(guān)25+34萬(wàn)噸產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)，預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能達(dá)到 86 萬(wàn)噸/年，進(jìn)一步提升了公司境內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額。 ? 上市后階段：借力資本市場(chǎng)迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張：2019年，隨著索通齊力30萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目、山東創(chuàng)新60萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目（一期）順利投產(chǎn)，公司產(chǎn)能規(guī)模實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。2020年8月重慶錦旗16萬(wàn)噸項(xiàng)目順實(shí)現(xiàn)全工序流程貫通，總產(chǎn)能提升至192萬(wàn)噸/年。2021年索通云鋁一期60萬(wàn)噸項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)提前投產(chǎn)，公司總產(chǎn) 能達(dá)252萬(wàn)噸。 ? 未來(lái)規(guī)劃：在國(guó)內(nèi)“北鋁南移”以及國(guó)外鋁廠(chǎng)配套陽(yáng)極廠(chǎng)面臨更新?lián)Q代的背景下，公司在現(xiàn)有山東、甘肅、云南、四川、重慶生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，公司持續(xù)推進(jìn)西北、西南、山東、海外四個(gè)戰(zhàn)略布局，爭(zhēng)取未來(lái)五年，每年至少有60萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能投放，到2025年，公司規(guī)劃總產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)500萬(wàn)噸，以國(guó)內(nèi)電解鋁4500萬(wàn)噸天花板產(chǎn)能測(cè)算，屆時(shí)公司市場(chǎng)占有率有望突破 20%。

與下游優(yōu)質(zhì)客戶(hù)合資建廠(chǎng)，綁定客戶(hù)需求，另辟蹊徑開(kāi)發(fā)“索通模式”。公司通過(guò)與云南鋁業(yè)、山東魏橋、四川豫恒等下游優(yōu)質(zhì)客戶(hù)合資建廠(chǎng)，既在投資階段解決市場(chǎng)問(wèn)題，又增加了產(chǎn)業(yè)鏈粘性，伴隨索通云鋁一期60萬(wàn)噸項(xiàng)目提前投產(chǎn)，目前公司產(chǎn)能已達(dá)252萬(wàn)噸，公司在山東、西北、西南、海外地區(qū)的戰(zhàn)略布局優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。

1.3 新增預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，行業(yè)回暖下公司盈利能力大幅改善 新增預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司持續(xù)受益于量?jī)r(jià)齊升邏輯。2018-2019年公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑較大，主因2018年上游原材料成本漲幅較大，2019 年預(yù)焙陽(yáng)極市場(chǎng)價(jià)格大幅下降所致，此外，嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽(yáng)極 54 室焙燒爐節(jié)能改造項(xiàng)目?jī)赡昀塾?jì)發(fā)生營(yíng)業(yè)外支出7217萬(wàn)元，進(jìn)一步拖累公司整體業(yè)績(jī)。2020年，受益于鋁產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)持續(xù)回升，下游需求強(qiáng)勁，預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)價(jià)格自 2020 年 7 月穩(wěn)步回升，另外伴隨山東創(chuàng)新和索通齊力合計(jì) 90 萬(wàn)噸產(chǎn)能陸續(xù)釋放，2020 年公司銷(xiāo)量同比增幅達(dá) 45.16%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 33.8%/147.6%。 2021H1 下游需求持續(xù)回暖下，預(yù)焙陽(yáng)極月均價(jià)格指數(shù)上升 28.20%，公司各生產(chǎn)基地滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)行，產(chǎn)銷(xiāo)量分別同比上漲 5.15%、8.36%至 96.82 萬(wàn)噸和 96.48 萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 39.26 億元，同比上漲 49.36%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.91 億元，同比上漲 370.59%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。

2020 年現(xiàn)金流量大幅改善，2021 年原材料價(jià)格上漲，公司增加戰(zhàn)略采購(gòu)。2019 年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，主要系行業(yè)低迷，公司應(yīng)收賬款占比較高所致，2020 年受益于行業(yè)回暖以及公司加強(qiáng)回款管理，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅回升，2021 年 H1 系原材料石油焦、煤瀝青供給緊缺，價(jià)格大幅上漲，公司增加戰(zhàn)略采購(gòu)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)。 費(fèi)用端管控穩(wěn)定合理，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定增長(zhǎng)。受益于下游綁定實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定銷(xiāo)售，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率下降較為明顯，2020年公司期間費(fèi)用增加 3pct，主要系研發(fā)費(fèi)用增加所致，公司積極響應(yīng)有色金屬 2025 年碳達(dá)峰號(hào)召，提出由提供“單一陽(yáng)極產(chǎn)品”向提供“電解槽減碳節(jié)能綜合服務(wù)解決方案”提質(zhì)升級(jí)，充分發(fā)揮相關(guān)儲(chǔ)備技術(shù)、數(shù)據(jù)積累及研發(fā)實(shí)力優(yōu)勢(shì)，充分挖掘電解槽各個(gè)部位減碳節(jié)能潛力，為原鋁行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)作出自己的貢獻(xiàn)。 資產(chǎn)負(fù)債水平合理，償債能力較為穩(wěn)健。公司積極采用發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等方式作為資金來(lái)源，在資產(chǎn)收購(gòu)及產(chǎn)能擴(kuò)增期平衡負(fù)債水平，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于合理水平，截至 2021H1 公司資產(chǎn)負(fù)債率為57.4%。同時(shí)，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處于合理區(qū)間，顯示公司較為良好的短期償債能力。

二、“雙碳雙降”任務(wù)明晰，高端化預(yù)焙陽(yáng)極需求將迎歷史性機(jī)遇 2.1 “雙降”“雙碳”歷史性任務(wù)目標(biāo)路徑清晰，政策紅線(xiàn)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)改革 “雙降”政策任重道遠(yuǎn)，節(jié)能降耗為長(zhǎng)期政策方向難以動(dòng)搖。中國(guó)“十一五”規(guī)劃開(kāi)始連續(xù) 4 個(gè)五年規(guī)劃設(shè)定能源強(qiáng)度目標(biāo)。以能源消耗強(qiáng)度（單位 GDP 能耗）和能源消費(fèi)總量（能源消費(fèi)上限）為組合的能源“雙控”目標(biāo)，已成中國(guó)能源轉(zhuǎn)型和低碳發(fā)展的重要指標(biāo)?！半p降”按省、自治區(qū)、直轄市設(shè)定考核目標(biāo)，對(duì)各級(jí)地方政府執(zhí)行嚴(yán)格監(jiān)督考核。

“雙控”政策執(zhí)行以來(lái)持續(xù)規(guī)劃各省份實(shí)現(xiàn)“雙降”目標(biāo)并細(xì)致規(guī)劃“雙降”幅度，政策管控嚴(yán)格并具持續(xù)性，并定期發(fā)行各地區(qū)雙控目標(biāo)完成情況晴雨表作為政策持續(xù)跟進(jìn)指標(biāo)。加強(qiáng)能耗雙控形式分析預(yù)警。

