短期來看，國內電解鋁供給主要受政策端影響，從3月份內蒙古能耗雙控開始直至8月份伴隨發改委能耗晴雨表的印發，目前已有約41.7萬噸/年電解鋁產能受到能耗政策影響，而被同時列入能耗雙控目標一級預警的省份合計擁有電解鋁產能約1069萬噸/年，占總產能比重25%。

據信達證券研報分析，伴隨能耗雙控政策不斷趨嚴，高耗能產能將進一步受限，而短期各省為達到能耗指標，預計將會進一步加強對電解鋁產能產量的控制。產量彈性伴隨鋁價波動的彈性已有所減弱，電解鋁供應端的釋放節奏將更多跟隨國內能耗及“雙碳”的相關政策，我們預計電解鋁產量釋放增速將低于預期。

一、供給彈性缺失疊加結構轉變，鋁基本面繼續向好

2000年以來國內電解鋁行業經歷4輪周期，目前處于第4輪周期的上升階段。結合目前階段國內電解鋁行業的政策情況、生產及需求情況，我們認為站在當前時點，電解鋁短中長邏輯均支撐電解鋁行業景氣度提升并高位維持。本輪周期與前3輪的周期最大的不同表現為供給端得到嚴格控制、原材料端供需結構改變導致其價格持續上行動力不足，共同支撐電解鋁環節在需求維持增長的趨勢下價格、議價能力以及盈利能力持續提升。

自2017年供給側改革以來，國內電解鋁總產能天花板已確定在4500萬噸/年，新產能需通過置換原有產能指標來實現增產，電解鋁供給端在總量可控前提下穩步增長。據ALD數據，截至2021年6月，國內電解鋁合計總產能為4280萬噸/年，同比上升3.28%，環比與5月持平；在產產能為3958萬噸/年，環比五月下降31萬噸/年，產能利用率也由2月份94%峰值下降到6月份92.55%。

在下游需求復蘇，鋁價持續回升的背景下，電解鋁產能及開工率不降反升，主因國內能耗雙控、雙碳政策疊加缺電引發限產的影響。從最初3月份內蒙古能耗雙控開始直至8月份伴隨發改委《2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表》（以下簡稱“能耗晴雨表”）的印發，青海、新疆陸續提出區域內電解鋁限產，據百川盈孚數據，國內目前已有約41.7萬噸/年電解鋁產能受能耗雙控政策影響。

繼發布能耗晴雨表之后，8月26日發改委再次印發《關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》（發改價格〔2021〕1239號，以下簡稱“通知”），通知強調按電解鋁企業鋁液綜合交流電耗對電價進行階梯分檔，2022/2023/2025年分檔標準分別為13650/13450/13300Kwh/噸，對高于分檔標準的電解鋁產能，鋁液生產用電量加價。據Mymetal數據，當前國內耗電量13650/13450/13300Kwh/噸以上電解鋁產能約為855/1905/2679萬噸/年，占比約20%/44.5%/62.6%。伴隨能耗雙控政策不斷趨嚴，高耗能產能將進一步受限，而短期各省為達到能耗控制指標，我們預計將會進一步加強對電解鋁產能產量的控制，新增產能也將存在不及預期的可能。

二、再生鋁產量亟需快速提升，有望緩解電解鋁短缺

鋁金屬的抗腐蝕性強，除某些鋁制的化工容器和裝置外，鋁在使用期間幾乎不被腐蝕且損失極少，因此可以多次重復循環利用、具有很強可回收性。再生鋁便是運用這一特性而產生，在原鋁合金產成品使用周期結束后，通過各項工藝對廢鋁料進行熔化、合金化以及精煉而產生的鋁合金稱為再生鋁合金。

在生產原材料及工藝流程方面，再生鋁的生產流程較原鋁更短，所需原材料更為簡單。原鋁的生產原料為鋁土礦資源，在礦物開采后經化學過程提煉生產出氧化鋁，再通過電解環節得到電解鋁。電解鋁可以用于鑄造純鋁型材，或者添加其他金屬和非金屬元素制成鋁合金。而再生鋁的原材料即為廢鋁，其通過預處理、熔煉、精煉、鑄錠等生產工序后得到鋁合金。

在生產能耗以及碳排放量方面，由于再生鋁主要生產原料為廢鋁，無須經過前期從鋁土礦到氧化鋁再到電解鋁的高能耗、高碳排放量的流程。據IAI“搖籃到大門”模型測算，生產一噸電解鋁平均碳排放量約為17噸（包含鋁土礦的采掘、氧化鋁的提取以及電解鋁的冶煉），而生產一噸再生鋁平均碳排放量約為0.6噸（考慮新廢鋁及舊廢鋁的冶煉），僅為原鋁全流程的3%。因此，除了有效控制高耗能、高碳排放電解鋁產能、優化能源結構外，加大廢鋁保級利用進而提高再生鋁的使用率也是鋁行業實現“雙碳”目標的關鍵路徑。

據國際鋁業協會（IAI），目前全球鋁存量約15億噸，其中大概75%在循環利用。鋁在循環使用的過程中不會丟失，品質也不會下降，但再生鋁在熔鑄過程中有一定損失率，1噸鋁可以凈循環22次。

據IAI數據，2019年全球鋁產量（原生鋁+再生鋁）8032萬噸，其中再生鋁產量1666萬噸，占比20.7%。2019年中國鋁產量為4283萬噸（原生鋁+再生鋁），占全球鋁供應量約53%，其中再生鋁產量為1139萬噸，占全球再生鋁產量比重約為41.4%，再生鋁產量占國內鋁總產量比重為16%。

總體來看，西方發達國家走在了前面，對鋁資源再生的開發研究起步較早，廢鋁資源也較豐富，因此廢鋁回收體系和法規相對完善、回收情況較好。據IAI數據，發達國家的再生鋁產量占比已經普遍超過原鋁產量（歐美日再生鋁占鋁總供應量比重超50%，日本國內鋁合金生產已完全采用廢鋁作為生產原料，其余合金及鋁制半成品需求依靠進口補充），從再生鋁占比來看，近十年來中國再生鋁占總產量平均比重約為15%，較全球平均值19%仍有近4pct的上升空間，并遠低于日、歐、美等國家的97.8%、54.9%以及48.8%。中國再生鋁工業起步較晚，上世紀70年代后期才初步形成雛形，但近年來我國再生鋁產業發展較快，產量持續增長，雖整體仍落后于發達國家，但未來的發展空間較為廣闊。（信達證券）

總結：鋁行業正處于歷史性重大變革期，建議聚焦三條投資主線。電解鋁建議關注一體化能耗低及使用清潔能源比例高的標的。