中國(guó)碳中和、碳排放目標(biāo)明確，時(shí)間節(jié)點(diǎn)清晰，政策方向不可逆轉(zhuǎn)。在全球努力實(shí)現(xiàn)碳中和發(fā)展目標(biāo)下，中國(guó)作為世界排碳大國(guó)，2009 年以來(lái)先后三次提出減碳目標(biāo)，具體目標(biāo)及考核指標(biāo)由政策指引到量化指標(biāo)，相對(duì)目標(biāo)到絕對(duì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，時(shí)間節(jié)點(diǎn)逐漸清晰，考核指標(biāo)明確，未來(lái)政策方向不可逆轉(zhuǎn)。 ? 碳達(dá)峰：指二氧化碳排放量在某一時(shí)間點(diǎn)達(dá)到峰值，實(shí)現(xiàn)峰值核心是碳排放增速持續(xù)降低直至負(fù)增長(zhǎng)。 ? 碳中和：在一定時(shí)間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的溫室氣體排放總量與碳捕集、負(fù)排放互相抵消，實(shí)現(xiàn)溫室氣體凈零排放。實(shí)現(xiàn)核心是溫室氣體排放量大幅降低。

中國(guó)碳中和挑戰(zhàn)難度大、時(shí)間緊迫，預(yù)計(jì)管控政策將持續(xù)嚴(yán)格，嚴(yán)控相關(guān)指標(biāo)。根據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織整理統(tǒng)計(jì)，我國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和面臨碳排放總量大、碳減排時(shí)間短、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)挑戰(zhàn)艱巨、能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型難度大等挑戰(zhàn)，我國(guó)需在短時(shí)間采取廣范圍、 大力度減排行動(dòng)。考慮到 2030 年我國(guó)需實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)，剩余時(shí)間緊迫，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年國(guó)家將嚴(yán)控碳排放總量，在細(xì)分行業(yè)、省份地區(qū)上將嚴(yán)格分配細(xì)分指標(biāo)，高耗碳行業(yè)預(yù)計(jì)面臨總量管控與產(chǎn)業(yè)改革。

2.2 預(yù)焙陽(yáng)極為鋁電解環(huán)節(jié)重要原料，高品質(zhì)可多方位實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排 預(yù)焙陽(yáng)極是以石油焦、瀝青焦為主要原料，瀝青為粘接劑制作而成，是鋁電解過(guò)程重要參與材料，導(dǎo)電同時(shí)還參與化學(xué)反應(yīng)。

作為電解鋁“心臟”，其品質(zhì)直接影響電流效率、單噸電解鋁電耗、陽(yáng)極炭耗、陽(yáng)極效應(yīng)頻率等重要指標(biāo)，進(jìn)而影響耗電量與排碳量。優(yōu)質(zhì)預(yù)備陽(yáng)極可有效降低單噸鋁電解消耗：預(yù)備陽(yáng)極反應(yīng)化學(xué)方程式為： Al2O3+3/（1+N）C=2Al+3N/(1+N)CO2+3(1-N)/(1+N)CO 實(shí)際生產(chǎn)中，反應(yīng)無(wú)法完全生成CO2或CO，對(duì)應(yīng)生產(chǎn)每噸電解鋁反應(yīng)消耗預(yù)備陽(yáng)極介于333kg-667kg之間。優(yōu)質(zhì)預(yù)焙陽(yáng)極在反應(yīng)中凈消耗更靠近理論量333kg/tAl并提高電流效率，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。

從全產(chǎn)業(yè)鏈角度分析，優(yōu)質(zhì)預(yù)備陽(yáng)極可同時(shí)實(shí)現(xiàn)“節(jié)能降耗”&“降碳”：1）預(yù)備陽(yáng)極自身參與反應(yīng)釋放CO2，高端預(yù)焙陽(yáng)極降低碳排可直接實(shí)現(xiàn)“降碳”。當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁陽(yáng)極平均凈消耗為415kg/t·Al，優(yōu)質(zhì)預(yù)焙陽(yáng)極消耗可降至380-400kg/t·Al；2）預(yù)焙陽(yáng)極制備過(guò)程（涵蓋原料制備）總碳排放約0.92噸CO2，減少預(yù)焙陽(yáng)極損耗可同步降低原料端碳排放；3）高品質(zhì)預(yù)備陽(yáng)極可降低鋁電解環(huán)節(jié)需求電壓，進(jìn)而降低電解環(huán)節(jié)電耗，實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗。

總量測(cè)算角度下高端化預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)業(yè)推廣具備顯著經(jīng)濟(jì)價(jià)值。1）預(yù)焙陽(yáng)極制備環(huán)節(jié)，以單噸預(yù)備陽(yáng)極生產(chǎn)排碳量0.92tCO2計(jì)算，優(yōu)質(zhì)預(yù)備陽(yáng)極降低35kg/t·Al 消耗可減少制備環(huán)節(jié)CO2排放量32.3kg/t·Al；鋁電解環(huán)節(jié)，降低35kg/t·Al預(yù)備陽(yáng)極使用可降低CO2排放量128kg/t·Al；降低槽電壓方面，高端預(yù)焙陽(yáng)極可通過(guò)降低電阻形式減少電壓積累，對(duì)應(yīng)單噸電解鋁制備可減少約400-575Kwh 電力消耗，電力折合CO2排放量約 328-475kg。 綜合測(cè)算下，通過(guò)預(yù)備陽(yáng)極品質(zhì)提升，單噸電解鋁生產(chǎn)可減少CO2排放量達(dá)488-635kg/t·Al，占電解環(huán)節(jié)總碳排放比例約4.36%-5.67%，以90元/噸碳交易價(jià)格測(cè)算，則單噸電解鋁可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值節(jié)省約44-57元/噸。 高端預(yù)備陽(yáng)極全國(guó)性推廣節(jié)能降耗意義顯著： ? 以中國(guó)每年4000萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模測(cè)算，全年僅電解環(huán)節(jié)CO2排放量達(dá)4.48億噸，占國(guó)內(nèi)碳排放總額比重約 4.53%； ? 通過(guò)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向高端化預(yù)備陽(yáng)極，可實(shí)現(xiàn)全年減碳排達(dá)0.225億噸，減碳量占國(guó)內(nèi)碳排放總額比重約0.227%，占2020全年碳排放增加額25.6%，以90元/噸碳交易價(jià)格測(cè)算，對(duì)應(yīng)年化經(jīng)濟(jì)價(jià)值達(dá)20.25億元。 2.3 電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移&配套訴求提升帶動(dòng)新產(chǎn)能開(kāi)拓空間 “供改”與“雙碳”雙輪驅(qū)動(dòng)，“北鋁南移”成為行業(yè)主旋律。2017 年 4 月份發(fā)改委等四部委發(fā)布 656 號(hào)文件，將電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能劃定在 4500 萬(wàn)噸/年。據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止 2021 年 7 月，全國(guó)電解鋁合規(guī)產(chǎn)能已達(dá) 4308 萬(wàn)噸/年，未來(lái)增量空間較小。 隨著供給側(cè)改革和“雙碳”政策的不斷向前推進(jìn)，山東、河南、內(nèi)蒙古等以火電生產(chǎn)電解鋁的產(chǎn)能受到嚴(yán)格控制，電解鋁產(chǎn)能開(kāi)始向以云南為主的水電區(qū)域轉(zhuǎn)移。短期來(lái)看，2019 年山東、河南省的電解鋁產(chǎn)量縮減規(guī)模分別為 88 萬(wàn)噸、57 萬(wàn)噸，內(nèi)蒙、廣西、云南地區(qū)的產(chǎn)量增量分別為 80、51 和 11 萬(wàn)噸。長(zhǎng)期來(lái)看，云南的新增置換產(chǎn)能位居全國(guó)之首，是未來(lái)中國(guó)電解鋁合規(guī)產(chǎn)能最主要的接收地。鑒于當(dāng)前距離實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)剩余時(shí)間緊迫，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)家將繼續(xù)深化電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革和“雙碳”政策落地，助力電解鋁產(chǎn)能遷移。

受益優(yōu)勢(shì)水電資源，電解鋁新建產(chǎn)能主要在云南等地。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，火電生產(chǎn)電解鋁單噸 CO2 排放量約為 11.23 噸，水電生產(chǎn)電解鋁單噸 CO2 排放量約為 1.8 噸，相比于火電優(yōu)勢(shì)明顯，因此提高清潔能源用電比例是電解鋁行業(yè)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的關(guān)鍵途徑。 云南水能資源豐富，經(jīng)濟(jì)可開(kāi)發(fā)水電站裝機(jī)容量約一萬(wàn)億千瓦。據(jù)昆明電力交易中心報(bào)道，截至 2020 年底，云南全省全口徑發(fā)電裝機(jī)（含向家壩）10,340 萬(wàn)千瓦，其中水電裝機(jī) 7,556 萬(wàn)千瓦，占比高達(dá) 73.1%。受益優(yōu)勢(shì)水電資源，云南成為電解鋁新建產(chǎn)能的主要接收地。

“北鋁南移”產(chǎn)能發(fā)展格局下，以云南區(qū)域?yàn)榇眍A(yù)焙陽(yáng)極配套&商用產(chǎn)能存顯著缺口。 隨著電解鋁產(chǎn)能向南方遷移，預(yù)焙陽(yáng)極的產(chǎn)業(yè)格局也隨之發(fā)生變化。原先建設(shè)在山東、河南等地的中小型預(yù)焙陽(yáng)極廠(chǎng)商不具備搬遷可能，未來(lái)將被行業(yè)出清或被其它大型預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)收購(gòu)。另一方面，由于 2013 年國(guó)家工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》，禁止建設(shè) 15 萬(wàn)噸以下獨(dú)立鋁用炭陽(yáng)極項(xiàng)目，明顯提升商用預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)門(mén)檻，從而在規(guī)?；a(chǎn)與投資強(qiáng)度方面形成壁壘。對(duì)于電解鋁企業(yè)，在資金利用效率、生產(chǎn)成本、管理成本、規(guī)?；a(chǎn)和技術(shù)水平等方面，外購(gòu)預(yù)焙陽(yáng)極較新建預(yù)焙陽(yáng)極廠(chǎng)更具優(yōu)勢(shì)。此外，由于預(yù)焙陽(yáng)極存運(yùn)輸半徑且電解鋁不可輕易停槽，云南省內(nèi)建成與后續(xù)電解鋁新產(chǎn) 能相配套預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能將為必然趨勢(shì)，預(yù)計(jì)后續(xù)云南省內(nèi)將存大量新產(chǎn)能投建訴求。 2.4 規(guī)模優(yōu)勢(shì)&龍頭效應(yīng)同步加持，大型預(yù)焙陽(yáng)極企業(yè)市占率有望持續(xù)提升 國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)主要分為三類(lèi)： 鋁廠(chǎng)自配套陽(yáng)極廠(chǎng)：由于中國(guó)早期預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能較少，很多大型鋁廠(chǎng)選擇向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)一體化運(yùn)營(yíng)的方式，自配套產(chǎn)能與其電解鋁匹配或略小于電解鋁產(chǎn)能，擁有相對(duì)較高的技術(shù)裝備水平和相對(duì)齊全的化驗(yàn)室分析設(shè)備，但產(chǎn)品主要用以滿(mǎn)足自身電解鋁的生產(chǎn)需求，基本不對(duì)外出售，如中國(guó)鋁業(yè)、河南中孚實(shí)業(yè)等； 獨(dú)立商用預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)：不屬于任何電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，是獨(dú)立的運(yùn)營(yíng)預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)與銷(xiāo)售的企業(yè)，具有一定的預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)實(shí)力，技術(shù)力量相對(duì)雄厚，有較好的化驗(yàn)分析檢測(cè)設(shè)備，產(chǎn)品除供國(guó)內(nèi)鋁廠(chǎng)使用以外還會(huì)遠(yuǎn)銷(xiāo)海外市場(chǎng)。受到產(chǎn)品出口和工信部 2013 年出臺(tái)的對(duì)獨(dú)立預(yù)焙陽(yáng)極廠(chǎng)的規(guī)模限制政策影響，其產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高、生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大。國(guó)內(nèi)以索通發(fā)展股份有限公司、濟(jì)南澳海炭素有限公司等公司為代表，是目前預(yù)焙陽(yáng)極供應(yīng)市場(chǎng)的中堅(jiān)力量； 小規(guī)模生產(chǎn)廠(chǎng)家：一般產(chǎn)能在 5 萬(wàn)噸以下，主要根據(jù)訂單情況組織生產(chǎn)，生產(chǎn)的波動(dòng)性較大，設(shè)備和化驗(yàn)?zāi)芰^弱，以靈活的銷(xiāo)售政策取勝。 受2017年預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格持續(xù)上漲，行業(yè)盈利空間打開(kāi)，許多廠(chǎng)商紛紛投資新產(chǎn)能建設(shè)。考慮到預(yù)焙陽(yáng)極投產(chǎn)周期一般在1.5年，因此2018-2019年時(shí)預(yù)焙陽(yáng)極供給出現(xiàn)明顯提升，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)總體供需失衡，預(yù)焙陽(yáng)極價(jià)格開(kāi)始回落，行業(yè)產(chǎn)能利用率普遍下滑。 據(jù)百川統(tǒng)計(jì)，2021上半年中國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極有效產(chǎn)能為2832萬(wàn)噸，產(chǎn)量?jī)H為1051萬(wàn)噸，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率約為37.1%。

預(yù)焙陽(yáng)極存行業(yè)壁壘，短期內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較難以進(jìn)入該行業(yè)： ? 規(guī)模壁壘：2013 年國(guó)家工信部發(fā)布《鋁行業(yè)規(guī)范條件》，禁止建設(shè) 15 萬(wàn)噸以下的獨(dú)立鋁用炭陽(yáng)極項(xiàng)目，給預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)劃定了一個(gè)最低規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)具有較為明顯的規(guī)模效應(yīng)，行業(yè)龍頭企業(yè)索通發(fā)展通過(guò)規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)預(yù)焙陽(yáng)極單噸生產(chǎn)成本約為 2200 元，顯著低于行業(yè)其它企業(yè)，在當(dāng)前預(yù)焙陽(yáng)極原材料石 油焦和煤瀝青價(jià)格上漲壓縮行業(yè)利潤(rùn)空間的情況下，若不能通過(guò)規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)成本降低，將很難在行業(yè)內(nèi)存活下去。 ? 技術(shù)壁壘：大型預(yù)焙電解槽技術(shù)對(duì)預(yù)焙陽(yáng)極的質(zhì)量有著嚴(yán)格要求，預(yù)焙陽(yáng)極的質(zhì)量直接影響到電解槽的正常平穩(wěn)運(yùn)行及鋁電解各項(xiàng)技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，此外預(yù)焙陽(yáng)極的質(zhì)量還直接影響到鋁電解的陽(yáng)極消耗和鋁電解成本。生產(chǎn)預(yù)焙陽(yáng)極所使用的原料質(zhì)量和工藝技術(shù)水平均會(huì)對(duì)預(yù)焙陽(yáng)極的質(zhì)量產(chǎn)生較大影響，因此要生產(chǎn)高質(zhì)量的預(yù)焙陽(yáng)極，必須在這兩方面達(dá)到領(lǐng)先水平。隨著鋁工業(yè)技術(shù)的不斷進(jìn)步，其對(duì)預(yù)焙陽(yáng)極的質(zhì)量要求也日趨苛刻，高質(zhì)量的預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)品對(duì)生產(chǎn)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力、創(chuàng)新能力以及根據(jù)客戶(hù)需求不斷對(duì)技術(shù)和工藝進(jìn)行改進(jìn)與創(chuàng)新的能力均提出了很高的要求。 在目前預(yù)焙陽(yáng)極整體供過(guò)于求的情況下，只有擁有高質(zhì)量預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)才有能力獲取下游客戶(hù)，技術(shù)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)將難以實(shí)現(xiàn)盈利。 ? 客戶(hù)壁壘：由于預(yù)焙陽(yáng)極的下游只有鋁廠(chǎng)，因此對(duì)鋁行業(yè)具有極強(qiáng)的依賴(lài)性。在當(dāng)前預(yù)焙陽(yáng)極整體供過(guò)于求地市場(chǎng)情況下，這種依賴(lài)性顯得格外重要。電解鋁企業(yè)一般會(huì)與自己的供應(yīng)商建立比較穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，不會(huì)輕易更換供應(yīng)商。由于預(yù)焙陽(yáng)極對(duì)電解鋁的質(zhì)量影響較大，電解鋁企業(yè)在挑選供應(yīng)商時(shí)一般都需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的評(píng)估時(shí)間，但行業(yè)中已經(jīng)建立了良好口碑的企業(yè)通過(guò)其它知名電解鋁企業(yè)的背書(shū)，可以更為輕松地獲取下游客戶(hù)資源，新進(jìn)入企業(yè)較難突破這種客戶(hù)壁壘。 供給端出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性缺口，商用預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)商市占率有望借機(jī)提升。我國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能分布及其不均勻，主要分布在華東、華中和西北地區(qū)，而華南等地區(qū)分布較少。因此盡管從總體上看我國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極是供過(guò)于求的，但分地區(qū)來(lái)看，華東、華中、東北區(qū)域預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能充裕，華北、華南區(qū)域處于平衡狀態(tài)，西北和西南地區(qū)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能存在缺口。 隨著“北鋁南移”的逐漸推進(jìn)和加深，未來(lái)西南等地區(qū)電解鋁產(chǎn)能將出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，預(yù)焙陽(yáng)極的需求也會(huì)隨之增長(zhǎng)，但由于中小預(yù)焙陽(yáng)極廠(chǎng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)工廠(chǎng)搬遷，而自備陽(yáng)極廠(chǎng)又因?yàn)橥顿Y成本和效率等問(wèn)題不會(huì)被選擇，因此這部分缺口需要大型商用預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)商來(lái)滿(mǎn)足，預(yù)計(jì)未來(lái)商用預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)商市占率有望提高。

三、索通發(fā)展：高端陽(yáng)極產(chǎn)研實(shí)力強(qiáng)勁，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張&“多產(chǎn)品+服務(wù)”模式打造成長(zhǎng)空間 3.1 公司現(xiàn)有五大基地，持續(xù)推進(jìn)四大戰(zhàn)略布局 作為國(guó)內(nèi)最大的獨(dú)立預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)商，公司目前已形成山東、甘肅、重慶、云南、四川等五大生產(chǎn)基地，后續(xù)將持續(xù)推進(jìn)西北、西南、山東、海外四大戰(zhàn)略布局。截止2021年7月，公司擁有產(chǎn)能合計(jì)達(dá)252萬(wàn)噸，其中192萬(wàn)噸產(chǎn)能穩(wěn)定生產(chǎn)。公司持續(xù)提升預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能，爭(zhēng)取未來(lái)五年，每年至少實(shí)現(xiàn)60萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能投放，2025 年規(guī)劃達(dá)到500萬(wàn)噸總產(chǎn)能目標(biāo)。

3.1.1 山東生產(chǎn)基地:總產(chǎn)能約 117 萬(wàn)噸/年，主要供應(yīng)海外市場(chǎng) 公司山東生產(chǎn)基地主要由三部分構(gòu)成，分別是公司本部，索通齊力和山東創(chuàng)新炭材料，合計(jì)產(chǎn)能為 117 萬(wàn)噸，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)披露，其中公司本部和索通齊力主要供給馬來(lái)西亞、歐美等海外市場(chǎng)，山東炭材料主要配套魏橋鋁業(yè)。

1）公司本部：公司本部位于山東德州臨邑縣恒源經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，自 2005 年起興建兩條預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線(xiàn)，總計(jì)投產(chǎn)三期約 27 萬(wàn)噸產(chǎn)能，其中第一條生產(chǎn)線(xiàn)（產(chǎn)能為 12 萬(wàn)噸）分一、二期工程建成，第二條生產(chǎn)線(xiàn)（產(chǎn)能為 15 萬(wàn)噸）由第三期工程建成； 2）索通齊力：索通齊力位于山東省德州市臨邑縣恒源經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)，是公司與馬來(lái)西亞齊力集團(tuán)簽訂的共建項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資6.6億元。其中公司持股比例80%。雙方合作共建30萬(wàn)噸/年預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目，產(chǎn)品全部出口至馬來(lái)西亞及歐美等海外市場(chǎng)，項(xiàng)目已于2019年投產(chǎn)。2021年上半年，索通齊力營(yíng)業(yè)收入 6.89 億元，同比增長(zhǎng)48.43%，凈利潤(rùn) 0.63 億元，同比增長(zhǎng)101.59%；

3）山東創(chuàng)新炭材料：山東創(chuàng)新炭材料有限公司成立于2016年8月,位于山東濱州北海經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)。2017年10月，公司通過(guò)增資方式持有山東創(chuàng)新炭材料有限公司51%的股權(quán)，投資總金額為2.448億元，其他參股股東包括山東創(chuàng)新集團(tuán)（以0.392億元認(rèn)購(gòu)創(chuàng)新炭材料0.392億元新增注冊(cè)資本，加上前期投資 1 億元，共計(jì)1.392億元，持股29%）、山東魏橋鋁電有限公司（以人民幣0.96億元認(rèn)購(gòu)創(chuàng)新炭材料0.96億元新增注冊(cè)資本，持股20%）。

公司總體規(guī)劃為年產(chǎn)能188萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目，總投資約41億元，分四期項(xiàng)目建設(shè)：一期建設(shè)年產(chǎn) 60 萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套生產(chǎn)、生活設(shè)施，第二、三期規(guī)劃120萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線(xiàn)及相關(guān)配套生產(chǎn)、生活設(shè)施;第四期規(guī)劃年產(chǎn) 8 萬(wàn)噸高端陰極生產(chǎn)線(xiàn)。項(xiàng)目一期60萬(wàn)噸/年預(yù)焙陽(yáng)極工程總投資14.17億元，已于2018年8月29日點(diǎn)火試車(chē)，并于2019年投產(chǎn)。2021年上半年，山東創(chuàng)新炭材料營(yíng)業(yè)收入11.03億元，同比增長(zhǎng)77.52%，凈利潤(rùn)0.77億元，同比增長(zhǎng)532.57%。

3.1.2 嘉峪關(guān)生產(chǎn)基地：年產(chǎn)能約 59 萬(wàn)噸，主要供應(yīng)酒鋼集團(tuán) 公司嘉峪關(guān)生產(chǎn)基地主要包括嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽(yáng)極，嘉峪關(guān)索通炭材料兩家公司。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司于2011年發(fā)行募集資金投資建設(shè)“嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽(yáng)極有限公司年產(chǎn) 25萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極項(xiàng)目”，于2013年 1 月正式達(dá)產(chǎn)。該項(xiàng)目公司權(quán)益占比95.63%。公司于2014年與酒鋼集團(tuán)合資設(shè)立嘉峪關(guān)索通炭材料有限公司，并開(kāi)始建設(shè) 34 萬(wàn)噸/年預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目。公司嘉峪關(guān)生產(chǎn)基地產(chǎn)品主要供給酒鋼集團(tuán)所屬東興鋁業(yè)，其電解鋁年產(chǎn)能約175萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)預(yù)焙陽(yáng)極年需求量約87.5萬(wàn)噸。而公司嘉峪關(guān)生產(chǎn)基地僅能滿(mǎn)足東興鋁業(yè)的需求，尚未向其他客戶(hù)展開(kāi)大規(guī)模銷(xiāo)售。2021年上半年，嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽(yáng)極營(yíng)業(yè)收入6.29億元，同比增長(zhǎng)49.77%，凈利潤(rùn)0.63億元，同比增長(zhǎng)365.17%；嘉峪關(guān)索通炭材料營(yíng)業(yè)收入6.11億元，同比增長(zhǎng)22.79%，凈利潤(rùn)0.95億元，同比增長(zhǎng)122.45%。

3.1.3 重慶生產(chǎn)基地：年產(chǎn)能約16萬(wàn)噸，配套旗能電鋁 2018年8月27日，經(jīng)董事會(huì)決議同意，公司決定收購(gòu)并增資重慶錦旗碳素，股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，公司持股比例為51%，錦旗碳素成為公司的控股子公司。作為重慶市最大的電解鋁生產(chǎn)企業(yè)之一的旗能電鋁的重要合作伙伴，錦旗碳素成立初期就取得了主要客戶(hù)旗能電鋁的戰(zhàn)略投資。通過(guò)收購(gòu)旗能炭素，公司深度綁定戰(zhàn)略客戶(hù)，進(jìn)一步貫徹了發(fā)展戰(zhàn)略、拓展了在西南地區(qū)的客戶(hù)群。目前重慶錦旗16萬(wàn)噸/年碳素項(xiàng)目于2020年8月順利實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目的建成及全工序流程貫通，已實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)。

3.1.4 云南生產(chǎn)基地：一期項(xiàng)目產(chǎn)能約60萬(wàn)噸，配套云鋁 2018年2月6日，經(jīng)董事會(huì)決議同意，公司決定和云鋁股份共同出資在云南省曲靖市沾益區(qū)設(shè)立云南索通云鋁炭材料有限公司，由新設(shè)立的公司作為項(xiàng)目主體分期建設(shè)90萬(wàn)噸/年高電流密度節(jié)能型炭材料及余熱發(fā)電項(xiàng)目（一期項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模60萬(wàn)噸），其中索通發(fā)展出資人民幣4.68億元，持股65%，云鋁股份出資2.52億元，持股35%。索通云鋁90萬(wàn)噸炭材料項(xiàng)目（一期60萬(wàn)噸）項(xiàng)目克服困難，采用視頻+現(xiàn)場(chǎng)方式、集中開(kāi)標(biāo)+零星開(kāi)標(biāo)相結(jié)合方式進(jìn)行建設(shè)，主體工程僅用13個(gè)月完成建設(shè)，并提前進(jìn)行試生產(chǎn)。索通云鋁90萬(wàn)噸炭材料項(xiàng)目二期項(xiàng)目將于2021年下半年進(jìn)行施工建設(shè)，預(yù)計(jì)2022年底建成投產(chǎn)。

公司生產(chǎn)產(chǎn)品優(yōu)先滿(mǎn)足云鋁股份，可配套云南地區(qū)預(yù)焙陽(yáng)極需求增長(zhǎng)。云南鋁業(yè)股份有限公司每年外購(gòu)需要預(yù)焙陽(yáng)極約60萬(wàn)噸，旗下富源澤鑫鋁廠(chǎng)（15萬(wàn)噸/年）、昭通海鑫鋁廠(chǎng)（35萬(wàn)噸/年）、曲靖鋁廠(chǎng)（10萬(wàn)噸/年）均需要對(duì)外采購(gòu)預(yù)焙陽(yáng)極。出于從市場(chǎng)上采購(gòu)存在各供貨商質(zhì)量差異性和電解槽生產(chǎn)穩(wěn)定性波動(dòng)等多方面考慮，云鋁股份決定與索通發(fā)展共同出資成立云南索通云鋁炭材料有限公司配套建設(shè)陽(yáng)極廠(chǎng)，實(shí)現(xiàn)從采購(gòu)、生產(chǎn)工藝和管理等多方面保證陽(yáng)極產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定。該項(xiàng)目將有效降低云南鋁業(yè)的生產(chǎn)成本，并且可將電解生產(chǎn)返回的殘極作為陽(yáng)極生產(chǎn)的原料運(yùn)至炭素廠(chǎng)重復(fù)利用，有效降低配套陽(yáng)極廠(chǎng)的生產(chǎn)成本。另一方面，在“北鋁南移”背景下，云南憑借豐富的水電資源成為電解鋁新建產(chǎn)能的主要接收地，2021年云南電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已達(dá)386萬(wàn)噸，按照50%的預(yù)焙陽(yáng)極消耗比例推算，預(yù)計(jì)云南省預(yù)焙陽(yáng)極年需求量約193萬(wàn)噸。索通云鋁一期60萬(wàn)噸項(xiàng)目在有效支撐云南省電解鋁企業(yè)生產(chǎn)的情況下，輻射西南周邊電解鋁生產(chǎn)需要，并且未來(lái)可配套云南地區(qū)預(yù)焙陽(yáng)極的需求增長(zhǎng)而進(jìn)行擴(kuò)建。 3.1.5 四川生產(chǎn)基地：項(xiàng)目產(chǎn)能35萬(wàn)噸，為公司實(shí)現(xiàn)對(duì)西南市場(chǎng)的戰(zhàn)略布局打下基礎(chǔ) 2020年10月12日，經(jīng)董事會(huì)決議同意，公司與豫恒實(shí)業(yè)合作設(shè)立四川索通豫恒炭材料有限公司，由新設(shè)立的公司作為項(xiàng)目主體建設(shè)35萬(wàn)噸/年鋁用炭材料項(xiàng)目，其中索通發(fā)展出資人民幣2.16億元，持股60%，豫恒實(shí)業(yè)出資1.44億元，持股40%。項(xiàng)目在四川啟元炭素有限責(zé)任公司及四川廣元啟明星鋁業(yè)有限責(zé)任公司擬拍賣(mài)的資產(chǎn)包（包括四川啟元炭素有限責(zé)任公司原生產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)用地范圍內(nèi)的土地、地上建筑及設(shè)備設(shè)施）的基 礎(chǔ)上進(jìn)行改建、擴(kuò)建，將于2021年下半年開(kāi)始動(dòng)工，預(yù)計(jì)2022年底建成投產(chǎn)。該項(xiàng)目的建設(shè)有利于公司進(jìn)一步做強(qiáng)主業(yè)，從而逐步實(shí)現(xiàn)公司對(duì)國(guó)內(nèi)鋁用炭素市場(chǎng)特別是西南市場(chǎng)的戰(zhàn)略布局。

3.2 公司高端預(yù)焙陽(yáng)極實(shí)力強(qiáng)勁，積極推進(jìn)電解槽節(jié)能降耗技術(shù) 產(chǎn)研并行模式推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)升級(jí)，公司持續(xù)精進(jìn)預(yù)焙陽(yáng)極原料生產(chǎn)至電解應(yīng)用各環(huán)節(jié)品質(zhì)提升。預(yù)焙陽(yáng)極作為鋁電解槽“心臟”，其產(chǎn)品穩(wěn)定性、勻質(zhì)、耐熱指標(biāo)等對(duì)電解環(huán)節(jié)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，優(yōu)質(zhì)預(yù)焙陽(yáng)極不僅可有效降低電解環(huán)節(jié)單噸生產(chǎn)成本，同時(shí)有助于實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗目標(biāo)。公司長(zhǎng)期以產(chǎn)研并行模式，通過(guò)調(diào)研客戶(hù)使用條件、產(chǎn)品品質(zhì)要求、生產(chǎn)環(huán)境指標(biāo)等要素對(duì)自身產(chǎn)品迭代升級(jí)，在陽(yáng)極與電解技術(shù)交叉領(lǐng)域深入研究，有效突破國(guó)內(nèi)配套陽(yáng)極生產(chǎn)自產(chǎn)自用和商品陽(yáng)極生產(chǎn)一味按客戶(hù)指標(biāo)要求進(jìn)行生產(chǎn)的傳統(tǒng)生態(tài)。 此外，公司多次組織并參與制定我國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極從原料到成品的行業(yè)及國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，助力國(guó)內(nèi)形成預(yù)焙陽(yáng)極標(biāo)準(zhǔn)化體系，并逐步向國(guó)際化陽(yáng)極生產(chǎn)生態(tài)體系靠攏。

電解槽電流強(qiáng)度快速提升倒逼電解鋁企業(yè)需求高端化預(yù)焙陽(yáng)極供應(yīng)，公司憑借產(chǎn)實(shí)力與產(chǎn)能產(chǎn)線(xiàn)規(guī)模有望受益產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。伴隨中國(guó)電解鋁生產(chǎn)生態(tài)向大電流（500-600KA）發(fā)展，預(yù)備陽(yáng)極單位面積需承受更高電流強(qiáng)度，陽(yáng)極電阻率、空氣反應(yīng)性、CO2反應(yīng)性、導(dǎo)熱系數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)性能對(duì)電解過(guò)程能耗、熱耗影響更為突出，產(chǎn)業(yè)變革方向催生預(yù)焙陽(yáng)極高端化市場(chǎng)需求。公司在各工序具備多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，并通過(guò) 5 大生產(chǎn)基地實(shí)現(xiàn)技術(shù)研發(fā)向產(chǎn)品端有效轉(zhuǎn)化，并在結(jié)果端實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)原料至應(yīng)用場(chǎng)景多環(huán)節(jié)節(jié)能降耗： ? 罐式煅燒技術(shù)：采用在線(xiàn)光電測(cè)溫技術(shù)，對(duì)罐式爐每條火道進(jìn)行溫度、負(fù)壓監(jiān)控，使石油焦煅燒過(guò)程獲得穩(wěn)定工藝條件。同時(shí)助力公司開(kāi)發(fā)石油焦煅燒燒損降低技術(shù)，使石油焦煅燒過(guò)程中燒損率降低至2.5%以下； ? 石油焦鍛前摻配精準(zhǔn)配料技術(shù)：根據(jù)不同用戶(hù)對(duì)鋁液質(zhì)量要求對(duì)石油焦原料進(jìn)行多類(lèi)微量元素?fù)脚?，通過(guò)控制產(chǎn)品的各元素指標(biāo)為特種鋁合金企業(yè)提供符合生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)備陽(yáng)極； ? 成型模具更換技術(shù)：從生坯制造到焙燒工段，通過(guò)采取多套混捏工藝實(shí)現(xiàn)多品種陽(yáng)極生產(chǎn)便捷切換，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)鏈穩(wěn)定連續(xù)生產(chǎn)并降低廢品率； ? 余熱綜合利用技術(shù)：石油焦煅燒過(guò)程產(chǎn)生大量熱排放，公司為國(guó)內(nèi)較早采用余熱綜合利用技術(shù)企業(yè)，通過(guò)在煅燒車(chē)間安裝余熱發(fā)電裝置，可滿(mǎn)足全廠(chǎng)60%動(dòng)力用電，公司余熱發(fā)電量在2016年已達(dá)289.71萬(wàn)度。

公司率先引進(jìn)預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)全過(guò)程統(tǒng)計(jì)質(zhì)量控制理論，通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)控+量化數(shù)據(jù)分析確保生產(chǎn)過(guò)程品控與效率。公司以預(yù)焙陽(yáng)極出口業(yè)務(wù)起家，長(zhǎng)期與海外高端化預(yù)焙陽(yáng)極訂單對(duì)接為供給積累大量產(chǎn)品檢測(cè)經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)，并制訂高效檢測(cè)制度與流程。公司通過(guò)創(chuàng)立高標(biāo)準(zhǔn)檢測(cè)中心，陸續(xù)引進(jìn)X-射線(xiàn)熒光光譜分析儀、瑞士R&D公司的整套碳素材料分析專(zhuān)用設(shè)備等全世界現(xiàn)金預(yù)備陽(yáng)極檢測(cè)設(shè)備，助于公司準(zhǔn)確測(cè)定、分析石油焦、煤瀝青和預(yù)焙陽(yáng)極各項(xiàng)理化指標(biāo)，為公司生產(chǎn)、銷(xiāo)售和市場(chǎng)開(kāi)拓提供堅(jiān)實(shí)保障。

公司成立初期通過(guò)OEM產(chǎn)品彌補(bǔ)產(chǎn)能不足，產(chǎn)品高端化加產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)公司產(chǎn)品自產(chǎn)占比不斷提高。公司設(shè)立之初，預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足銷(xiāo)售需求，因此多年來(lái)一直需要大量的OEM產(chǎn)品來(lái)彌補(bǔ)公司產(chǎn)能的不足。針對(duì)OEM的陽(yáng)極產(chǎn)品，公司營(yíng)銷(xiāo)中心從公司常年合作的OEM生產(chǎn)商中選擇適合的工廠(chǎng)。如果現(xiàn)有OEM生產(chǎn)商生產(chǎn)繁忙，無(wú)法提供OEM生產(chǎn)，公司營(yíng)銷(xiāo)中心則選擇評(píng)價(jià)較好的生產(chǎn)企業(yè)，并組織派遣技術(shù)人員對(duì)該企業(yè)生產(chǎn)條件進(jìn)行考查評(píng)估，確定生產(chǎn)商，簽訂協(xié)議。營(yíng)銷(xiāo)中心根據(jù)客戶(hù)訂單需求，派遣專(zhuān)人全程監(jiān)督OEM工廠(chǎng)生產(chǎn)過(guò)程，以保證OEM產(chǎn)品的質(zhì)量。通過(guò)OEM的模式，公司與國(guó)內(nèi)外眾多電解鋁生產(chǎn)企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。自2005年開(kāi)始，公司分三期興建新的預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)線(xiàn)，到2010年4月，第三期15萬(wàn)噸生產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)，公司的生產(chǎn)能力由最初的2萬(wàn)噸/年，擴(kuò)張到27萬(wàn)噸/年，OEM產(chǎn)量也由主導(dǎo)地位下降至輔助地位。 近年來(lái)，隨著公司產(chǎn)品逐漸向高端化發(fā)展，加上公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張和技術(shù)不斷更新進(jìn)步，公司OEM產(chǎn)量逐年下降，自產(chǎn)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量占比不斷提升。 OEM為公司技術(shù)積累的基石。因?yàn)槭褂酶叨祟A(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)電解鋁單噸可節(jié)約200度電，所以海外成熟鋁業(yè)公司在電價(jià)相對(duì)較高時(shí)對(duì)預(yù)焙陽(yáng)極品質(zhì)要求較高。公司在從事出口預(yù)焙陽(yáng)極初期，與海外客戶(hù)進(jìn)行深入交流，充分了解客戶(hù)需求，在此之上，針對(duì)預(yù)焙陽(yáng)極進(jìn)行了大量的實(shí)驗(yàn)，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)技術(shù)，為公司后續(xù)研發(fā)高端產(chǎn)品打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3.3 “北鋁南移”下，公司有望擁抱市場(chǎng)增量，產(chǎn)能后續(xù)擴(kuò)張空間廣闊 “北鋁南移”是行業(yè)主旋律，預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)將產(chǎn)生剛性缺口。隨著供給側(cè)改革和“雙碳”政策的不斷向前推進(jìn)，山東、河南、內(nèi)蒙古等以火電生產(chǎn)電解鋁的產(chǎn)能受到嚴(yán)格控制，電解鋁產(chǎn)能開(kāi)始向水電豐富區(qū)域轉(zhuǎn)移，而云南的新增置換產(chǎn)能位居全國(guó)之首，是未來(lái)中國(guó)電解鋁合規(guī)產(chǎn)能最主要的接收地。隨著電解鋁產(chǎn)能向南方遷移，預(yù)焙陽(yáng)極的產(chǎn)業(yè)格局也隨之發(fā)生變化。原先建設(shè)在山東、河南等地的中小型預(yù)焙陽(yáng)極廠(chǎng)商不具備搬遷可能，未來(lái)將被行業(yè)出清或被其它大型預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)收購(gòu)。而另一方面，由于2013年國(guó)家工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》，禁止建設(shè)15萬(wàn)噸以下的獨(dú)立鋁用炭陽(yáng)極項(xiàng)目，促使商用預(yù)焙陽(yáng)極企業(yè)規(guī)模愈來(lái)愈大，從而在規(guī)?；a(chǎn)和技術(shù)上取得了優(yōu)勢(shì)。因此對(duì)于電解鋁企業(yè)而言，無(wú)論是從資金利用效率、生產(chǎn)成本、管理成本還是規(guī)模化生產(chǎn)和技術(shù)水平上考慮，外購(gòu)預(yù)焙陽(yáng)極都比新建預(yù)焙陽(yáng)極廠(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)。綜合以上情況來(lái)看，未來(lái)云南等地將出現(xiàn)預(yù)焙陽(yáng)極的結(jié)構(gòu)性需求缺口。隨著2021年云南128萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能順利落地，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生約64萬(wàn)噸預(yù)焙陽(yáng)極需求，而這些需求主要由大型商用預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)企業(yè)來(lái)滿(mǎn)足。

“北鋁南移”背景下，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，擁抱市場(chǎng)增量，產(chǎn)能后續(xù)擴(kuò)張空間廣闊。公司已對(duì)接多家國(guó)內(nèi)龍頭鋁企進(jìn)行產(chǎn)能配套及長(zhǎng)協(xié)合作，產(chǎn)品品質(zhì)與保供實(shí)力具備保障。高端化產(chǎn)品供應(yīng)與潛在電解槽解決方案服務(wù)進(jìn)一步深化公司產(chǎn)能產(chǎn)線(xiàn)綜合價(jià)值?！氨变X南移”產(chǎn)線(xiàn)變遷下公司有望率先享受行業(yè)增量紅利。此外，公司作為國(guó)內(nèi)預(yù)備陽(yáng)極龍頭，資本實(shí)力雄厚，具備產(chǎn)能快速擴(kuò)張的資金基礎(chǔ)。

3.4 業(yè)務(wù)模式立體化延伸，以電解槽綜合服務(wù)解決方案為遠(yuǎn)期發(fā)展方向 以打造鋁電解槽綜合服務(wù)解決方案為業(yè)務(wù)發(fā)展方向，公司設(shè)立碳通公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式由“單一產(chǎn)品”向“多產(chǎn)品+服務(wù)”延伸。公司于 8 月組建碳通公司，公司業(yè)務(wù)致力于電解鋁行業(yè)低碳、可持續(xù)發(fā)展技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用推廣，通過(guò)自主研發(fā)、校企合作、獨(dú)家授權(quán)、合資并購(gòu)等形式進(jìn)一步增強(qiáng)公司研發(fā)實(shí)力。

電解槽節(jié)能降耗空間廣闊，公司有望通過(guò)全流程拆分式降壓降阻實(shí)現(xiàn)能源效率利用提升。 鋁電解環(huán)節(jié)中，涉及陽(yáng)極利用同時(shí)涵蓋鋼爪、導(dǎo)桿、卡具等配套設(shè)備，同時(shí)陰極亦為重 要器件位于槽底。根據(jù)公司公告，現(xiàn)有相關(guān)設(shè)備可通過(guò)電場(chǎng)分布改良、部件澆鑄位置元 素比重提升、陰極材料升級(jí)等方式實(shí)現(xiàn)全流程電壓效率提升并降低熱循環(huán)損失。具體看： ? 鋼爪：導(dǎo)桿與鋼爪鏈接部位、鋼爪與陽(yáng)極連接部位、鋼爪自身均存在降耗空間。 當(dāng)前鋼爪主要量其力學(xué)性能而忽視其整體導(dǎo)電性。公司通過(guò)研發(fā)新型節(jié)能均流 鋼爪，通過(guò)調(diào)整內(nèi)部電流分部進(jìn)而降低其整體電阻。根據(jù)公司測(cè)算，其可降低 電壓損耗達(dá) 15 毫伏，對(duì)應(yīng)降低單噸電耗能約 50Kwh； ? 鋼爪與陽(yáng)極連接部位澆鑄原料為磷生鐵，隨著其不斷循環(huán)使用，澆鑄區(qū)域含碳 量持續(xù)降低，硫含量逐漸增高并增高陽(yáng)極連接處熱量損耗。公司通過(guò)建立陽(yáng)極 熱場(chǎng)數(shù)學(xué)模型，已熱力分布優(yōu)化解為目標(biāo)挖掘磷生鐵最佳配方，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)材料 循環(huán)利用優(yōu)化與組裝成本降低。公司測(cè)算該提升可降低損耗電壓達(dá) 15 毫伏以上， 對(duì)應(yīng)單噸節(jié)能空間約 50Kwh； ? 其他方面，公司通過(guò)高端石墨化陰極研發(fā)已實(shí)現(xiàn)單噸能耗有效降低。涂層陽(yáng)極、智能電解槽、上部熱損失循環(huán)利用等方面具已積累研究成果，為公司后續(xù)提供電解槽一體化節(jié)能降耗業(yè)務(wù)提供重要技術(shù)積淀。

四、盈利預(yù)測(cè)與報(bào)告總結(jié)營(yíng)業(yè)收入 1）預(yù)焙陽(yáng)極：“北鋁南移”趨勢(shì)下公司預(yù)備陽(yáng)極產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，單噸價(jià)格隨著上游石油焦與煤瀝青成本提升而同步上漲，公司主營(yíng)有望迎來(lái)量增價(jià)漲階段。預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I業(yè)收入增速別為53.2%/30.0%/25.8%。 2）其他業(yè)務(wù)：公司生陽(yáng)極業(yè)務(wù)已基本出清，未來(lái)其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將集中于電解槽全流程解決方案與配套服務(wù)方面，核心運(yùn)營(yíng)主體或?qū)樘客ü尽？紤]到電解鋁產(chǎn)業(yè)能耗雙控格局背景下，預(yù)計(jì)公司相關(guān)業(yè)務(wù)有望同步快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)45.4%/-13.0%/47.1%。 毛利率： 1）預(yù)焙陽(yáng)極：預(yù)備陽(yáng)極售價(jià)同時(shí)受原料端價(jià)格及市場(chǎng)供需影響。2021年上游煤瀝青與石油焦價(jià)格上漲推升預(yù)備陽(yáng)極價(jià)格。一方面公司現(xiàn)有低成本庫(kù)存儲(chǔ)備有望提升毛利空間，另一方面公司預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能向南方布局有望實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸成本節(jié)省，我們預(yù)計(jì)2021-2023年預(yù)焙陽(yáng)極毛利率為19.5%/18.6%/19.5%。 2）其他業(yè)務(wù)：伴隨其他業(yè)務(wù)逐步向電解槽節(jié)能降耗解決方案及相關(guān)服務(wù)轉(zhuǎn)移，整體毛利率有望區(qū)域穩(wěn)定，受石油焦等原料端產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響邊際下滑。我們預(yù)計(jì)2021-2023年危廢處置業(yè)務(wù)毛利率維穩(wěn)于12.0%。

公司已成為國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)業(yè)龍頭，“北鋁南移”下新產(chǎn)能擴(kuò)建訴求有望為公司提供擴(kuò)建成長(zhǎng)空間，“雙碳雙降”頂層政策引導(dǎo)下公司高端化產(chǎn)品需求有望實(shí)現(xiàn)快速推廣，電解槽生態(tài)節(jié)能降耗解決方案為公司提供更多元發(fā)展空間，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兼具長(zhǎng)期性與成長(zhǎng)性。 我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I收分別為89.1、111.9、142.5億元，實(shí)現(xiàn)歸凈利潤(rùn)5.84、6.92、9.64億元，EPS為1.27、1.50、2.10元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前價(jià)位下PE水平分別為22.2、18.8、13.4倍。 考慮到公司為唯一主營(yíng)為預(yù)備陽(yáng)極的上市企業(yè)，我們選取主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋預(yù)備陽(yáng)極及產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)企業(yè)作為可比公司。從估值水平看，公司所處行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)且產(chǎn)業(yè)端節(jié)能降耗訴求有望催化公司產(chǎn)品&服務(wù)推廣速率。橫向比較看公司估值當(dāng)前處于合理水平，業(yè)績(jī)高增預(yù)期下估值水平有望快速消化。